上海主板一家从事涡轮增压器关键零部件企业，“碳中和”的潜在核心标的，行业的绝对龙头，年营收超16亿，合同金额超200亿，部分合同已经签到2032年；不仅如此，公司还开始布局氢燃料电池关键零配件领域，市值仅20亿？让我们来看看这家被市场严重低估的江苏企业。
4月15日，科华控股公布了其2020年年度报告，实现营业收入 16.22亿元，较上年同期下降 0.07%；实现归属于母公司股东的净利润2086.27 万元，较上年同期下降 74.69%，符合年报公告前市场预期，当日公司股价上涨6.42%。公司聚焦节能、高效、环保的发动机核心部件涡轮壳和中间壳的研发和生产制造，目前也已经着手布局氢能源行业，公司是一家集“碳中和”+“氢能源” 一体的高科技企业，下面我们就所处的行业、公司业务以及公司2020年年报为大家作一个梳理。
一、涡轮增压符合“碳中和”方向
涡轮增压器是利用发动机排出废气作为动力来源的一种空气压缩机，相较于机械增压器具有不消耗发动机动力的优势，但可以增压倍数高，适用于高速运转的场景。
其首要的功能是提升发动机热效率。涡轮增压器可增加进入内燃机的空气流量，从而令机器效率提升。涡轮增压器常用于汽车引擎中，通过利用排出废气的热量及流量提升内燃机10%-40%热效率。
第二个功能就是节能减排。部分车辆在设计时采用涡轮增压器并未直接增加发动机功率，而是通过涡轮增压器搭载小汽缸容积发动机，可在不牺牲引擎输出性能的前提下（与自然进气发动机相比）提升燃油的经济性与环保性，减少碳排放。
我们来看应用场景：主要由两大类，第一类是应用在大型机械船舶的大型发动机上，第二类是应用在诸如汽车等微型燃气机轮上。
涡轮增压器的运作原理是通过发动机排出的废气驱动涡轮和压缩机，对空气进行压缩，提高发动机进气量从而提升热效率。涡轮增压器将废气机械能部分转化为涡轮机械能，从而压缩空气增大进气量，创造小范围的能量循环。涡轮增压器工作时温度高，因此涡轮壳和中间壳的制造工艺要求高，对性能影响大。
二、涡轮增压器的产业链结构和成本构成
涡轮增压器行业的上游为各原辅材料，主要包括镍、生铁、废钢、镁合金、孕育剂、球化剂和覆膜砂等，原辅材料供应充足；中游为零部件供应商，主要包括科华在内的零件供应商，也包括生产涡轮增压器所用的模具、机床和刀具等厂商，国内的这类厂商主要集中在长三角地区，而且客户以国际厂商为主；下游应用则主要包括汽车行业、大型机械行业等，应用场景广泛，其中汽车应用潜力最大。
涡轮压缩机主要包括涡轮、连接轴和压缩机三部分，涡轮壳、中间壳和涡轮叶属于涡轮部分，在整个涡轮增压器中的成本最高，分别占比为20%-35%、7%-8%和4%-6%；连接轴成本占比3%-4%；压缩机中的压缩机壳和压缩机轮分别占比6%-7%和3%-5%，这三部分的成本占涡轮增压器总成本的42%-65%之间，其余为人力成本，我们可以看到在涡轮增压器零部件成本中从最高的为涡轮壳和中间壳，这两部分是最核心也是技术要求最高的部分。
三、涡轮壳与中间壳的作用、技术情况及竞争壁垒
涡轮壳一方面要与汽车排气管歧管直接相连以提高汽车动能，另一方面由于涡轮长期处于高温、带腐蚀气流冲刷的恶劣工作环境，因此对涡轮壳材料选取要求较高。因为经济型和安全是是重点考虑因素，所以大部分涡轮壳的铸造采用高端的耐热钢，一般情况则使用铸铁，材料需金相组织均匀、耐高温（能适应在700℃-1,050℃的工作环境）、以及高温抗氧化性能强的材料。
中间壳一方面是涡轮增压器的支承机构，连接涡轮壳和压气机壳通过螺钉将扩压器后板、涡轮壳与中间壳连接，实现零部件间载荷的传动。转子的径向载荷和轴向载荷通过浮动轴承和止推轴承传递至中间壳；
另一方面，中间壳是涡轮增压器的润滑冷却装置，中间壳的进油孔与发动机的润滑系主油道相连，除此之外还承担，将涡轮增压器涡轮运作产生的热量散发，保证涡轮增压器长久且可靠地运转。
技术要求：涡轮壳和中间壳的铸造和加工流程包括精密制造和机械加工两大主要步骤，其中又涉及30-40道工序，生产过程涉及冷加工和热加工，是典型的技术密集型行业，其中涉及到的每一道工序的技术能力是涡轮壳及中间壳生产制造商的核心竞争力。
中间壳和涡轮壳的制造精度、结构强度、耐高温性和抗腐蚀性等性能会对汽车等相关机械的安全性能和节能减排效果造成影响。生产企业只有不断提高产品精度和品质，才能提升企业的对发动机热效率不断提升的要求。
