投资要点
“未来我认为地面教育将会占到整个培训教育总量的60%左右，网上教育占到40%。”新东方CEO俞敏洪2014年如此说道。互联网教育，有望接棒电商，引领未来十年的中国互联网产业。
1、前言：繁荣背后，路在何方
2014年，资本涌入互联网教育行业。资本与产业“躁动”背后，是互联网教育蕴藏的万亿金矿。13年互联网教育行业规模仅为1000亿元，占比教育产业不到10%。然而，教育是一个纷繁复杂的行业，需要我们深度解构寻路行业大潮。
2、互联网教育，下一个电商？
90年代末，传统的互联网教育便已萌芽。但此后产业进入“冰河期”。目前，传统教育龙头，线上业务收入目前占比仅为3%。据我们统计，中国单个实体的互联网教育业务收入不超过4亿元。过去的挫折，便是今天和明天巨大的发展空间。尚不考虑体制内经费拨款和大学生教育支出，其市场空间已接近万亿。而2013年电商行业规模为1.85万亿，并诞生了市值超过2000亿和万亿的京东和阿里巴巴。互联网教育大势所趋，而这又是一个能够诞生下一个“京东”、“阿里”的市场。我们认为，互联网教育有望接棒电商，引领未来十年的中国互联网产业。
3、从互联网发展瓶颈，寻找产业爆发点
需求端看，用户接受教育的动机并不强烈。供给端看，教育是一个标准化程度低的产品与服务。内容始终是教育产业的核心，资本的持续涌入有望加速内容的研发和推进。在智能终端渗透率超过90%背景下，我们判断，具备“寓教于乐”的革命性教育移动内容产品将引爆万亿市场。结合艾瑞和行业调研数据，互联网教育行业2018年规模有望超过3000亿元，未来四年复合增速有望达到32.5%。类比电商进程，互联网教育爆发时点也已十分临近。天猫2009年首届双十一，宣告一个时代的到来。从渗透率的角度看，当前互联网教育用户20%的渗透率也已十分接近电商爆发前的水平。
4、这是一个无边界扩张的行业，平台仍将为王
互联网教育，是一个无边界扩张的行业。利润率与规模成反比，已成为传统教育产业内部共识，颠覆势在必行。资本持续涌入，革命性内容产品将成为万亿市场的引爆点。从行业格局来看，平台终将为王。那些具备潜在用户基础的平台型企业，更具长期成长性。基于此，我们强烈推荐$新开普(SZ300248)$ 、$全通教育(SZ300359)$ 、$汉得信息(SZ300170)$ ，建议关注$拓维信息(SZ002261)$ 、$新南洋(SH600661)$ 、$方直科技(SZ300235)$ 。
一、前言：繁荣背后，路在何方
1.1产业与资本密集布局互联网产业
资本涌入在线教育行业。2014年伊始，资本对于互联网教育的关注度陡然提升。先是阿里巴巴领头国际互联网教育巨头Tutorgroup旗下的VIPABC。然后YY宣布成立100教育，大举进军互联网教育行业。其中，雷军将投资超过10亿元。随后，BAT纷纷或内部孵化，或外部并购平台和内容与工具类产品，加速互联网教育行业布局。
另一方面，传统教育机构也正积极向互联网靠拢。作为被颠覆的对象，以新东方、好未来为代表（原名学而思）的传统教育机构，正加速向互联网靠拢。传统英语培训机构新东方，2014年也宣布与腾讯达成合作，以加快互联网教育业务发展。同时，成立直播平台，酷学网。而好未来，从去年起便加大了对于互联网教育业务投入。旗下网校学而思收入2014全年收入有望超过1亿元，较2012年接近5000万元的收入翻番。
1.2互联网教育万亿金矿，亟待挖掘
