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投资要点
文：天风纺服团队吕明/杜宛泽
一、事件：公司公布19年中报，业绩基本符合我们预期
2019H1公司实现营收82.19亿元（+48.57%）；实现归母净利润7.22亿元（+8.20%）；扣非归母净利润6.69亿元（+8.02%），公司业绩基本符合我们预期。公司营收实现快速增长，主要系KIDILIZ并表，使得童装营收同比增长81.66%所致。若剔除KIDILIZ并表影响，公司19H1实现营收67.15亿元（+21.38%），预计实现归母净利润8.36亿元（+25.20%），实现稳健增长。
分季度来看，19Q2实现营收41.01亿元（+35.81%）；归母净利润3.75亿元（+5.68%）；扣非归母净利润3.56亿元（+5.78%）。
1、按品牌拆分来看：
1）森马本部（不含KIDILIZ）19H1实现营收66.73亿元（+21.47%），其中森马休闲实现营收29.44亿元（+12.15%），巴拉巴拉童装实现营收37.30亿元（+29.89%）。
2）KIDILIZ服装业务实现收入14.83亿元。
2、按渠道拆分来看：
1）线上渠道：公司19H1电商渠道实现营收21.67亿元（+35.06%），实现快速增长。其中森马本部（不包含KIDILIZ）线上实现营收20.85亿元（+29.9%），KIDILIZ线上实现营收8228.29万元。
2）线下渠道：公司19H1线下渠道实现营收59.88亿元（+53.98%）：其中直营渠道实现14.16亿元（+72.14%）；加盟渠道实现44亿元（+43.49%）；联营渠道实现1.72亿元。细拆来看：
① 森马本部线下实现营收45.89亿元（+17.98%）：直营渠道8.83亿元（+7.36%），实现稳健增长；加盟渠道37.05亿元（+20.83%），实现快速增长。
② KIDILIZ线下实现营收14亿元。其中直营渠道实现营收5.33亿元，加盟渠道实现营收6.95亿元，联营渠道实现1.72亿元。
3）测算：我们根据森马休闲和巴拉巴拉童装的比例，测算19H1森马休闲电商收入约9.5亿（+25%），森马休闲线下25亿左右（+13%）；巴拉巴拉电商收入11亿（+34%），巴拉巴拉线下25亿左右（+22%）。
总体来看，19H1公司森马休闲服饰实现稳健增长；童装持续实现快速增长，体现出公司前几年管理改善带来的效果以及童装强势的龙头地位，看好公司业绩持续向上趋势。
二、单店面积持续提升，预计同店实现高单位数至低双位数增长
1、森马本部：截至2019H1，森马本部门店数量为9404家，相比年初净增281家；门店总面积为178.35万平，同比增长10.50%，预计同店实现高单位数或低双位数增长。
1）森马休闲：截至2019H1，森马休闲门店数量为3858家，相比年初净增28家；门店面积为90.48万平，同比增长5.17%，门店平均面积234.5平，同比增长5.85%。
2）巴拉巴拉：截至2019H1，门店数量为5546家，相比年初净增253家；门店总面积为87.88万平，同比增长16.58%。门店平均面积为158.45平，同比增长4.71%。
2、KIDILIZ：截至2019H1，KIDILIZ门店数量为757家，相比年初净减少25家；门店总面积为7.28万平，相比年初减少4.56%。门店平均面积为96平，与19年年除相比变化不大。
三、公司毛利率有所提升，净利率有所下降
毛利率：公司19H1产品毛利率为44.84%（+6.49pct），其中19Q2毛利率为48.00%（+10.29pct），
毛利率大幅提升主要系：
1）毛利率较高的KIDILIZ品牌并表，拉高整体毛利率，通过测算KIDILIZ集团毛利率为66.01%；
2）若剔除并表影响，森马本部毛利率较高的巴拉巴拉童装的占比相比18年同期有所提升3.6pct左右，由此拉高整体毛利率水平。19H1森马本部毛利率为40.10%（+1.75pct），有所提升。
费用率：公司期间费用率有所上升。公司19H1销售/管理+研发/财务费用率为：23.89%（+6.78pct）, 6.74%(+2.45pct)，-0.79%(+0.29pct)，整体占销售额比例为29.84%，上升9.54pct。其中19Q2销售/管理+研发/财务费用率为：24.21%（+7.39pct）, 7.58%(+3.78pct)，0.13%(+0.54pct)，整体占销售额比例为31.08%，上升10.87pct。
除了法国KIDILIZ并表影响之外，公司销售费用上升伴随业务增长，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加；管理费用率上升主要系员工薪酬增加所致；财务费用率略有上升主要系银行利息收入增加所致。
资产减值损失：2019H1公司资产减值损失为2.37亿元（+39.41%），增长幅度较快，主要系存货增加使得相应存货跌价计提增加38.7%所致。
