目录
1.核心关注
2.行业分析
3.公司业务分析
4.公司财务分析
5.公司股权结构
1.核心关注
1.1公司竞争力及收入增长
（1）公司竞争力：研发能力突出，7款产品营收均超千万级
从公司的整体产品结构切入，我们发现公司并不依赖于某款产品的特别爆发，收入比较均衡，总共七款游戏，其中3款营收破千万，3款破两千万，其中比较弱势的产品是已经属于生命周期末期的大话神仙，以及生命衰退期的保卫萝卜1代。
（2）收入增长：收入转型，重心倾向手游产品
厦门光环是以页游起家的一家手游公司，神仙道及大话神仙在2012年曾创下1.4亿的收入高峰，但随着整体行业趋势的转向，公司成功布局线下手游端，在2013年页游与手游的占比分成为6:4.预期今年手游收入将会超过页游占比，并且突破2012年的收入高峰。
1.2行业发展趋势
（1）行业快速增长：主要受益于智能手机的占有率不断提升从用户规模来看，截止2014年6月底，中国手游用户达到4.48亿户，对于中国的手游公司来说，市场空间仍然比较大，享有一定人口红利。
但有一点需要提示，二季度开始用户增速环比有所下滑，手游用户增长的人口红利正逐步消失，行业竞争力度趋于上升。
（2）用户增长潜力：付费用户数攀升
从2014上半年的情况来看，根据第三方咨询的数据显示，中国手游市场支付规模达到117.8亿元。其中，二季度市场规模为71.2亿元，环比增长52.79%，环比增速显著提升。
1.3公司重大不确定性
（1）手游产品替代性极高
手游产品具有一定的不确定性。游戏质量、推广渠道、游戏口碑、用户体验等多重因素影响着产品的收入及影响力，具有不确定性。并且在市场上极容易出现同质化的游戏产品，风险较高。
（2）净利率下滑风险
根据公司募投项目的介绍，募集资金除了用于研发及激励人才以外，还将投入到营销渠道，相信在未来几个季度的费用开支将会影响公司未来的净利率表现。
申购建议按照公司发行价上限2.55计算，公司市值38.25亿港币。公司14年净利润预计是1.2-1.4亿港币，折合发行PE27倍左右。预计公司15年净利润增速较好，达到1.7-1.9亿港币，公司PE仍然高达20倍。港股上目前可以参照的手游股IGG市盈率是9.4，不到10倍。2014年港股上市的新股中，百奥家庭互动是中国最大的儿童娱乐公司，发行价2.15港币，当日跌破发行价，收盘下跌17.67%，公司7个月后股价为0.8港币附近。所以我们认为飞鱼科技的发行价不具备吸引力，想象空间较小。
紧急关注
公司手游产品《三国之刃》排名登上APP STORE畅销榜第二的位置，并且在该位置已经保有近一个月的时间。我们认为应该对其未来可能带来的爆发性收入进行预警提示。
三国之刃原名《乱世之刃2》，2013年12月份上线，2014上半年取得5200万的营收，按照今年40%的净利润率计算，可提供2000万的净利润。公司7月份对游戏进行了改名及改版，三季度登陆腾讯微信平台，由腾讯独家代理，推广力度空前。
笔者调查发现，三国之刃在APP STORE畅销榜第二（手机端），在APP STORE畅销榜第十一的位置（PAD端）。作为一款格斗类手游，三国之刃受益于苹果公司的大屏手机发布。
但也正是因为其格斗类手游的游戏属性，基于笔者个人观点，存在短期处于畅销榜前列的推广因素，中长期来看十分容易受到卡牌类游戏的挤压。
APP STROE前三的月流水在3000-1亿之间，但按照惯例苹果将分成30%，腾讯分成35%的比例，飞鱼科技真实收入还有待三季报更新之后的持续跟踪。
公司的定价可能基于其对三国之刃未来收入的信心，但我们也应该注意到市场上没有出现过长期大热门的格斗类手游，希望相关投资者注意该潜在风险。
2.行业分析
2.1移动游戏是国内发展最快的网络游戏细分领域