资本与产业“躁动”背后，是互联网教育蕴藏的万亿金矿。互联网巨头加速布局和传统教育机构积极靠拢背后，是互联网教育所蕴藏的万亿金矿。数据显示，2013年中国家庭教育支出接近1万亿元。而据艾瑞统计，2013年互联网教育行业规模接近1000亿元。因此，现阶段互联网教育占比仅为一成左右。这还未考虑体制内超过万亿的拨款和成年人资质培训支出。考虑中国家庭投入占比和收入仍在快速提升，互联网教育市场上未来十年不存在成长的天花板。
二、互联网教育，下一个电商？
2.1互联网教育，其实我们并不陌生
90年代末，互联网教育就已经出现。教育部曾在90年代末开放68家高校，由其网络学院进行远程教育。远程教育，初期以光盘播放、在线答疑为主，后期引入了视频点播等教学方式。这一领域受众主要为专升本和高升专的学生。另一方面是中小学互联网教育，即K12互联网教育。四中网校和101网校是该领域的领跑者。其同样以视频点播、在线答疑为教育媒介。从其媒介的传统性出发，我们将他们姑且定义为传统的互联网教育。考虑政策的管控，前者实际上为体制内下的教育产业。
2.2但互联网教育，被同时起步的电商远远抛在深后
此后产业进入“冰河期”，发展缓慢。2003年出现的非典，客观上促进了传统的互联网教育的发展。但此后，新东方在线逐步被边缘化，四中网校等K12互联网教育发展停滞。一面是冰，一面却是火。同时期发展的电子商务，则在此后迎来了井喷式发展。07年获得第一笔融资的京东商城，7年后上市总市值超过二千亿元。
即使在2014年，传统教育龙头线上收入占比也极低。即使我们从今天来看，传统教育龙头线上收入占比也普遍不超过3%，绝对值基本不超过3亿元。以分别位于英语培训和K12领域的龙头新东方和好未来为例，其2013财年收入分别约为2亿元和5800万元，比重均不到3%。
而据我们统计，中国单个实体的互联网教育业务收入不超过4亿元。我们几乎翻倍了所有企业财报和公开资料，基于没有找到2013年收入超过4亿元的单个实体或者某实体的业务部门。除了盈利模式和周期问题，这背后隐藏的更是互联网教育产业长时间的低水平发展现状。
2.3但不能忽视的，是互联网教育成为下一个“电商”的可能
现在的挫折，便是明天巨大的发展空间。我们始终认为，证券研究不是简单的回顾过去，更重要的是展望未来。今天尴尬的发展现状和低互联网化程度，对应的却是行业万亿的市场空间。若考虑体制内拨款经费，这一市场还将翻番。这一背后，我们看到的是互联网教育巨大的弹性空间。
移动互联浪潮，由互联网教育接棒。电商，是广告和游戏外PC、乃至移动互联网时代的传统盈利模式。互联网教育市场空间达到一万亿元，是一个与电商同量级的市场。在资本持续涌入下，随着用户渗透率、接受度逐渐提高，互联网教育有望接棒电商成为新的增长动力。现阶段互联网教育占比不到一成，未来五年提升至20%~30%将是大概率事件。
不要低估现在的弱者，以发现美的眼睛去寻找下一个“京东”。京东商城在2007年，才拿到第一笔融资，实现营业收入超过3亿元。而6年后，也就是2013财年营业收入已接近700亿元，复合增速为140%。现在的弱者，在行业的大潮下，很有可能成为下一个王者。这需要我们，以发现美的眼睛去寻找互联网教育行业的“京东”。
但是，巨大市场空间背后，我们还需要思考：为什么过去，互联网教育发展缓慢？即其发展的瓶颈是什么？互联网教育发展缓慢，其成长进程远远落后于电商行业必有其深刻的内部和外部原因。找到发展的瓶颈，有助于我们去寻找其爆发的时点，更好把握互联网教育的时代浪潮。
三、从互联网教育长期发展瓶颈，寻找产业爆发时点
3.1瓶颈之需求端：教育产品，用户动机并不强烈
用户接受教育的动机，并不强烈。与游戏、购物相比，用户接受教育的动机并不强烈。从马斯洛夫需求金字塔来看，教育的动机位于最上方，属于内部自我实现需求。“教育，天生就是反人性的”，甚至有人以此来形容教育产业。
