有这么一只港股，我们就叫它B公司吧，以2011年业绩计，在今年上半年的一段时间内，由于去年以来股价的大幅下跌，其PE大致是6，PB大致是0.7。在港股市场，类似估值的股票很多，未必能够吸引投资者的目光。但是截至最近，B公司的股价已经比年内低点上涨了50%，但距离历史高点，还有2-3倍的距离，跌的时候很凶，未来能否涨回去，就见仁见智了。

笔者认为它是一只绩优周期股。它没有亏损过，它的周期性主要体现在赚得多和赚得少上面，而市场非常愿意在其赚得少的时候给予更低的估值，例如6倍PE，在其赚得多的时候给予更高的估值，例如12倍PE，而这里的赚得多与少，也不过是少赚了一半或多赚了一倍，业绩变动区间是2倍，但由于市场估值的变化，股价的区间变化是4倍。而在赚得少的时候，仍有分红收益率约4%-6%作为保底收益。这个例子，笔者认为是《投资最重要的事》作者霍华马克斯说的，冒较小的风险，获取相对较大的收益的一个典型代表。

笔者注意到这只股票，也只是源于查阅$惠理集团(00806)$持股，曾发现B公司的控股公司K公司曾是惠理的10大持股之一。但其母公司K名字里有“化工”两字，很容易让投资者直接pass掉。

但B公司引起了笔者的更强烈的关注，在此与大家简单探讨一番

众所周知，电子产品制造业现在是亚洲的产业，尤其中国占据了很大的市场份额。B公司的产品覆铜板，是电器电子产品必需的印刷线路板PCB的上游，属于资本密集型，而PCB则兼有劳动密集型的特征。

B公司的产品2011年占据了全球约14.2%、全国30%的市场份额。第二名是台湾王永庆的台塑集团旗下的南亚塑胶工业集团（12.2%）、第三名则是东莞的$生益科技(SH600183)$（9.4%）。行业集中度很高，前16名厂商占据了全球90%的市场份额，前5名厂商全球市场份额超过50%。与下游产品PCB分散的行业分布以及更下游电器电子制造商更为分散的行业分布明显不同。

行业的高集中度避免产品陷入价格战。覆铜板的上游包括一些化工产品（这部分由于产品的环保要求以及不断的技术改良，具有一定的技术门槛）以及铜，基本上，国际铜价的变化以及电器电子消费品的行业景气决定了电子产品厂商的采购周期及采购量。由于行业的集中度较高，并没有出现铜的成本与产品价格倒挂的情况，在铜价走高的时候，往往是电子产品消费火热的时候，电子产品厂商反而竞相采购因而推高覆铜板的采购量和价格，如2006/2007/2010年的情况。业绩走低，则往往发生在铜价走低的时候，由于消费市场的不景气，电子产品厂商也推迟了采购，覆铜板的销量与价格走低，如2008/2011年的情况。但当铜价低到一定程度的时候，甚至有可能出现价差扩大，量下去了，但业绩出现回升的情况，如2009年的情况，但是2012年没有出现这种情况，因为与2009年铜价大幅下跌不同，2012年铜价下跌幅度有限。

B公司2007年以来的业绩

2007年（18亿） 2008年（12亿） 2009年（16.5亿） 2010年（22.8亿） 2011年（13亿）

2012年上半年（5.7亿）。

B公司及竞争对手$生益科技(SH600183)$2007年以来的ROE
B公司
2007年（26.9%） 2008年（16.5%）  2009年（19.8%） 2010年（23.1%）   2011（12.3%）

生益科技
2007年（23.2%） 2008年（6.3%）  2009年（14.2%） 2010年（20.1%）  2011（11%）

B公司具有垂直一体化的优势。公司自身整合了上游原材料，而控股股东K通过收购兼并，也拥有了行业前列的下游PCB厂商。

垂直一体化给公司带来了包括交易成本、物流仓储成本等相关成本的节约，以及提高公司对市场反应的灵敏度。控股股东的PCB厂商可以快速将市场信息反馈给B，另外，当市场快速复苏的时候，具有一定技术门槛的上游原材料的自有供应，首先保证自身的生产需要，能够快速满足市场要求，而没有上游供应的厂商，一则需要高价购买，二则无法快速响应市场而错失机会。

因此，垂直一体化使得公司具有较高的毛利率。

B公司及生益科技2007年以来的毛利率如下
B公司
2007（26.4%）2008（19.5%）2009 (27.5%)  2010（24.3%）2011（17.3%）

生益科技
2007（16.4%）2008（10.2%）2009 (15.4%)  2010（16.9%）2011（15.3%）

由于公司行业的相对重资产特性，笔者曾怀疑其毛利率比生益科技高，有没有可能不只是垂直一体化，还可能因折旧政策有差异，后来对比后，发现并没有明显不同。实际上生益科技亦有一定程度的一体化，生益排名全球第三，但B公司显然做得更好。而且不管是当时还是现在，由于A股的整体估值比港股市场高，生益的估值也比B公司高，股息收益率则比B公司低。

另外，公司的净利润率也比较高，除了毛利率带动外，还有一个原因是部分业务通过境外子公司进行，税收低所致。

公司派息率较高，08年金融海啸价是1.5元，但公司08年底到现在，累计派息已0.92元，自07年从母公司分拆上市以来，则已累计分红1.24元。2012中报分红减少，为0.05元，若年报继续只派0.05元，对应上半年低价2.3-2.5元，股息收益率仍然有4%，若年报派0.1元，则股息收益率6%。若如2010年业绩造好，派息0.34元，则股息收益率就高达13.6%。

然而，B公司也有一定的问题。

控股公司K，除一半收益来自公司B之外，还有化工、PCB，后两者都是高beta的，业绩随经济周期波动较大，并且行业竞争力不强，因此控股公司K近年进军地产，且包括住宅和商业地产，因此导致控股公司K近年负债率上升很快，由于K的财务状况有压力，K有意拉上B涉及一部分地产的开发，导致公司的负债率也有所上升。不过，K一直让B保持较高的派息比率，B是K的优质资产，最终地产这块，应该不会让B陷入太多。

笔者谨记林森池当年对曹仁超的建议，当年曹SIR买和记，输剩零头，实际当初林SIR建议其勿买和记，因负债率高，应买和记旗下的一个收租公司，和记当时负债率高，必然让子公司保持高派息率。因此笔者亦认为B公司的投资价值更高。当然，也不能避免控股股东玩大了，所以我们必须通过低价，以及公司主营业务坚实的基本面来避免这个风险。

大股东有玩财技迹象。

在B高估的时候，大股东曾经高位大量配售套现。在最近B低估的时候，大股东又连续多次增持。低位增持无可厚非，高位配售，则有瑕疵了。

Anyway，笔者也不认为B是可以长揸的股票，但其周期性业绩变化及估值变化，以及坚实的基本面状况，使得其有利可图，在低估的时候买入，投资者冒较小的风险，可能获得较高的收益。

声明：笔者以上言论不构成投资建议，特别是，股价已经较低点回升逾50% ，读者必须考虑自己的安全边际。欢迎大家交流，提出不同见解。

$建滔积层板(01888)$$建滔化工集团(00148)$
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