行业壁垒：其一是前面提到由于涡轮增压器行业属于技术密集型行业，其中包括技术路径、操作人才、材料选取等，因此技术壁垒是行业最深的护城河。其二是客户壁垒；涡轮增压器企业属于汽车及其他机械行业的一级供应商，涡轮增压器所需的涡轮壳和中间壳属于汽车等行业的二级供应商。由于车企对成本、质量、产能管理、技术创新等方面标准较高，进进入整车厂供应链体系就至少在三年以上，而且由于整车配套的原因，车企一般都与各级供应商保持5年以上的供货协议，一般新进入的企业难以经受这么长时间的等待与考验，因此客户壁垒是涡轮壳及中间壳最宽的行业护城河。除此之外还包括资金壁垒、管理壁垒等，建立一条完整的涡轮壳和中间壳需要上亿的资金投入，以及考验相关管理人才的科学管理水平。
四、涡轮壳和中间壳的供需分析以及规模预测
供给情况：
前面提到的技术及客户壁垒导致生产涡轮机和中间壳的企业全球企业不足20家，主要集中在中国、韩国和日本，其中又属中国产能最高。目前最具代表性的中国公司有科华控股、华培动力、蠡湖股份和贝斯特等A股上市公司和新伟祥工业、威斯卡特、无锡烨隆精密机械和中国中车等非上市公司。其中科华控股2020年产量1001.6万件，市场份额排第一（招股说明书显示2016年全球市占率超7%），科华控股是当之无愧的行业龙头。
需求情况：
从2015年国务院颁布《中国制造2025》、到2019年《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，再到2020年3月提出碳中和目标，国务院及相关部门发布多项政策直接或间接推动中国涡轮壳及中间壳等机械关键零部件需求的提升。
我们知道涡轮增压器主要应用方向在于汽车行业，汽车行业对涡轮增压器的需求带动了涡轮增压器零部件涡轮壳和中间壳的需求。2025年中国新增汽车有望超过3000万辆，其中具备潜在涡轮增压器需求的新车为2700万辆以上，占比近90%，涡轮增压器行业增长潜力巨大。
中国汽车业协会显示，目前中国汽车销量榜前50中共有24个汽车品牌含有涡轮增压车型，合计销量为428.3万辆，占销量榜前50车型销量总数约50%。全球与中国热销前五车型大都含涡轮增压器。
就车型需求来看，除纯电动车不需要涡轮增压器外，其他车型都对涡轮增压器有高需求，而且渗透率都有望不断提高。
数据来源：中汽协、作者整理
商用车总量不会有大增长，但是渗透率会有所提升；纯燃油车总量会持续萎缩，渗透率会继续大幅提升，对涡轮增压器需求的绝对增量依旧会大幅提升的；插电式和非插电式混动汽车未来五年不仅销量会呈10倍以上增长，而且对涡轮增压的渗透率有望达到100%。总而言之，受政策支持和行车经济性的双轮驱动，未来五年涡轮增压器在汽车行业的渗透率会进一步提升并达到峰值，带来的涡轮增压器绝对值在1200万套以上，较目前的1300万套汽车市场容量有近一倍的空间。
规模预测：每辆配备涡轮增压器的新车只保守估算配备一套涡轮增压器（少量配备2台涡轮增压），而且涡轮增压器的使用年限与车的使用年限相等（不考虑更换与维修），每套涡轮增压器配备涡轮壳与中间壳各一个。2019年国内涡轮增压器销售1311万套（2020年数据未更新，预计在1350万套以上），结合上文预计到的2025年各车型的数量与对应的涡轮增压渗透率情况，预计涡轮增压器年需求量在2500套以上，意味着未来五年有近一倍的空间，年复合增长率超过13%。
数据来源：中汽协、作者整理
五、2020年业绩大幅下滑原因
公司年报总结的原因有四点①报告期内原材料成本上升，其中主要原材料镍等贵金属价格上涨；②报告期内公司因中关村和子公司铸造产线投入时间较短，产线产能利用率较低，平均固定成本较高；③报告期内，公司增加新品投入且新品投入初期技术不成熟导致良品率偏低；④报告期内，公司受汇率波动影响产生汇兑损失。
镍是公司营业成本最大的组成部分，占比常年维持在15%附近，2020年国际镍价大幅上涨使公司成本同向大幅上升，受此原因影响，公司从2021年开始会向下游客户转嫁原材料成本（2020受合同订单的约束没有向下游客户转嫁成本），客户也表示理解；而且生铁和废铁合计占公司成本历年维持在7%-10%之间，2020年大宗金属商品包括生铁和废钢价格也大幅上涨，加大了公司成本端的压力。
