股票代码600549
核心观点：
1、公司概况：
厦门钨业股份有限公司是在上证交易所上市高新技术企业集团，前身为1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品，1997年整体改制为厦门钨业股份有限公司，2002年在上海证券交易所上市（证券代码：600549)。厦门钨业涉及钨、钼、稀土、能源新材料和房地产等五大领域，国家首批发展循环经济示范企业，是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一。依靠持续的技术和管理创新，构建了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链，多项技术国际领先。建立了包括稀土开采、冶炼、应用和研发的完整体系，树立了以深加工带动产业发展的稀土开发模式之典范；培育了包括三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成为锂电正极材料领域的一流供应商。
2、钨矿储备丰富（含大湖塘预计总储量98.93万吨），上下游产业链成熟：钨矿方面，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，截至 2023 年，钨储量共计 36.77万吨（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量 2.6 万吨，未来大湖塘矿山有望注入。其中 1）宁化行洛坑钨矿主要生产黑钨、白钨，年处理量为 165 万吨，钨储量为22.68 万吨，平均品位为 0.21%。2）都昌阳储山钨钼矿主要生产白钨和钼，年处理量为 148.5 万吨，钨储量为 6.09 万吨、平均品位为 0.16%，钼储量为 2.6 万吨、平均品位为 0.035%。3）洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿年处理量为 619 万吨。4）博白巨典油麻坡钨钼矿。2023 年 1 月，公司完成收购博白县巨典矿业有限公司 100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约 8 万吨 WO3 储量。5）大湖塘矿山有望注入。公司母公司控股子公司江西巨通具有大湖塘钨矿的采矿权，据 2014 年统计，大湖塘拥有约 62.16 万吨 WO3 储量。其中宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭为在产企业，三家年产量合计约7,000至8,000吨金属吨；此外博白巨典钨钼矿为在建矿山，达产后预计每年产出钨精矿约2,000金属吨。接下来公司将通过推进在建矿山建设，推动参股的大湖塘钨矿项目相关工作。同时公司也将积极调研包括海外资源在内的外部矿山，多途径加强公司钨资源保障。公司上游自有钨精矿自给率不足30%，目前公司开采钨精矿基本全部用于公司自用。同时公司持续精进资源回收技术，拓展回收领域和回收渠道，2023年钨回收利用APT当量约8,000吨。
3、公司产品业务情况分析：公司目前主要有钨钼板块（占总收入的39.52%）、新能源板块（占总收入的43.5%）和稀土板块（不考虑房地产业务）三大核心业务板块。
1）钨钼板块，公司拥有完整的钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域拥有较为突出的竞争优势。公司生产的硬质合金产品具有质量优、单价高的特点，产销规模为国内前列。公司生产的钨丝多年稳居行业市场份额前列，目前生产的光伏用钨丝享有独有市场优势，放量明显。近期黑钨精矿价格创出历史新高154100元/吨，公司可充分享有上涨红利，实现产品利润兑现。