净利率：由于公司费用率提升幅度高于毛利率提升幅度，同时资产减值损失有所提升，公司19H1公司净利率有所下降。19H1销售净利率为8.67%（-3.23pct）；19H1归母净利率为8.79%（-3.28pct）；其中19Q2销售净利率为8.97%（-2.62pct），归母净利率为9.15%（-2.60pct）；若我们扣除KIDILIZ并表影响，预计归母净利率为10.16%（-1.9pct），下降幅度有所收窄。
四、应收账款周转率变动不大，拉长时间周期，经营净现金流较为合理
存货：截至19H1公司存货金额为42.00亿元，较18年同期上升58.97%，存货有所提升主要系KIDILIZ并表及销售增加相应备货增加所致。从存货周转天数看，19H1存货周转天数为171.05天（+38.43天），周转效率有所下降。从存货跌价损失看，公司19H1存货跌价损失为2.37亿元（+38.60%），跌价计提有所增加。
应收账款：19H1公司应收账款金额为15.47亿元（+73.97%），主要系合并转入 KIDILIZ 集团应收账款所致；但较期初减少 20.80%，主要系本期加强加盟商授信管理，货款回收及时所致。从账龄结构来看，6个月以内应收账款占总额78.04%（+13.44pct），占比提升较大6个月-1年占比12.97%（-13.90pct），1-2年占比4.23%（-0.60pct），2-3年占比1.03%（+0.08pct），3年以上占比3.73%（+0.98pct），账龄结构比较合理。从应收账款周转天数来看，19H1应收账库周转天数为171.05天（+0.72天），较期初减少0.03天，变动幅度不大。
经营性现金流：19H1公司经营性现金流净额为-4.18亿元，相比18年同期的-831.89万元净流出扩大，主要系伴随业务增长，本期支付租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及本期合并法国 KIDILIZ 集团所致。拆分来看，公司19H1销售商品、提供劳务收到的现金为90.61亿元（+35.18%），同比增长较快。若我们拉长到5年来看，公司2014-2018年的归母净利润总和/经营性现金流总和的比例为1:1.19，可见经营性现金流与归母净利润的数值相匹配，长期来看现金流较为合理。19Q2经营性现金流为-3.85亿，与18年同期相比变化不大。
五、森马品牌进行品牌定位刷新，儿童业务板块进一步优化业务组合
① 森马品牌：公司希望创造森马品牌的二次成长，对品牌定位进行刷新。首先集团对于森马品牌的定位进行重新刷新，在人群和品类加之上进行拓宽。从以往的“以低价拥有流行服饰”为品牌价值；以16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位，转变为以“质在日常”为品牌的价值主张，以18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。
另外启动种子店铺计划，建立理想店铺模型，推进概念店、体验店的打造升级，延长消费者在店逗留时间。结合知 名IP跨界合作的新系列产品，推进新的品牌传播活动，持续扩大品牌影响力和曝光度，提高品牌在消费者心中的美誉度；挖掘消费者潜在需求，管理消费者数据，提升消费者门店购物体验。
② 童装品牌：公司对儿童品牌进行进一步优化，通过差异化发展各品牌，满足市场不同需求。公司打造以巴拉巴拉为领军品牌，马卡乐等品牌为细分市场选择的组合；在高端细分市场，公司主力打造以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主的全渠道零售业务的组合，CATIMINI品牌和ABSORBA品牌已在多个国内城市开设店铺。
维持买入评级，维持原有盈利预测。预计2019-2021年公司实现净利润19.09亿元、22.14亿元、26.02亿元，同比增长12.73%、15.97%、17.50%。预计2019-2021年EPS为0.71/0.82/0.96元，对应PE为17.19/14.82/12.61。维持公司20倍PE，维持目标价14.2元。
风险提示：KIDILIZ亏损拖累公司业务；存货以及资产减值大幅增加；宏观经济影响消费信心等。
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天风纺服团队
联系人：
吕 明：186-7555-5094
杜宛泽：176-2137-3969
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【森马服饰】19H1业绩点评：巴拉巴拉童装保持快速增长，森马进行品牌定位刷新》
对外发布时间：2019年08月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：吕明
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