粮厂研究员Will:为什么资本市场不认可小米?

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“为什么资本市场不认可小米?” 

雷军在8月的年度演讲上发出了这个灵魂拷问,讲述了2018年上市股价腰斩的心路。

8月25日,小米集团公布了二季度业绩,总营收878亿元,经调整利润63亿元,在超越市场预期的同时,两项指标连续两个季度录得历史新高;然而第二天小米股价直线下跌,盘中跌幅超过5%。

这一次,恐怕所有小米股东都在思考同样的问题 —— 为什么资本市场不认可小米?

在粮厂看来,核心原因在于小米的确定性和资本市场的风险偏好存在期限错配。简单来说,小米的商业模式是典型的延迟满足,确定性在于长期;而资本市场的风险偏好在于当下。


I. 小米的确定性

要理解小米的确定性,得先从雷军创办小米的背景出发。

首先,雷军创办小米时已经财务自由,自我实现才是核心驱动。2010年,刚过不惑之年的雷军,既带领金山软件完成了港股IPO,也转型为一名成功的风险投资家,可谓名利双收。然而,他自己却在采访中说“如今到了40岁,却一事无成”。因此,短期赚钱和名声不足以驱使雷军创办小米,他的梦想是“创办一间伟大的公司,做一点伟大的事情”。

其次,雷军坚持终局思维,所有战场都是在对抗世界一流公司:在办公软件时代做金山对抗微软,在电商时代做卓越对抗亚马逊,在即时通讯时代做米聊对抗微信,在移动互联时代做手机对抗苹果,以及近期的电动车对抗特斯拉。雷军这种对于终局的渴望,让小米的诞生注定不仅仅是要一家普通的手机公司,而是要颠覆这个行业。

2010年小米创立前夕,雷军给晨兴资本刘芹打了一通长达12小时的电话,彼时雷军就前瞻性地提出了未来十年的商业模式:

“做具有顶级配置、极致性能的智能手机,搭载高度定制、体验绝佳的系统和应用软件,按成本定价,然后以最高效的电商渠道取代所以中间环节,将产品直接送到用户手中,最后持续提供互联网服务,以实现商业变现。”

在财务自由和终局思维的双重背景下,雷军提出的小米模式具有一个非常重要的特征,那就是延迟满足。

延迟满足(Delayed Gratification)是对于欲望和贪婪的克制,是为了更有价值的长远目标而放弃当下即时满足的选择

这种后来被称之为“铁人三项”的商业模式,战略性地放弃了短期硬件端的利润,以激进的定价方式获取市场份额,从而着眼于长期更丰厚的互联网收入。

在2018年赴港IPO前,雷军更是颠覆性地说服董事会,将“硬件综合净利润率不超过5%”写进了公司章程,把延迟满足的特点发挥到极致,逼着小米要长期主义,不能偷懒,用创新和效率来换取利润

毋庸置疑,这种延迟满足是一种难能可贵的品质;但也带来了诸多问题,核心是短期的不确定性

第一,小米的短期变现能力较弱。小米的商业模式是逐级驱动的,需要由手机开始,传导至IoT,最终才能实现长期的互联网业务变现。但在完成闭环之前,小米在大多数人眼里不过是一个不挣钱的硬件公司罢了,这也是由来已久的小米是互联网还是制造业的源头。

第二,前瞻布局超出小米的实际情况。我认为小米过去十年就是一段“意识先于行动”的历史。虽然雷军在2010年就提出了“铁人三项”,但小米在创办十年之后却还在补智能手机的功课。因为从传统互联网切入硬件太难了,腾讯百度和阿里都曾下场尝试,均不了了之;只有小米用了十年踏踏实实地做好了供应链、质量、技术、海外市场等各个环节,但即便乐观估计仍需要2-3年才能登顶。

第三,迭代的商业模式不具有可预见性。小米的商业模式是一个不断迭代的过程,每隔2-3年都会有新的方向,从最初的智能手机,到万物互联(IoT),再到新能源汽车(EV)。虽然从长远看小米的战略目标非常清晰,但短期的不可预见性却是很大的。

因此,小米的确定性在于长期,而非短期。我之前提过一个观点,即小米是一把钥匙在衡量这把钥匙的价值时,不只是关注钥匙本身,更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。

这种类似风险投资的观点,一方面代表小米的未来潜力,即小米将不断进化迭代,超越现在的自己,等待量变产生质变;另一方面代表小米的风险,即小米的业务模式有巨大的不确定性,注定要承受偏见和不被理解。


II. 资本市场的风险偏好

说完了小米,我们再回到资本市场的风险偏好。香港这样的发达资本市场,有一套既定的游戏规则:

