大分化：存量博弈取代增量入市

国泰君安策略乔永远 2015年2月1日

【本报告导读】2014年A股市场的主要逻辑是增量资金进入市场，推动市场估值全面修复。但在2015年一季度内增量资金入市的速度明显放缓，降准与降息已经被市场所全面预期。市场正在快速转入存量博弈逻辑。政策在未来的进一步放松会提升市场风险偏好，结构性行情将取代全面行情。一季度的A股市场将不是2014年的延续，而是2013年模式的回归。

【存量博弈取代增量资金】2014年A股市场的主要逻辑是增量资金进入市场，推动市场估值全面修复。但在2015年一季度内增量资金入市的速度明显放缓，降准与降息已经被市场所全面预期。市场正在快速转入存量博弈逻辑。14年四季度市场回报率迅速上升，在财富效应的驱动下更多增量资金仍然寻求进入市场的渠道。但这部分增量资金由于规模有限，不会重新掌握市场的主导权。前期进入市场的资金变身成为存量资产，其风险偏好重新成为市场的主要驱动力量。这一变化的重要性不亚于2014年年初的市场逻辑拐点，即信用风险事件爆发对增产资金入市的影响。在中诚信托和超日债事件后，2014年的A股市场出现了明显的驱动力量的变化。而无风险利率不再快速下降，2015年的市场逻辑也将再次转变。

【降准与降息已经被市场全面预期】油价的下跌和美元指数的上涨是撬动中国经济和宏观政策调整的两个独立的重要驱动力量。市场目前对这两个力量仍然明显低估。这种低估的表现是，投资者仍然把市场上涨的力量寄托于宏观调控的降准和降息。但实际情况是，油价和美元的巨变已经强化了中国国内的通缩预期，同时驱动热钱外流。任何一次性的降准和降息都只是杯水车薪，反而会对市场形成通缩预期的确认。我们认为降准与降息已经被A股市场所全面预期，不会形成增量利好。在1月30日（周五）开始的这个周末，市场中一度盛传央行宣布降息，以至于央行不得不在第二天就通过官方媒体辟谣。海外新兴市场国家近期的经验显示，对冲式的放松无用。即使中国短期内真正出现了降准与降息，A股的震荡和风格都不会受到放松政策的明显扰动。

【2013年模式回归，而非2014年的延续】无风险利率水平在未来一到两个季度内将不再快速下降，甚至可能出现个别月份的小幅上升。这使得市场行情和风格不太可能延续2014年的突飞猛进式的发展，相反正在向2013年的模式回归。2013年无风险利率水平平衡甚至上升的主要原因是国内影子银行的挤压。这种挤压在13年6月钱荒后变得更加明显。而2015年接下来流动性挤压的主要来源是部分热钱的流出（对外），以及国内财政和信贷政策的积极化（对内）。我们对于宏观前景并不悲观。相反，近期我们完成的部分地区地产产业链调研发现：地产市场正受益于积极的财政和信贷政策出现了销量、甚至价格上的正面变化。这些变化正在印证我们的猜测，即2013年模式回归的概率在明显上升。这一条件下，我们上调中盘蓝筹（医药、大众食品、黑电、轻工）以及成长板块（TMT、环保、新材料）的推荐。我们之前重点推荐主题方向如体育产业、核电、上海地区国企改革近期表现优异，就是市场风格渐变的一种表像。在这个基础上，我们自上周增加黄金水道（长江经济带）的推荐。长江经济带是最具备复制2013年自贸区主题的机会。