1995年，霍华德·马克思在洛杉矶创立了橡树资产管理公司（Oaktree Capital Management），主要投资高收益债和垃圾债券，经历24年的发展，橡树资本已成为全球顶尖的另类资产管理人，员工超过900人，管理资产近1200亿美元，平均回报率高达19%。作为时代最伟大的投资者之一，橡树资本创始人霍华德马克斯写的《掌握市场周期》给没有经历过完整资本市场周期的投资者们分享了他宝贵的经验。作者的投资哲理是投资者无法精确的预测未来，但可以判断现在我们处于周期的哪一个阶段，判断周期是一个概率上的判断，也是投资的本质：让概率站在你的一边。#市场周期# #反身性理论# #资本市场#
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受人性主导的周期
研究周期之所以重要，是因为真实的市场违背了传统经济学中的一些核心假设。真实市场是无效的，真实市场并非随机漫步，而是存在一定的“趋势”。尽管我们无法确切预知未来，但通过深入研究周期，我们可以一定程度上把握这些“趋势性”，从而布局未来一段时间内最可能发生的情况。杰出的投资者对周期具有极高的敏感度，他们深知周期的运作机制，了解我们目前所处的周期阶段，这种认识使他们能够对未来做出明智的投资决策。宏观经济、公司和市场都遵循着自身的规律，这些规律统称为周期，更重要的是，它们也受到人性的主导。由于人性的本质不会改变，这些周期也逐渐展现出一些明显的规律，尽管这些规律不如天气预测那样明确。通过学习周期，我们可以更清晰地认识当前状况，并为未来做出合理的预测和战略布局。
周期塑造市场动态
周期之间的相互作用和演变是一个复杂的过程，涉及到多个层面的相互影响。以下是对这一过程的描述，它揭示了不同周期如何相互影响并共同塑造市场动态：
经济周期与盈利周期：经济周期的波动直接影响企业的盈利能力。经济扩张期通常带来企业盈利的增加，而经济衰退期则可能导致盈利下降。
盈利公告与市场心理：企业的盈利公告会改变投资者对公司未来表现的预期，从而影响市场情绪和投资决策。
市场走势与企业信用：市场的上涨或下跌走势会影响投资者和企业获取信用的难易程度，进而对经济活动产生影响。
市场价格与公司基本面：理论上，如果市场完全基于公司基本面进行价值评估，证券价格的波动应该与公司盈利的波动相匹配。然而，由于季度盈利波动往往随时间趋于平缓，且不能完全反映公司的长期价值，市场价格的波动往往超出了盈利波动的范围。
心理因素与市场波动：投资者的心理、情绪以及非基本面因素经常导致证券价格波动大于公司基本面的变化，市场价格的波动往往夸大了实际的基本面变动。
市场上升周期的总结：在一个典型的市场上升周期中，可以看到经济周期、盈利周期、投资者心理周期、风险偏好周期以及媒体行为周期是如何相互交织的。这些周期的相互作用推动市场价格远超其内在价值，并在事态发展中相互促进，形成了一个自我强化的循环。
下图是一个典型的资本市场周期
每个点发生的变化揭示了市场在不同阶段的心理和行为模式，以及它们如何影响资产价格和投资者决策。
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a. 经济和盈利增长：当经济增长向好，研究报告普遍积极，公司盈利增长超出预期时，媒体倾向于传递正面信息，这会增强投资者的信心。
b. 市场情绪和风险偏好：随着证券市场的持续走强，投资者的信心和乐观情绪增加，风险被视为可接受的，因为投资者相信只有通过承担风险才能获得收益。
c. 资产价格和资本市场：投资机会的需求超过供给，导致资产价格上涨，可能超出其内在价值。资本市场的宽松环境使得融资变得容易，缺乏违约现象，投资者对高风险交易的接受度增加，而对损失的担忧减少。
d. 经济放缓和负面消息：当经济增长放缓，研究报告和公司盈利增长不达预期时，媒体开始传递负面消息，这可能会削弱投资者的信心。
e. 市场走弱和风险规避：证券市场走弱，投资者的紧张和担忧情绪增加，风险规避成为主导心理，投资者开始认为承担风险不会带来预期收益。
f. 资产价格下跌和市场超卖：投资机会的需求低于供给，导致资产价格下跌，可能低于其内在价值。资本市场变得紧缩，融资和债务展期变得困难，违约率上升。投资者的怀疑情绪加剧，市场可能出现超卖现象。然而，此时风险收益比可能变得非常有吸引力，为投资者提供了一个逆市操作的机会。
理解周期有助于投资者更好地把握市场机会、规避风险，并在不同市场周期中做出更为明智的投资选择。
市场的非理性与反身性
下图是一个典型的资本市场线
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这幅图概括了不同资产类别的风险与收益关系。在一个假设所有投资者都具备理性的世界里，市场会自动纠正任何偏离资本市场线的定价错误，确保每项资产都以正确的价格交易，从而确保一致的风险-回报率。然而，现实情况远比这复杂，因为投资者对风险的态度会随时间和市场情绪波动，导致他们能够发现风险-回报比更优的资产。在市场表现积极时，投资者倾向于对未来持乐观态度，但同时可能会降低对风险的警觉性；而在市场表现不佳时，情况则相反。这种情绪的波动会导致资本市场线在投资者过度规避风险时变得更加陡峭，或在投资者过于自信时变得平缓。
乔治·索罗斯的反身性理论其实本质上也在对周期的形成做出解释并加以利用。反身性理论同样挑战了传统经济学中的一些核心假设，尤其是在市场效率和理性行为方面。反身性理论认为，市场参与者的行为和市场之间存在互动关系，参与者的偏见和行为会影响市场，而市场的变动又会反过来影响参与者的预期和行为。索罗斯认为市场并非总是理性或有效的，市场价格往往扭曲地反映了其基本面，而且这种扭曲可以是微小的，也可以是极端显著的。反身性理论的两个前提是人的理性不及和市场参与者本身就是市场的一部分，这导致人们对事物的认识天生就不完整。索罗斯认为市场没有均衡，而是在泡沫和崩盘之间波动，反身性原理解释了为什么市场永远不均衡。索罗斯的投资哲学强调利用市场的非理性行为和反身性特点来寻找投资机会。
A股当前的估值吸引力
如果要选择一张图来表现我们股票市场目前所处的周期位置，股债利差分位一定是最具有代表性的指标。从股债利差来看，目前A股的估值吸引力非常强，相比债券不断下降的利率来说，现在持有股票的胜率、赔率都很高，这也解释了最近海外资本对A股和港股的回流。
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理想的投资者应持续保持勤奋、持怀疑态度，并维持适度的风险厌恶，始终寻求更优的风险-回报投资机会。年初市场低迷时期，投资者则可能过分关注风险，忽略长期收益的潜力，只希望尽快退出市场。过去市场表现强劲时，许多投资者往往会忽略潜在风险，错误地将风险视为获得更高收益的必要途径。投资者需要注意的是：较低的购买价格不仅创造盈利机会，而且也控制了下行风险。因此，投资者可以通过买入价值稳定、价格低廉的资产来提高回报并降低风险。折扣越大，安全边际也就越大。从估值周期角度，目前A股港股都属于价格低廉的资产，需要甄别找出其中盈利还能稳定增长的公司，一定可以给投资者带来良好的长期回报。