根据易观国际数据显示，2013年，中国广义网络游戏市场高速增长，整体市场规模达到841.78亿元，预计值2016年增长至1524.93亿元。
从细分领域来看，国内网络游戏市场可分为三大类：客户端游戏、网页游戏、移动游戏，其中移动游戏是近年开始快速发展的新兴细分市场。中国的客户端网络游戏经历十多年发展，已步入存量市场，规模增速放缓，部分企业营收增长出现停滞；网页游戏方面，市场结束了50%以上的年增长率，步端游后尘进入存量市场，放缓趋势明显；移动游戏方面，随着中国智能手机渗透率的不断提高、移动网络带宽升级，国内移动游戏市场从2013年开始迎来一个快速发展的阶段。
截止2013年，移动游戏市场规模为138.82亿元，占比为16.15%。未来移动游戏市场占比将继续保持快速增长，预计至2016年该类市场规模将会达到427.05亿元，占比将会上升至28.00%。
图 1： 国内游戏行业市场规模资料来源：易观国际
2.2 移动游戏用户付费倾向上升
从2014上半年的情况来看，根据艾媒咨询的数据显示，中国手游市场规模达到117.8亿元。其中，二季度市场规模为71.2亿元，环比增长52.79%，环比增速显著提升。
图 2： 国内手机游戏单季度市场规模
资料来源：艾媒咨询
从用户规模来看，截止2014年6月底，中国手游用户达4.48亿户，但用户增速环比有所下滑，手游用户增长的人口红利正逐步消失，行业竞争力度趋于上升。
图 3： 国内手机游戏单季度用户规模
资料来源：艾媒咨询
结合市场规模及用户规模来看，虽然用户规模增速放缓但用户付费倾向上升，主要源于手游向中重度化、社交化方向发展。
2.3分发渠道集中度较高，产业链掌控力强
中国移动游戏产业链主要由研发商、发行商、渠道商构成。
图 4： 国内移动游戏产业链
资料来源：易观国际
2014年第2季度，中国移动游戏运营平台进一步整合集中，百度、腾讯、360的优势进一步拉大，前三大平台份额为72.31%，集中度高意味着优质手游分发平台资源较为稀缺，导致分发渠道厂商在产业链中的地位日益增强。以手机厂商为代表的下沉渠道意识到游戏的价值，开始做大市场份额，未来的市场竞争将有所上升，但预期短期较难改变现有市场格局。
图 5： 14年1季度移动游戏运营平台份额
资料来源：易观国际
图 6： 14年2季度移动游戏运营平台份额
资料来源：易观国际
2.4手游生命周期较短，研发企业试图向发行领域延展
得益于腾讯平台的强大竞争力，腾讯游戏市场份额快速提高，其自主研发的产品在14年第2季度份额从13年的12.2%上升至38.8%。此外，以爱乐游、蓝港在线、胡莱游戏为代表的手游研发企业，其主要营收也来源于腾讯平台，其中蓝港份额第2季度份额为2.66%。
相较于端游，手游生命周期明显较短，平均为6-12个月。从易观国际的数据来看，除腾讯外，14年第2季度的手游研发企业份额排名较13年出现较大变动，由此可见研发企业单一业务难免会出现不同程度的业绩波动，因此竞争力较强的研发类企业基于自身对于行业的理解开始发行领域拓展，降低运营风险。
图 7： 13年移动游戏研发企业份额
资料来源：易观国际
图 8： 14年第2季度移动游戏研发企业份额
资料来源：易观国际
3.公司业务分析
3.1 公司业务简介
飞鱼科技是由厦门光环在2013年12月31日收购凯罗天下重组而成。厦门光环采用100%股本收购模式。公司业务主要是在中国研发和运营网络游戏及手机游戏，并于2012年开始在香港、澳门、台湾、韩国及越南等市场授权海外游戏发行商发行四款游戏。公司对自身定位是游戏开发商，开发商最主要的职能是开发产品端，将发行外包给发行商。
目前，公司已商业化七款游戏，包括两款网络游戏和五款手机游戏。其中，两款是网页游戏。代表游戏包括《神仙道》、《大话神仙》、《保卫萝卜》、《保卫萝卜2》。