应试与资质获取，仍是教育行业主要动机所在。在教育整体需求并不强烈的背景下，应试与资质是较为强烈的需求。这也部分解释了，职业培训成为互联网教育第一大细分市场的合理性。而主打注会考试的中华会计网校，也是已知收入最大的互联网教育实体。从具体实例来看，从教师学生互动社区，转型为应试为主的刷题软件后，猿题库才获得了一个巨大的发展。其创始人，正是很好的抓住了这一点。
缺乏学习组织制约，动机强度将影响线上教学效果。学习组织，可以起到约束学生行为，并产生激励的作用。除了互联网教育产品以视频等简单形式输出，即供给端产品非标程度高，互动不强导致教育效果有限外，需求端受众的动机程度也将影响线上的教学效果。这也是受众自制力弱的K12产业，互联网教育发展缓慢的部分原因。
3.2瓶颈之供给端：教育产品的非标性，与互联网的“天然”矛盾
教育，是一个标准化程度低的产品与服务。教育的受众存在较强的个性化需求。整体来看，互动在教育产业中要求较高。尤其是K12课外培训行业，强化和冲刺是主要需求。因而，目前K12课外培训地面教育也多以1V1、小班为主。
互联网，则是一个以产品复制，实现无边界扩张的行业。互联网内在机理，是实现产品标准化的大规模复制，最终实现无边界扩张。如腾讯的基础性产品QQ、百度的基础性产品搜索等。而相对于的是互联网教育产业，从内容上难以满足，平台层面也暂未实现个性化需求和供给的完美对接。
3.3革命性互联网教育内容产品，将成为万亿市场的引爆点
内容始终是教育产业的核心。由上述分析我们判断，基于移动终端，具备“寓教于乐”的革命性教育内容产品，将推动产业发展的长期瓶颈得到突破。当前职业培训与语言培训领域，仍将保持快速增长的态势。但行业整体的跨越式增长，仍需由“弹性”巨大的K12在线教育驱动。平台为王，但内容始终是教育产业的基础与核心。从需求-供给的瓶颈分析出发，基于移动终端，具备“寓教于乐”性的互联网教育产品将成为这一革命性内容产品。
国外优质内容资源，曾经促使中国互联网教育“解冻”。国外优质内容资源，曾是2012年互联网教育行业“解冻“的重要原因。无疑，可以将网易公开课为代表的MOOC，即大规模的网络开放课程比喻成19世纪入侵日本，打开日本大门的美国舰队——“黑船”。中国贫瘠的开放式教育内容为其发展提供了土壤。“黑船”，更倒逼了中国互联网教育产业真正走出萌芽。
四、资本持续涌入，万亿市场爆发时点已经临近
4.1互联网教育复合增速有望达到32.5%
我们对互联网教育行业市场规模的预测。当前，中小学家庭教育培训支出接近万亿元，我们假设其按照过去三年的速度稳定增长。由《大学生蓝皮书》给出的支出数据结合在校大学生人数，大学生培训市场空间达到440亿元，我们假设其增速接近通胀率。最后，基于我们对于3~5年后互联网教育占比的20%~30%的判断，我们认为互联网教育行业2018年规模超过3000亿元，占比达到22.6%，未来四年复合增速有望达到32.5%。
4.2资本持续涌入，加速革命性互联网教育内容诞生
资本涌入，有望加速1）需求端：用户习惯培养2）供给端：革命性内容产品研发和推广。资本的涌入，首先将促进用户习惯的培养，这是需求端。诸多互联网免费讲座和课程的推出，就是很好的证明。但只有供给端持续提供优质的内容资源，提升教学效果才能实现产业的长期增长。革命性内容产品研发和推广，而我们认为资本“泡沫”将加速这一进程。
4.3类比电商进程，互联网教育爆发时点也已十分临近
革命性内容产品的推出，曾经使得电商进入爆发期。电商行业在2009年后，迎来了跨越式发展。我们认为，除了物流的硬件基础的完善，双11等革命性“软”的内容产品/服务推出，更成为了这一市场的催化剂。我们认为，类比电商进程，资本涌入加速革命性内容的研发和推广，互联网教育爆发时点也已十分临近。而同时，互联网教育“硬”的基础也已完善。