钨钼板块中细钨丝是最具成长性的产品，公司2023年细钨丝产品销量868亿米，其中光伏用钨丝产品约760亿米。截至2023年底，公司光伏用钨丝已具备1,000亿米的年产能，始终处于满产满销状态。目前公司正在进行中的1,000亿米光伏用钨丝产线建设项目，预计到2026年公司将实现年产能2,000亿米。随着新增产能逐步释放，2024年公司预计出货可达1,400亿米以上。根据光伏协会数据，2023年我国硅片产量达到622GW，推算对应金刚线市场空间3500亿米以上。公司2023年实现光伏用钨丝销售约760亿米，钨丝的行业渗透率已突破20%，未来对高碳钢丝的替代已是确定趋势。目前公司主流产品线径为33μ，对应金刚线牌号为26线，同时31μ规格产品已开始批量供货，更细的产品也在研发储备当中。
2）能源新材料领域主要产品为高电压钴酸锂、高电压三元材料、高功率三元材料、高镍三元材料、氢能材料、磷酸铁锂等，广泛应用于新能源汽车、3C 消费电子、储能等领域。但受新能源正极材供大于求影响，目前产品经营效益下降较快，但经过1年多调整，随着消费电子缓慢复苏和新能源库存逐渐出清，目前有企稳迹象，尽管新能源板块是目前公司第一大业务板块，但贡献利润短期内非常有限。
3）稀土业务板块，2023年因与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，公司将以稀土深加工产品为主，目前业务对公司贡献不大。
4、公司管理团队情况分析：建立干部梯队培养计划和雏英人才培养方案，为公司可持续发展供给人力保障。提升人员效能，2023 年人均利润总额同比提升 4.8%，人均净利润提升 12.1%。公司近五年人均创利保持增长，人均创收在2023年有所放缓，尽管团队的销售量在有所努力，但受新能源产品价格下降影响，销售收入下降幅度较大影响。公司推动股权激励，利于团队稳定性。管理层在投资者交流方面保持积极性。
5、公司研发投入及产能情况：2023 年，公司全年研发投入 16.09 亿元，全部费用化，研发投入总额占营业收入比例同比增加 0.50 个百分点。公司拥有专业高效的研发团队，聚焦钨钼、稀土和能源新材料三大产业的侧重基础和前沿的技术开发。公司拥有专业高效的研发团队，聚焦钨钼、稀土和能源新材料三大产业的基础理论研究和应用技术开发，依托国家钨材料工程技术中心、高端储能材料国家地方联合工程研究中心和福建省稀土材料及应用工程技术研究中心，通过持续的自主创新和较强的研发能力，解决了多项国家层面产业链供给安全的“卡脖子”问题，推动了行业技术的进步。报告期内，公司承担了国家重点研发计划项目等国家各级科研项目 22 项，组织开展企业级重大重点研发项目27 项，取得多项具有突破性的科研成果。公司围绕核心产业开展重大研发专项和重点研发项目，在航空航天、汽车、电池和光学等领域成功开发多项重大创新成果。闪烁晶体研发取得进展，部分产品具备批量生产能力且获得意向订单。公司将金属资源循环再生利用技术开发、节能减排技术开发、自动化和数字化升级技术开发纳入研发体系。
6、行业市场空间及政策情况分析：为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种管理相关规定，2023年国家继续对钨矿实行开采总量控制。根据自然资源部和工信部公布的数据，2023 年全国钨精矿（65%WO3）开采总量控制指标 111,000 吨（2023 年不再区分主采和综合利用），较 2022 年同期上涨 1.83%。2023 年，国内制造业复苏缓慢，房地产市场持续低迷，硬质合金需求下降，但受益于光伏用钨丝产量的增长，国内钨消费量整体小幅增长。根据安泰科数据，2023 年我国钨消费合计为 6.42 万吨，同比增长 1.39%，其中，原钨消费为 5.32 万吨，同比增长 1.68%。2023 年国内钨出口量 1.87 万吨金属，同比下降 24.66%。根据钨协统计数据，每年产量基本都在6.6至7万金属吨左右。过去几年随着已开采矿山品位逐步下降，同时安全环保方面的要求不断提高，钨矿开采的成本也在不断上升。由于未来2-3年全球新增钨矿个数有限，且矿山建设年限较长，受指标限制、生产成本及安全环保等影响，预计2024年钨市场将总体保持供应偏紧格局。