图 9： 公司业务流程概况
资料来源：公司资料
3.2公司业务增长主要源于手游
公司于2011年成立并开始研发网络游戏，建立初期公司主要依靠《神仙道》和《大话神仙》两款网页游戏获取收入，2011年依靠单品爆款《神仙道》获取3220万收入，2012年开始转型手游开发，仍然采用神仙道题材，并且新增网页游戏《大话神仙》。到2013年，公司拥有《神仙道》、《大话神仙》两款网页游戏，《神仙道》《囧西游》两款手游，在2013年度，页游占收入比60%，手游占比40%。
2013年12月31日，公司宣布增股收购凯罗天下，两家公司合并成为飞鱼科技。合并后半年，2014半年报数据披露，公司手游部分收入占比已经上升至77.3%，营收达到1.29亿元人民币。其中两款页游的营收在不断收缩，公司战略重心顺势转移至手游业务。
图10：公司2014H收入占比分布（%）
资料来源：招股说明书
3.3产品分析
从公司目前的财务数据发现，公司并不依赖于某款产品的特别爆发，收入比较均衡，总共七款游戏，5款营收破千万，3款破两千万，其中比较弱势的产品是已经逐渐淘汰的也有大话神仙，以及生命周期衰退的保卫萝卜。
图11：公司2014H各类产品收入
资料来源：招股说明书
从公司产品结构来看，页游的收入在2012年达到顶点15456万元之后，便不断出现下滑，虽然页游市场仍然在增长中，但公司显然已经将整体战略中心转移至手游业务，尤其是在收购凯罗天下后，拥有更强的研发实力和研发经验。
手游收入方面，公司最近两年一直呈现一种良好的增长态势。 2013年手游收入同比2012年增长了239.2%。2014年半年报披露，手游收入较去年同期增长299.7%。2014年的快速增幅有收购凯罗天下的因素存在，但剔除两款保卫萝卜的收入后，公司在2014年上半年仍然保持了158%的增速。
图12：页游和手游收入变动趋势
资料来源：公司资料
3.4页游业务出现下滑，手游业务13年起快速发展
公司页游业务自2011年发展，经过2012年的快速增长，在2013年开始出现下滑，虽然整个行业的市场规模仍在增长，但用户从PC端转移至移动端的趋势已经成立。公司也顺势在2013年转型手游业务。
图13：网游页游业务每月付费用户
资料来源：公司资料
公司从2012年开始涉足手游业务，成功商业化运营神仙道，并在当年取得1687万的不俗收入。截止2014年6月底，公司已经自主研发出神仙道，囧西游，乱世之刃三款收入超千万级别的成熟游戏，加上收购而来的两款保卫萝卜，使得公司整体营收在市场上跻身前列。。
从收入端来看，2013年手游业务实现收入5723万元；2014年半年报手游业务实现收入8997万元，去年同期实现收入2251万元，同比增长299.7%。
从用户数方面来看，截止2014年6月底，公司手游平均每月付费玩家数量已达6.7万。
图14：公司手游业务每月付费用户
资料来源：公司资料
3.5公司产品盈利能力分析
根据招股说明书数据显示，公司在每个付费用户身上取得收入在不断增长，页游端和手游端的收入均表现不俗，尤其是手游端，2014年上半年叫2012年业务刚兴起时同比增长了412.6%。数据显示，页游产品的ARRPU从2011年的40.1上升至2014年上半年的78.5，同比增长95.7%，三年年均复合增长率31.9%。
图15：页游产品的盈利能力
资料来源：招股说明书
公司数据显示，手游产品的ARRPU从2012年的47.3元上升至2014年上半年的242元，显示出该市场用户群体的付费能力和付费意愿都比较强烈。2013年同比2012年增长201.9%，依照2014年上半年的数据水平，2014年仍然有望保持高速增长。