从渗透率的角度看，互联网教育爆发的时点也已接近。电商行业在2009年~2010年爆发，而在2007年其渗透率外围22.1%。而根据艾瑞的数据和我国人口10~30岁年龄人口数计算，2013年互联网教育用户渗透率已经达到18,8%，并保持快速上升趋势。因此，互联网教育用户渗透率，也已接近当初电商行业爆发时的数值。
五、细分市场看，K12的未来属于“一云多屏”
5.1以PC为基础的K12互联网教育，遭遇滑铁卢
K12当前并非互联网教育行业的主要构成部分，且遭遇了暂时的挫折。根据艾瑞的数据，高等学历教育、在线英语培训和职业在线教育占比分别达到50%，18.7%和21.1%。相比而言，K12在线教育占比仍为单位数，市场规模较小，企业包括学而思网校、四中网校等。而今年，受制于盈利周期较长，盈利模式不清晰等原因，K12互联网教育行业资本涌入的代表型企业那好网、梯子网更遭遇了裁员、关闭的风波。
5.2K12的未来不在PC，在“一云多屏”
教室：视频基本取代教师，移动终端大规模渗透。当前中小学生，从出生开始便已经接触了移动终端等设备。以PC为基础的互联网教育已经发展了近十年，未取得重大突破。因此，K12的未来不在PC，在“一云多屏”。在教室内，就是以平板电脑，智能电视实现互联网教育，视频基本取代教师。
课堂外：客厅成为下一个应用场景，教育类游戏成为主流。根据奥维咨询的数据，互联网电视2014年渗透率已经超过60%。硬件基础已经具备，而客厅更具备独特的教学环境。我们认为，无论是学前，还是K12教育，客厅成为最重要的应用场景。
六、这是一个无边界扩张的行业，我们还在等待什么？
6.1互联网，改变了什么？
成本结构决定，这是一个无边界扩张的行业。传统教育成本有一半集中于教师工资上，同时伴随着不断扩大的管理费用。除了拼人头，场地租金、市场推广也在不断增长。而上述成本，大多数属于可变成本。换句话来说，规模不经济，利润率与规模成反比。而互联网教育最大的两项成本，即教师工资和市场推广均属于固定成本。前者较容易理解。后者即为互联网广告，其费用不依据流量而定。因此，规模越大，人均单位成本越低。互联网教育，一个“低成本，无边界扩张“的行业。
传统教育行业：利润率与规模成反比。在教育行业内部，利润率与规模成反比几乎已经成为了一项共识。正如上所述，传统教育行业大多数成本属于固定成本，规模扩大并不意味着利润率上升。以新东方为例，其在2011和2012两年加速扩张，12财年新增了176个教育中心。另一方面，其利润率反而加速下降。在13年缩减规模，控制成本后，其利润率得到一定回升。
互联网教育：无边界扩张进行时。互联网教育，以其独特的优势已经迎来了快速的发展，特别是在资质认证等标准程度高的领域。以旗下拥有中华会计网校的正保远程为例，其在2008年上市后加大了市场推广力度，净利率持续下滑。而初期投入后，规模变大的同时，其利润率迅速反弹。
未来属于互联网教育，无边界性决定这一行业也将形成新的赢家通吃格局。赢家通吃的格局，也将反映在互联网教育产业上。无论是搜索市场，还是电商市场，都呈现了极为明显的垄断格局。最为典型的代表，则是BAT。未来属于互联网教育，而行业的无边界性也决定这一行业将形成新的“BAT”。
6.2互联网教育，仍将是平台为王。