其次是关于公司新产线，新产线2020年下半年刚开始投产，产能和产品良率低是一个正常和客观的问题，而且同期折旧已经开始计提，在贡献较低营收的情况下而难免拉低公司的整体利润率。值得注意的是，公司2020年四季度营收和利润环比改善非常快，随着公司新产线投产，订单开始也开始放量。
最后是关于汇率的问题，公司56%的业务是海外业务，人民币中间汇率2020年要明显低于2019年，相比较而言公司要产生3000-4000万的汇兑损失，但这是不受公司控制的客观因素。
数据来源：公司公告
通过上述分析我们得出结论，公司2020年经营数据增长乏力在情理之中，公司本身的经营不存在问题，而且2021年上述影响公司业绩的因素基本可以消除和弱化，我们可以判定2020-2021年是公司业绩的拐点年。
六、公司的核心竞争力
质量领先同行。关于不良率的数据PPM显示，公司的PPM为80，意味着公司每一百万件的不良品仅为80件，而行业平均值为200。这主要得益于科华控股的较强自主研发能力和高自动化、智能化生产水平。
持续高研发投入。公司2020年的研发投入占营收比例为3.7%，远高于《中国制造2025》要求的1.7%，科华控股的研发费用用于新品研发， 2020年企业获得授权11件，累积专利总量达近百件。
数据来源：各上市公司公告
稳定的大客户关系。企业覆盖涡轮增压器关键客户数达5家，包括盖瑞特、博格华纳、三菱重工、石川岛、大陆集团，都是行业排名最靠前的企业，科华控股综合实力获得客户认可。
七、公司发展前景光明
首先，在涡轮增压零配件领域公司是当之无愧的龙头，涡轮壳和中间壳的销量无人匹敌。随着智能化和清洁化发展，公司的行业地位将得到进一步巩固，与下游的客户绑定将会越来越深。公司目前产品覆盖全球约70-80%汽车品牌及中国约90%汽车品牌，汽车高品牌覆盖率证实科华控股具备强品牌和实力。
其次，公司产能释放在即， 目前公司产能为1175万件，已经是全球上市公司中排第一位，定增募投项目达产后新增收入16.05亿元，预计新增净利超2亿元人民币。预计三年实现产能全部释放，产能逐步爬坡阶段分别为30%，70%，100%，届时其总产能将达到2120万件，在下游需求旺盛的情况下其市场份额有望进一步提升。
最后，公司已经开始布局燃料电池行业。根据中汽协数据，我国氢燃料电池汽车从2015年的10台增长到2020年的1351台，年复合增长率267%，展望燃料电池汽车的市场空间，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》提出了2025年、2035年燃料电池汽车保有量分别达到10万辆和100万辆的目标，行业快速扩容有望带动燃料汽车相关产业链的发展。
数据来源：中汽协报告
2019年9月公司与清能股份合资成立了科华动力，其主要业务为氢能源燃料电池相关部件的研发、生产及销售。公司在氢能源领域重点布局氢燃料电池系统核心零部件，尤其是重卡用燃料电池系统的关键零部件。
资料来源：开源证券研报
其中空压机与当前公司所主营的涡轮壳和中间壳业务有较大的关联性，公司已经有一定的技术储备，未来公司必定在氢燃料电池领域大有可为。
八、总结
我国是碳排放最大的国家，占世界排放总量28.8%，我国给出的碳中和时间表也非常明确：到2030年碳排放强度较2005年下降65%以上，二氧化碳力争于2030年达到峰值，努力争取2060年实现碳中和。由于碳中和目标时间紧、任务重、压力大，政府部门必定会以更强力的措施去推动碳中和目标去实现。
实现这一目标短期是限制和淘汰高排放和落后产能，目前正在强力推进；中期是改变能源结构，这就谈到了前面我们讲到的政策鼓励大力发展新能源汽车，降低对传统石化能源的依赖。可以预见到的是占新能源较大比重的插电式和非插电式混动汽车将大放异彩，与之而来的是带动相关汽车零配件的需求高增长，例如科华控股所生产销售的涡轮增压器零配件；碳中和远期目标的实现还是将更加依赖提高能源效率和节能设备的研发应用等，也必定会促使除纯电动车以外的汽车采用涡轮增压器实现节能减排。由此来看，科华控股所主营的涡轮壳和中间壳业务关系到碳中和的中期和远期目标实现，值得我们重视起来。
总而言之，公司目前从事的涡轮增压器零部件业务无论从行业发展、政策导向还是公司的自身实力都具有强劲的发展空间。二级市场目前给与公司估值的是按一般汽车零配件来给予的，远不符合一个细分高增长行业龙头应当具有的价值，行业和公司的拐点都已经到来，公司的股价明显被低估，我们认为公司合理的市值至少50亿元以上。