图16：手游产品的盈利能力
资料来源：招股说明书
3.6公司主要产品分析
随着公司业务重心逐渐向手游倾斜，公司页游及端游收入贡献减少，14年上半年手游业务收入占比达到了75.4%。
图17：公司分游戏收入情况（单位：万元）
资料来源：公开资料
3.6.1《神仙道》系列
《神仙道》作为一款2011年6月30日就推出的网页游戏，至今仍然保持着生命里。在2014年上半年仍然取得了2524万元的营收，虽然较2012年最高峰1.22亿元相较甚远，但基于该题材开发的手游《神仙道》依然取得不俗成绩。作为公司首款手游作品，从2012年至今仍然在保持运营，并在上半年取得1190万的营收。
2012年商业化运营登录APP STORE时，神仙道定价6元人民币，时至今日，它已经成为一款免费作品。根据维维网提供数据，神仙道在APP STORE中国区免费排行总榜上高居第三，这也能反应他在整个生命周期过程中的峰值。
2014年上半年，itunes（苹果系统软件）在5月推出神仙道网页版助手，可见游戏的热门程度和受关注度仍然能保持一定影响。
从目前的情况来看，神仙道一共在APP STORE中得到8425个评论，打分维持在五星水准，质量优秀。个人预测神仙道有望在全年达到2500万左右的营收，并在未来继续得到公司在相关系列的深化和耕作。
图18：《神仙道》游戏画面
资料来源：公开资料
图19：神仙道历史下载排名
资料来源：AppAnnie
3.6.2《囧西游》
《囧西游》在13年7月上线公测。由737游戏网运营的一款依托于中国古代名著《西游记》为背景的横版过关RPG轻手游。囧西游贴吧月活跃用户5682人，累积发帖3万贴，活跃程度一般，但呈上升趋势。
截至2014年6月底，《囧西游》获得营收1968万元，整年营收有望较去年翻番，达到4000万元。
囧西游曾经创下过一天内从185位蹿升到55位的成绩，进步神速。探险类排名在18位左右，角色扮演类排名在59位左右，所有游戏中排位在116位左右。
图20：《囧西游》游戏画面
资料来源：公开资料
图21：《囧西游》排名蹿升
资料来源：公开资料
图22：《囧西游》IOS商店畅销排名
资料来源：AppAnnie
3.6.3《乱世之刃2》
《乱世之刃2》于2013年11月20日上线公测。《乱世之刃》类型为横版格斗类游戏，它的游戏背景结合中国最经典的三国时期。该款游戏推出半年就获得2648万的营收，预估全年可以收获5500万元营收。
从目前的情况来看，根据APP Annie的iPhone IOS STORE排名，《乱世之刃2》畅销排名目前在动作游戏类排名25位左右，角色扮演类排名40位左右，所有游戏排名70位左右。
图23：《乱世之刃2》游戏画面
资料来源：公开资料
图24：《乱世之刃2》IOS商店畅销排名
资料来源：公开资料
3.6.4《保卫萝卜》系列
《保卫萝卜》是隶属于凯罗天下开发的塔防类冒险游戏。已经开发至第二代产品。保卫萝卜2于2013年11月20日上线，运营半年取得2211万的营收，同期保卫萝卜获得980万营收，该系列2014年上半年营收总计3191万元。
当前，保卫萝卜2在IOS商店畅销排名分类中，动作类排名49位左右，策略类排名62位左右，在所有游戏中排位在172位左右。相对于第一代产品推出时的风靡一时，二代的乏力更多源于产品形式的固定化，在消费者对于塔防类游戏开始厌倦的时候，公司还需要开发更有吸引力的游戏模式来吸引消费者。
图25:《保卫萝卜2》游戏画面
资料来源：公开资料
图26:《保卫萝卜2》IOS商店畅销排名
资料来源：公开资料
3.7力图开拓境外市场
公司在2012年开始进入境外市场，主要是围绕香港地区、台湾地区以及日韩及东南亚等国市场展开推广，在2013年取得18%的营收占比，成绩不俗。