产品呈现方式：现阶段，仍以视频点播与直播为主。目前，互联网教育产品呈现方式主要仍为视频点播与直播。2013年以来，随着网络传输速度的提升和直播技术的优化，以YY为代表的在线直播广受热捧。同时，移动互联时代的到来，具备个性化推送的题库类教育产品正在成为行业发展的新趋势。但是，在可以预见的三到五年内，互联网教育仍将以视频点播与直播为主。以技术的革命性创新带动互联网教育体验的大幅提升，仍需等待。
产业链：直达用户者，方可获得产业链主导权。互联网教育产业链自上而下，主要包括课程内容生产方和平台资源整合方。其中，内容与平台方之间还存在工具和技术类服务提供商。考虑规模较小，我们予以省略。同时，此处平台资源整合方特指渠道类型纯平台方。互联网时代，只有直达用户，方有能力营造生态系统。这一特点决定，未来仍为平台莫属。现阶段看，以百度为代表的传统BAT巨头，若能吸引有效用户，实现个性化需求与供给的对接，仍有望占据互联网教育行业制高点。但部分标准化程度低的细分领域，如K12仍有望出现新的“王者”。
七、投资机会
互联网教育爆发时点已经临近，颠覆势在必行。从行业格局来看，平台终将为王。类比电商行业，曾盛极一时的垂直型电商，如好乐买已经趋于消亡。我们认为，那些具备用户基础的平台型企业更具弹性。
7.1新开普：聚集海量校园优质用户，有望分享互联网教育盛宴
国内校园一卡通行业的绝对领军企业，校园用户优势明显。新开普专注于智能一卡通系统的软件及各种智能终端的研发、生产、集成、销售和服务，致力于为校园、企事业、城市等社区型客户提供智能一卡通系统整体解决方案及个性化定制服务。新开普广泛拓展校园一卡通市场，仅在高校中在渗透率已升至22.54%，覆盖高校学生近千万。
转型互联网平台运营商，有望分享互联网教育盛宴。公司作为校园支付入口级公司，围绕校园APP“玩校”和“校园司令”，不断加大力度转型互联网平台运营商，实现用户从线下到线上的迁移。坐拥海量校园用户，公司可以发挥其平台效应，通过广告投放、精准营销、收入分成等多种方式分享互联网教育蛋糕。
7.2全通教育：家校互动领军企业，互联网教育平台初露峥嵘
家校互动信息服务领军企业，顺势布局互联网教育。公司深耕家校互动信息服务领域，11年市场份额为7.3%，积累了海量优质客户。公司顺应互联网教育发展趋势，坚持“平台服务+业务拓展+内容服务”发展战略，基于原有海量客户，建立全课网在线教育平台“全课网”，推出面向教师、家长和学生推出相应教育应用，并已成功实现货币化，付费用户上半年增长近30倍。
7.3汉得信息：三方优势互补，剑指在线教育信息化市场
汉得信息是国内目前规模最大、经验最丰富的IT咨询公司之一。汉得信息主营高端ERP项目实施，为超过1000家国内、外大中型企业提供IT咨询与应用实施服务。涉及交通物流、自然资源、电力、制造、贸易、零售、互联网、金融、医药与食品等不同行业的国内领先企业与众多世界级的跨国公司，覆盖包括财务管理、供应链管理、客户关系管理、项目管理、资产管理、人力资源管理、企业绩效与商务智能、ERP实施、IT战略规划等多个领域。根据赛迪顾问《中国ERP实施服务市场研究报告》数据，公司在国内高端ERP实施市场份额排名第四，位于本土企业第一。
三方优势互补，剑指在线教育信息化市场。汉得信息拟与KnowledgePlatform（KP）、天序科技设立合资公司，致力于提供基于云计算的在线教育及知识管理解决方案。KP是亚太领先的教育信息化解决方案提供商，天序科技深耕上海地区中小学在线教育领域多年。借助KP所提供的KnowledgePlatform'sUltrabot云平台、天序科技的本地运作经验，结合公司在大数据处理和数据挖掘方面的能力和经验，有望顺利将业务拓展至在线教育行业新市场，开启百亿蓝海市场。
7.4拓维信息：外延并购，优势互补打造K12一体化教育平台