首先,资本市场的投资逻辑是“当铺思维”

机构投资人偏好的是容易达成共识的商业模式,且具有高度确定性的投资标的,例如改变世界的腾讯,或者不被世界改变的茅台。这固然是好的二级市场投资逻辑,但和银行的“当铺思维”异曲同工,甚至可以理解为偷懒的做法,因为他们忽视了商业世界里创新和效率的价值;并不是只有创业公司追求商业模式的创新和效率,成熟的上市公司亦需要。

其次,资本市场的KPI是按年考核和相对收益。

机构投资人是按年收取管理费并且考核业务,对于投资标的的短期确定性要求很高,卖方研究员也只是预测6-12个月的目标价,长期确定性不在研究的范围内。而短期变现能力较弱,依然还在补课智能手机业务的小米自然不是机构投资人的首选,甚至可能成为做空的标的(例如最近荣耀的回归事件)。另外,机构投资人考核一般对标指数的相对收益,因此追逐市场热点和FOMO(Fear of Missing Out),就变得不可避免。

最后,资本市场的估值方法是模型导向


无论是卖方还是买方分析师,对于目标价的确定都是模型导向的,无非就是现金流折现(DCF)或可比倍数(Comparables)。然而,小米的商业模式是高度不可建模的,无论现金流折现还是可比倍数,都确认关键的假设参数。采用PE倍数,小米是一家着眼互联网服务的制造业,究竟应该用哪个行业均值作为可比,并没有定论;采用DCF方法,小米的商业模式还在不断进化和迭代,如何预测现金流和折现。这就类似在2005年对美团和滴滴建模,我们连社区团购和智能出行是什么东西都不知道。

因此,在当铺思维、按年考核和模型导向的资本市场,小米集团并不是那么受投资者欢迎。


III. 结论

总结来说,小米的长期确定性和资本市场当下风险偏好的错配现象,是极具理想主义和探险精神的雷军的又一次创业实验,带着一个不断自我进化的小米闯进了偏好稳健的资本市场。

资本市场可能一时无所适从,甚至不知道何种估值模型对于小米是合适的;同时短期的不确定性亦带来了巨大的市场分歧和空单头寸。

但我坚定地相信,成功者都是历史与环境的产物,是机遇与积累的结晶;身经百战的雷军和当下时代的洪流就是小米最大的长期确定性。偏见是发现价值的角度,而理性和常识终将加冕。正如我一个好朋友所说:

“说实话,没有这帮人,我们也赚不到这个认知差的钱,甚至很多机构也是。我们得感谢他们,小米的价值不会因为这些人而得不到彰显,因为小米走在正确的道路上。所以此时,这些人是掩护我们黑夜快速行军的芦苇灌木,擦身而过,转眼他们已经看不到我们的背影。”

关于粮厂研究员和专栏导读框架

我的专栏:十年小米 一往无前 | 我的公众号:Will的粮厂研究

全部讨论

hz5182022-12-10 23:10

$小米集团-W(01810)$ 旧文重读。

实事求是02022-11-30 16:42

两个核心问题。第一,您认为其他更好的公司有哪些,可否分享一下。
第二,小米最大的预期差是汽车,手机就那样了。汽车何谓成功?我想是国内市占率前三,年销分台阶10-30-50w台以上。

就拿港股来说,互联网那几个巨头没啥预期差可搞了,都在吃老本。只有小米转身去另一片战场,成败未知但是存在可能性。其余的大厂我没有想到有啥预期差

雨枫2022-11-30 13:21

相比一年之前,估值确实合理了很多。不过相应的,负面因素也增加了,目前来看,高端化和造车的成功概率都明显降低了。我个人应该不会考虑,主要是,现在可选择的公司有很多吧?

实事求是02022-11-27 21:08

如果是现在买呢?

拉风_MAN2022-01-13 09:46

韭菜的自我修养sg2022-01-11 18:32

你太搞笑了

做对的事2672022-01-01 16:49

这个观点挺好的,小米给生态链产品进行品控,销售。确实和腾讯给流量赋能挺相似的。而且小米一直在投资上流供应商,帮助旧工业数据化。如果后面小米的产品链越多,自然成本优势就更大,而且可以更好的孵化出更多的优质企业。
同时,工业是一个国家最根本的竞争力,目前国家正在大力推进工业发展。如果从这点来看,小米作为中国最厉害的智能工业霸主。未来的确定性无疑是巨大的

低调的D大调2021-11-28 21:49

小米就是来踢馆的。

充分的势势势2021-11-28 16:38

这评价,服!!!