图27：公司海外收益运营数据
资料来源：招股说明书
此外，公司在发行运营方面也逐步拓展渠道，从先前的依赖单一渠道和分销商，到上半年成功的下降渠道商比例，虽然目前依然偏高，但综合来看，未来有望进一步拓展渠道，分散风险。以下是五大分销商占比和最大分销商占比的变化趋势。
图28：公司对于分销商的收益占比
资料来源：招股说明书
3.8公司研发能力依然突出
公司在招股说明书中披露2014年下半年还将继续发布4款新作，以及在2015年发布9款新作。从数量上来看，公司的研发能力毋庸置疑，依然突出。从产品线分布来看，2014年4款新作分别为《电池快跑》、《保卫萝卜：魔幻森林》、《神仙道外传》、《囧西游2》以及一款网页游戏霸秦。其中电池快跑是属于之前比较热门的跑酷类游戏，剩下三款均为原有产品的升级，网页游戏属于新开发领域，属于动作角色扮演类，背景设定在战国末年。游戏画面较为精美，系统开发丰富，有望在2015年取得不俗成绩。
从公司目前的人员结构来看，研发人员占比75.30%，依照公司发展计划，未来上市成功后将会继续扩大招揽研发人才。
图29：公司人员结构分析
资料来源：招股说明书
公司未来发展策略集中在研发上，因为公司目前不具备发行能力，且在未来渠道将会不会集中，由几大平台垄断，目前的手游公司都开始专注于产品内容和质量。公司在未来制定五大策略——
图30：公司未来发展策略
资料来源：招股说明书
4.公司财务分析
4.1规模上升带动盈利能力提升
从收入端来看，13年公司实现营业收入1.45亿元，同比下降8%，但近两年年均复合增长率47.33%。14年上半年实现收入1.29亿元，同比增长72%，势头强劲。
毛利率方面，13年公司综合毛利率95.4%，同比下降1.5个百分点。14年一季度公司综合毛利率为86.9%，同比下降10个百分点。从公司的成本结构来看，14年上半年分发渠道收取的服务费用1688万元，同比增长548.8%。除此之外，14年上半年包括代理费用、研发成本等在内的其他费用占营收比例同比下降9.3个百分点。
净利润方面，公司13年调整后净利润（剔除包括以股份为基础的补偿开支、优先股的公平值变动及上市相关开支）为5096万元，同比下降57.8%，净利率同比下降41.2个百分点。14年上半年公司调整后净利润5262万元，同比增长201.2%，净利率同比提升17.5个百分点至40.7%。公司收入规模上升驱动盈利能力提升。
图31：公司收入及毛利率情况
资料来源：招股说明书
4.2付费用户不断增加，广告收入有待开发
公司目前收入结构比较单一，严重依赖公司产品的运营收入。从收入结构来看，广告收入的比重在迅速提升，有望在未来完善公司收入结构。此外，中国大陆对于版权的重视和保护也有助于公司未来开发授权收入业务，开拓周边产品。
图32：公司收入构成比例
资料来源：招股说明书
从公司收入结构变动来看，向手游转型的目的非常明确，但是从公司发布的未来战略来看，同样不会放弃成功过的页游市场。公司在2013年收购的凯罗天下，为公司2014年上半年提供了休闲游戏类的主要收入。
图33：公司收入构成分布
资料来源：招股说明书
此外，公司成本较低是公司取得高毛利率和高净利润率的重要因素。基于该行业的行业特征，我们认定该毛利率和净利润率合理。以下是公司的成本分布。
图34：公司成本分布
资料来源：招股说明书
5.股权结构情况
图35：发行前公司主要股东持股情况
资料来源：招股说明书
公司股权结构比较简单，占股份额较高的姚剑军及陈剑瑜分别是厦门光环及凯罗天下的创始人，厦门光环系（姚剑军、华林、林加斌、林志斌）直接控股比例超过5成。
$恒生指数(HKHSI)$ $IGGInc(08002)$
@非新不炒