2023年我在年度总结正文的第一句话“过去的一年是我投资体系快速迭代期，贝叶斯主义、三周期嵌套、自由现金流和反脆弱性构成了我体系升级的主线。费曼学习法则一直将整个体系推着往前走。”2024年过去半年后回头再看，这几个关键词依旧是我投资认知的核心，但短短的半年低迷市场下让我发现自己的认知还是有不少软肋，算账、资本配置（其中包含股东回报和治理结构）以及生意模式又让我有了更新的理解和认识，站在现在这个时点如果要重新排序的话应该是1反脆弱性（不对称性）、2算账、3资本配置（其中包含股东回报和治理结构）、4生意模式、5自由现金流、6三周期嵌套、7贝叶斯主义。
一、宏观&市场&交易
2024年上半年收益率为10.41%，拼尽全力守住了10%的收益水平，看曲线走势能投体会到其中的跌宕起伏和酸甜苦辣。当前持仓详见雪球两个组合（不建议抄作业，组合可能随时关闭）。
年初市场走出了我预期最差的走势，头一个多月市场的小市值因子风险全面暴露，量化踩踏杀跌，自己25%仓位小市值持仓因为价值成色不够充足进而跟随大幅下跌。风险阶段释放后，伴随新村长上任、海外大选前的平静期和部分外资公开看好我国资产，叠加国内财政和货币的宽松预期抬升，市场走出了三个多月的信心回升态势。但是宏观层面长期的人口和产业周期向下，中短期的地产深跌、PSL财政扩张落空和金融行业供给侧改革，在5月后继续压制着整个经济和股市的整体预期下行。
自己的交易上，基于对生意模式和自由现金流的理解加深后，年初大幅减少了电力的仓位，同时基于城燃公司的研究后，大比例布局了这个行业，临场换阵以及城燃基本面演进比自己预期更慢，带来的短期回报负面贡献非常明显。但是从似懂非懂到更加接近本源的认知，我认为这一切是值得的。
过去半年我没有套利出手案例，与之同时投机策略的周期、成长、困境这三个策略因为基本面乏力和市场流动性收缩，全部遭遇困境。现实世界以及其带来的悲观预期无法扭转，趋势无限强化，市场没有任何基本面贝塔，极少公司有人愿意给与正增长的预期。上半年整个市场给我的体会是基本面因子非常弱，全部是高分红因子、公共事业因子、小市值因子等等偏策略的因子在主导市场。高分红因子因为宏观经济悲观大家预期回报的下移，带动估值抬升的超预期表现，让我在基于对经济判断失误进而预期回报计算偏离后有些茫然，几只看的明白的相关优质标的因为无法达到自己预期回报12%往上的要求未能重仓，并在阶段上涨后早早被卖出，5月后的整体净值表现很难看。
二、体系&认知
不对称性我预计将永远占据我投资体系的C位，这也是过去自己所推崇的守正出奇，也暗合胜兵先胜而后求战的理念。但从实际操作和思考中，前期我发现自己正和奇理解都不够深刻，正对应价值的理解不够深，奇对应边际的理解不够敏锐，在2月份小市值因子风险集中暴露的过程中，自己经受大幅回撤的过程中，这时的这份体会更加的深刻。归因其一就是没有理解长期可持续的股东回报在价值中的重要性，其二就是对于预期回报缺乏合理量化方法估值方法不成熟，其三就是基于前两条建立起来的能力圈还不够宽。简单来说就是没有理解什么是价值，进而也不知道如何算过去的账，未来的账更是无从谈起，无效的努力实际表现就是懒。
基于过去半年市场捶打、看书和学习优秀投资者后形成的认知提升，我将自己的选股体系固化六边形选股，按照重要性依次为：1、良好的经济前景、2优秀的生意模式、3在线的资本配置水平、4堡垒式资产负债表、5稳健的自由现金流、6能够匹配个人期望的预期收益率。其中，前三项分别对应天时、地利、人和的定性，后三项则分别对应资产负债、现金和估值的定量。
其中涉及到量化的估值选股，巴菲特的三个思维训练也给自己提供了非常好的思路。
1、How many names in the S&P are going to be 15x earnings in the next 12 months?
2、How many are going to earn more in five years (using a 90% confidence interval)？
3、And how many will compound at 7% (using a 50% confidence interval)?
