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国泰君安策略 乔永远 2月8日

在我们近期报告《大分化：存量博弈取代增量入市》（2月1日）发布之后，在市场中形成了不少讨论。路演和沟通过程中，发现投资人关注的问题主要集中在三个方向上。首先，什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？第二，稳增长政策效果短期内是否明显？第三，大分化的逻辑将会持续多长时间？最近市场所反映出的这种特征，是无风险利率的变化引发的。我们认为“大分化”是无风险利率从前期的下降，过度到后期进一步下降过程中的一种所谓“斗争”的反映。这种过度中，有必要在投资的方向和标的上做出更好的组合，以适应当下的市场环境。

争论一：什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？增量资金放缓+放松政策低于预期。自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。2月6日，证监会禁止代销伞形信托，进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

争论二：稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。

争论三：“大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是一个近期和市场沟通中最常遇到的问题。接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。

争论四：“大分化”下的投资逻辑。风险偏好提升下，中盘蓝筹（医药、大众食品、黑电、轻工）与成长板块（TMT、环保、新材料）是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在上周陆续迎来了强催化剂。我们维持对上述主题投资机会的推荐，并在近期重点推荐黄金水道（长江经济带）及京津冀投资机会，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。（全文参见报告及微信平台：永远观市）