7、股东背景情况分析：福建省稀有稀土集团有限公司持股31.77%，公司作为福建省稀土集团控股子公司，也是资源平台唯上市公司，实控股东不断给予公司资源整合，包括江西的大湖塘钨矿等。五矿有色金属有限公司持股8.6%，在上游资源上给予公司新能源板块的支持。社保基金已连续两个季度净增持公司股票。目前大股东未质押公司股权，不存在质押风险。
8、财务状况分析：
2024年第一季度公司实现合并营业收入82.70亿元,同比减少3.41%；实现利润总额8.10亿元，同比增加8.25%；实现归属净利润4.27亿元,同比减少2.95%。
1）钨钼业务方面：2023年度，公司钨钼等有色金属业务实现营业收入164.63亿元，同比增长25.10%；实现利润总额23.48亿元，同比增长61.84%，若剔除联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长57.10%。2023年度公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品产销量和盈利保持增长态势，其中硬质合金销量约6,785吨，同比增长约4.82%；切削工具销量约5,018万件，同比增长约2.75%；细钨丝销量约868亿米，同比增长约218.99%。2024年第一季度公司钨钼等有色金属业务实现营业收入40.47亿元，同比增长9.81%；实现利润总额5.40亿元，同比下降4.59%，若剔除联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比下降3.21%。利润下降的主要原因是公司钨冶炼的副产品三氧化钼的产销量及价格同比有一定下降，钨冶炼环节利润有所减少，接下来随着三氧化钼价格上涨，预计不再拖累钨钼板块利润。钨钼主要深加工产品平稳发展，其中细钨丝产品保持较快增长，本期共实现销量341亿米，同比增长141%，销售收入同比增长80%。2023年H1收入为79.13亿元，净利润7.91亿元，今年Q2原材料加权平均涨10%，预计对净利润会增厚贡献，2023年净利润23.48亿元，钨矿整体供需偏紧，目前矿价较年初涨价30%，全年按平均加权15%增长来计算，包括光伏钨丝维持高增量及硬质合金涨价，预计全年净利润可达25亿以上，2024年H1应该会由下降转为正增长。
源自：公司年度报告
2）稀土业务方面：2023年度，稀土产业受原料价格持续下行、市场竞争加剧影响，盈利能力同比大幅下滑。公司稀土业务实现营业收入54.9亿元，同比下降10.59%；实现利润总额1.44亿元，同比下降54.54%。公司稀土业务主要深加工产品磁性材料实现销量约7,628吨，同比增长约17.25%。2024年第一季度公司稀土业务实现营业收入9.12亿元，同比下降26.66%；实现利润总额0.40亿元，同比下降64.79%。主要因与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，这部分业务的归属利润同比较大幅度下降，加上原材料价格下降和竞争加剧，稀土深加工产品盈利有所下降，Q2随着价格上涨及上期同比基数下降，预计稀土业务利润同比会有所改善。2023年H1收入26.16亿元，净利润1.53亿元，预计半年度收入和净利润继续下降，收入幅度收窄不大，净利润看是否差个6000万，降幅收窄。
3）能源新材料业务方面：2023年度，公司能源新材料业务实现营业收入173.11亿元，同比下降39.77%；实现利润总额5.59亿元，同比下降54.98%。公司积极稳固并提升钴酸锂产品的性能优势，全年钴酸锂产品销量3.46万吨，同比增加4.16%，市场份额稳居龙头地位；三元材料产品受行业产能扩张而下游需求放缓影响，销量3.74万吨，同比下降19.39%；叠加本期原材料和产品价格大幅下降，整体盈利能力下滑。2024年第一季度公司新能源电池材料业务实现营业收入32.99亿元，同比下降8.02%；实现利润总额1.14亿元，同比下降5.31%。本期公司持续开拓三元材料市场，实现销量1.59万吨，同比增幅249%；钴酸锂产品销量0.84万吨，同比增长62%，稳居市场龙头地位。2024年Q1销售量同比增长较快，但销售收入和净利润同比下降,目前三元材料单吨毛利有所上升，2023H1净利润为2.54亿元，扣非净利润2.27亿元，观察Q2业绩是否得到改善？