渐渐地自己愈发明白，无法合理归因且没法复制的收益都是运气，有一种说法是运气也是实力的一部分，但是对于可预期的收益部分是不应该基于运气定价的，确定的方法论是可持续性的关键。而对过去自己的一些思考复盘，此前有买入逻辑中博弈和边际思维过重，还需要继续从两者之间寻求平衡。期间还有一个比较深刻的认知，就是任何一个逻辑的推导和成立，其前提和边际条件有时候甚至于其逻辑本身更加重要。
过去半年港股有很多不错的机会，比如华晨宝马，这类机会大多指向斯洛施式捡烟蒂，在我认知里它们应该被定性为套利，但自己实际体验下来感受很不好，未来自己还需要更深的基本功积累后才会涉足这块策略。但是当前宏观的大象确实太大，存在一定寄托于增长下的回报依旧存在很大的不确定性，自己能做的或许只能是但行好事。
另外从认知提升的角度，分别遵从了以下两个提升路径，也值得记录：
对于生意和公司的理解：毛利率→净利率→ROE→ROIC→增量资本配置效率
对于估值的理解：PE→EV/EBIT→自由现金流/总市值→股息率（股东回报）
后续仍然在微观需要更多地应用UE视角去探求一个生意底层是否具备规模经济。
三、经历&记事
今年上半年主要做了几件工作量较大且很有长期意义的事：
第一、每周一股系列，以相对高效的方式建立了6家公司的认知。但是因为后来感觉效率还是不够，加上自己的投研能力和资源不太支持这种短期速效的研究，所以没有如此集中的研究，但是一直在私下默默地按照这个框架和思维方式进行积累。
第二、年初的经历督促我过年期间拉黑A股80%股票。目的很简单，其一不怕不识货就怕货比货，希望通过遍历性对价值和估值有更深的理解；其二通过拉黑80%个股缩小市场范围，提高后续的选股效率。这个经历完成后，对于整个市场的生态有了更宏观的认知，提高了好公司的辨识度，也更加注重股东回报在长期投资的核心意义。后续，计划在对港股和一些海外市场开展类似工作。
行业认识：年初有关注重点关注地产链优秀公司，包括建材、家电，但地产因为深度低迷，表现不佳，家电则是受益于出海有一定表现，但这个方向的关注属于方向性错误。此外，拓展了燃气、互联网、中药、财险、消费品，还在持续学习中。
公司积累：参加了长海股份，确成股份，水井坊，广信股份，鲁阳节能，中国燃气股东大会或调研。分享了海螺水泥，铜陵有色，中国龙工，中国燃气，昆仑能源，中国国贸研究报告。开始关注美团，腾讯，中远海控，云天化，中国财险，盐湖股份，招商港口，重庆啤酒，千味央厨，百胜中国、头部白酒等。
四、案例详解
中国燃气作为城燃公司我一度非常看好，但近期大幅减仓的标的，在此有必要单独重点说一说。当初看好这个行业和生意的逻辑很清晰，1、天然气作为相对清洁的能源在碳中和大背景下政策支持其在一次能源中的占比提升，推动7%左右的中期消费增速，这带来需求的成长也带来了这个公共事业生意的政策顺周期，叠加全球天然气降价大通道将促进终端消费，具备不错的经济前景；2、城燃公司具备特许经营权，且管道铺设完成后具备不错的规模经济和区域垄断，预期毛差稳定在0.55~0.6元/方，输配收益ROA7%，是个相对不错的生意模式；3、行业因为城市化末期跑马圈地结束，各家公司减少资本开支后自由现金流回升，股东回报能力也在提升；4、整个行业的估值具备吸引力，且接驳业务基本见底带动经营业绩边际向上。其中中国燃气股息率7%且静态估值低，加上未来将最大程度受益于居民气价的顺价，所以相对看好重仓持有。
以上的认知一直持续到FY23/24业绩交流会前，其实在此之前，我对于公司的高有息负债和资本配置能力低下一直耿耿于怀，但是考虑到居民气价顺价良好的前景展望，依旧保持相对看好的态度。但是在公司6月底发布年度报告后我参与了公司的业绩交流会，公司发布的年报中，除了派息符合预期外，毛差指引和售气量增速指引都低于预期，或者说低于同行的昆仑，叠加公司业绩交流中对于增值业务10%指引可行性存疑，以及一些很难创造可观业绩的业务上的大量吹捧，加之高额有息负债却仍继续保持60亿~70亿的资本开支，这一切让我再也无法忍受。考虑从EV角度估值也非最佳选择，果断将其从重仓调整为中等配置仓，持有属性也归类为投机。
五、读书&学习
上半年主要读了《置身事内》、《大钱细思》、《苦酿百威》、《3G资本帝国》、《故事与估值》、《货币从哪来》等几本书，另外格雷厄姆-多德早餐会上托德的投资理念分享让我尤其受益匪浅。
六、展望&计划
下半年自我计划和进步方向：
1、继续提高自己投资和交易的锐度；
2、强化具体问题具体分析意识，坚定微观和至下而上，持续算账；
3、继续扩展自己生意和行业的能力圈，继续拓展自己的遍历性；
4、好好学习马拉松资本的《资本回报》；
5、重点研究消费品生意和白酒龙头公司。