拓维信息是一家集教育服务、手游、动漫、信息系统集成等多业务于一身的高新技术企业。公司主要面向中国广大企业和移动终端用户提供行业软件开发及无线增值服务，用户遍及各大电信运营商，以及烟草、金融、政府和制造行业。其中，无线增值服务是公司主要收入来源，12年公司营收达4.33亿元，无线增值相关业务收入占50.06%。从06年以来，无线增值服务相关业务收入占比均达到50%以上。公司提出“重点打造面向K12的教育服务、手机游戏动漫的移动互联网产品”，确定了向手游和教育服务行业转型的战略定位。
外延并购，优势互补打造K12一体化教育平台。校讯通是拓维信息互联网教育业务的最初形态。依托中国移动的数字校园战略，公司通过并购等形式将业务逐渐扩大到全国十余个省市，与众多学校建立了良好的业务合作关系，这是拓维互联网教育的起点。日前，拓维信息公告了在线教育领域三项布局：牵手深圳市菁优网络、设立高能100以及收购湖南天天向上，在内容、平台和用户转化效率三方面形成优势互补，初步形成“教育信息化＋互联网教育＋线下学习中心”为一体的K12教育平台，未来有望分享在线教育巨大的成长空间。
7.5方直科技：线上线下、智慧校园、学前教育三驾马车齐发力
公司是同步动漫教育软件行业第一家上市公司。方直科技专业致力于多媒体教育软件以及网络教育软件的研发、生产、销售与服务。方直科技现拥有几十种软件著作权和自有知识产权，主导产品包括为学生提供的教材配套软件、学习辅导软件、网络在线教育服务以及为教师提供的教师用书配套软件、教学资源类产品。
互联网教育的两大命脉是流量和内容。公司具有天然的流浪优势。公司是国内领先的面向中小学的同步教育软件提供商。每年为700万中小学学生用户提供同步教育软件。依托这样的软件优势，铺建安装在个人PC或移动终端的客户端，用户使用账号密码登陆。一旦完成更新，公司天然的拥有了几百万的客户端用户，流量优势聚集。公司内容资源丰富。从事同步教育软件多年，公司与众多出版社形成合作伙伴关系，版权资源丰富。
线上线下、智慧校园、学前教育三驾马车齐发力。公司采用“线上线下”相结合的战略，重点推进数字出版和新媒体产品，推进“金太阳英语口语专家”、“金太阳客户端”、“多平台产品项目”等新项目的建设。其中，“金太阳口语专家”有别于传统教育模式的网上一对一辅导服务业务，拥有独特的网校商业模式，为积聚规模化的盈利能力奠定坚实的基础。公司2014开始尝试整合业内考试评测、在线教育和个性化服务的优质资源，立足教学一体化解决方案提供商的定位，形成资源-教学管理-考务评测-个性化教学等闭环服务体系。公司积极涉足学前教育市场，2014引入英国BBC幼教大片《布鲁精灵》，并签署合作协议，音箱产品将于秋季全国发行。
7.6新南洋：转型互联网教育，扬帆起航
昂立注入，华丽转身“A股教育第一股”。昂立注入后，公司成为A股唯一真正教育资产，拥有教师、学生、教研、教室等核心教育元素，专注K12教育培训，运营少儿、中学生培训、智立方等事业部，并有新课程、高学网等在线教育平台。公司已着手探索O2O互联网教育模式，在英语培训领域试水效果良好，未来有望应用于其他课程中，降低成本、提高效率，并为转型互联网打下基础。目前K12互联网教育模式尚未清晰，但公司在品牌、线下师资及客户方面均有深度积累，加之线上互联网教育的积极探索，有望为日后迅速切入互联网教育领域保留丰富的想象空间。
八、风险提示
1）国家宏观经济波动风险
2）软件产业支持政策发生变化
（i投资【微信号：itouzi8】整理，转载请注明）
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