源自：百川孚盈
4）四大费用中，2023年相对额均有所增加，主要受新能源销售价格下降，销售量上升，但销售额下降影响，即出现为销售而增加费用但不增加收入的情况，但是公司销售量有上来，才使得新能源板块下降幅度在同行中较小。到2024年Q1四大费用略有改善。
5）公司存货及应收账款近1年多来保持持续不改善中，一方面有新能源应收账款改善，另一方面也有稀土冶炼业务剥离有关。
6）公司ROE保持在15%以上，销售净利率不断改善，毛利率维持在16.5%，但新能源毛利率环比仍未有效改善，稀土业务毛利率也下降较快，所幸随着价格企稳和业务剥离，预计两个板块的毛利率应有所改善。同时公司钨钼预计在钨矿价格创历史新高的情况下，获得更高的毛利率贡献，总体上2024年ROE应是向好的。
7）目前公司合同负债保持在较高水平，说明公司销售合同应该是有保证的。近一年来经营活动净现金不断加大，保障公司资本扩张需要，随着公司定增项目获批，预计未来新产能会得到更大的释放，保证公司业务可持续性发展。
9、空间、时间调整和估值分析：
本轮股价从低点13.5元低点走到22.15，后回调至19.56元，整体涨幅45%。目前属于右侧布局，短期均线调整基本到位，左侧平台和60日均线对股价形成支撑，144日均线形成预计经过15个左右交易日与年线形成多头排列，年线有拐头向上的可能。股东人数3月31日减少至9.13万（10.28万），目前量能配合不明显，调整中量能有所减少，筹码分布较分散。日线周线调整基本到位，月线零轴下收金叉，面临3年线压力，但已冲击3个月，季线KDJ有金叉可能。从浪形来看，应该是2浪末端，整体趋势是向上的。预计受定增未实施影响，目前股价有点纠结。
10、钨矿价变动对公司股价的影响分析：
2017年钨矿涨价，股价最低12.54元，最高28.18元，本轮钨矿由7.25涨至11.1万元/吨。股价涨幅125%。
2021年钨矿重新由8.7万涨至11.1万/吨，2021年股价14.04涨至32.57元。股价涨幅132%。
2022年钨价维持在11万/吨左右，股价最低13.49元，最高29.7元。股价涨幅120%。
2023年受新能源和稀土影响，尽管钨价保持在11万元左右，但股价最低15.97元，最高24.97元。
目前来到2024年，钨价已由年初的12.2万到5.17日的15.41万元/吨，涨幅为26.3%，今年股价最低13.5元，最高22.15元，在当下钨价创历史新高，钨矿供应偏紧格局，预计钨价可维持较高价格位置，新能源逐渐企稳，稀土已剥离，于股价应有机会最少冲击2022年最高价29.7元，预计当前股价还有50%以上的上涨空间，高可看至2021年最高价32.57元。
来自：Wind
11、风险提示：定增未实施完成会扰动股价（待注册批准未实施）；经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等
12、投资建议：钨矿价格目前创出历史新高，预计该板块利润也能创出历史新高，特别是今年光伏钨丝仍保持较快增长，而新能源和稀土板块基本能企稳，特别是新能源销量创新高，预计随着单价企稳，毛利略有所改善，不于拖累公司财务状况得到改善。公司年度总体目标：2024 年目标合并营业收入 400 亿元；争取利润总额比 2023 年有所增长。2023年归母净利润16.02亿元，以钨矿板块净利润实现15%以上的增长（光伏钨丝由868亿米增长到1400亿米以上，钨矿价格创历史新高，硬质合金发出涨价通知），另两个板块略有改善来预计，预计2024年归母净利润19亿元左右。20倍PE可看至380亿元市值，预计目标价可看至30元，目前股价19.56元，还有上涨空间。目标价也与钨矿价变动对公司股价的影响分析保持一致，目标价可看至29.7元。关注钨矿涨价的持续性。
上述仅为个人观点，不作荐股推荐，投资有风险，入市须谨慎；
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