数据来源：Wind
2024年一季度申万一级指数中，医药行业排名倒数第一。曾经被市场热捧，在老龄化下最确定的投资方向，遭受了近几年股价压力最大的一个季度，而我们依旧看好医药行业当下的投资机会。 #医疗反腐# #CXO# #DRG支付改革#
内忧外患
内忧：在院内市场，医药行业从去年7月开始了为期一年的专项反腐行动。对于医药行业内长期存在的顽疾，反腐有利于行业的正本清源，能够减少过去不合规的的销售开支。反腐与集采、创新药国谈等政策配合，属于系统性的解决过去医药行业存在的问题，让医保资金腾笼换鸟，留给真正具有创新性的产品。短期内由于打破了企业与医院已经成型的商业化路径，因此对医院正常的购买药械的流程也形成了冲击，需求有所减少，但是长期来看该影响会逐步消退，并形成常态化的新模式。上市公司越早进行合规化的转型，未来越能够受益于竞争格局的优化，那些不合规的中小企业将被从市场出清和淘汰。在院外市场，消费降级的影响同样明显，一些消费医疗的产品普遍出现了需求不足、竞争加剧、产品降价等多重压力，宏观经济的不景气同样影响了院外医疗产品的消费。
外患：在海外市场，主要是两方面的影响：首先，疫情期间由于中国强大的供应链能力，导致中国医药产业在疫情期间充分享受到了供应全球的红利，由于担心供应链的风险，海外库存始终处于高水位上，疫情后就开始经历了漫长的去库存周期，叠加国内产能过剩的压力，竞争加剧，使得企业在量和价上同时承压，利润影响较大。其次，中美关系的不确定性导致美国对中国的制裁愈演愈烈，蔓延到了CXO领域，药明康德是中国在全球医药产业链体系中最具竞争力的企业，被迫上了美国议员意图制裁的名单。在这样的大环境下，制裁与否不仅仅是中美博弈的结果，事实上已经影响到了CXO下游客户的签单意愿，对企业经营已经产生了实质的影响。
因此，在各种利空因素的叠加影响下，市场对医药行业的担忧较多，股价在连续两年的下跌后，今年反而出现了加速的下跌，投资人的信心再次跌入谷底。
我们的应对：三维模型下医药行业的投资价值
商业模式：完善产业链体系下的增量行业
对医药行业商业模式的看法，首先要看到国内医药产业链的完整性——从上游的研发外包和原料药，到中游的医药制造业以及偏科技属性的创新药械，到下游的医药消费品及医疗服务、药店等产业——中国的医药产业是全球为数不多的有着完整产业链的国家，放眼全球都具备一定的产业竞争力。短期的产能过剩将随着市场自然的优胜劣汰进入新的周期，有竞争力的企业无疑将在新一轮上升周期中获得更大的发展。
其次，从盈利能力来看，无论是国内的政策周期，还是海外的库存周期导致的短期盈利能力的下滑，本质都是阶段性的变化。长期来看，在国内老龄化的趋势下，量的需求是确定的；价格方面这几年由于集采的原因波动剧烈，但是往后看，无论是创新药价格的续约，还是集采价格的续约，都趋于平稳，价格的调整会趋于常态化。可预测未来的现金流是逐渐更具确定性的，整体来看行业的盈利能力肯定不如2018年集采前，但是依旧是能够稳定挣钱的生意，对于投资而言，当前对于未来现金流折现预测的确定性远高于过去两年。
景气度：万物皆周期
数据来源：Wind，国家统计局
从国家统计局的医药制造业规模以上工业增加值累计同比增速来看，市场呈现出典型的周期性。2020-2021年由于疫情的原因，导致市场呈现产销两旺的情况，2022-2023年开始进入去库存和去产能的周期，一直到今年的前两个月，已经看到了累计同比的拐头，随着去库存进入尾声，各行业的库存基数趋于正常化，行业正常的需求增长将逐步反映到企业的财报上。
政策方面，医药行业的政策周期已经出现了明显的边际向好的变化。比如，上海在2023年7月发布的《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，北京在2024年4月发布的《北京市支持创新医药高质量发展若干措施(2024)》，内容涵盖审批、临床应用、支付等全方位的对于创新的支持。相比过去几年控费的政策环境，对于创新产品的支付已经有了明确的定价及路径，从海外的经验来看，实行DRG后，都会有支持创新的政策“打补丁”，给予创新产品鼓励和支持。医药行业整体的政策端也将进入一个新的周期。
估值：纵向底部，横向分化大
数据来源：Wind
从医药行业整体的市盈率及分位数看，目前医药行业市盈率在32倍左右，依旧是典型的成长股估值，今年市场的风格是低估值，在当前市场环境下，医药行业表现不佳。从纵向对比来看，医药目前的市盈率分位数为10年周期的13%，处于历史上的相对低位。当然，投资上资产价格是否便宜除了市场先生给出的价格外，更重要的是投资人对未来现金流折现后的内在价值判断。医药行业内部细分行业众多，不同细分行业的估值差异也较大，其中既有从PE估值看偏高的创新药，也有从PE估值看全行业对比也具备优势的低估值的中药，因此医药细分行业横向对比差异较大，具体行业和企业还需要具体分析。
总体而言，医药行业经过3年的下跌，目前乐观预期下的泡沫已经基本出清，市场给出的价格整体上处于合理的区间，部分细分行业存在低估。对于产业未来的发展，我们整体上保持着乐观的看法，每一轮产业、技术、政策的变化，在医药行业内部都会孕育出新的一轮投资机会，但是人民群众对于健康生活的追求是永恒不变的，这也是医药行业中最大的确定性。