$海康威视(SZ002415)$ $大华股份(SZ002236)$
一、概述：
海康威视公司2001年正式成立，控股股东中电海康集团及其一致行动人累计占比约40%，中国最牛天使投资人龚虹嘉占比10%，总经理胡扬忠及公司管理层占比约8.5%。公司董事长陈宗年、龚虹嘉、胡扬忠为华中科大同学，公司管理层大多出自中电集团五十二所，虽然是国企控股，但作为知识密集型企业，也给于了管理层相当的股份，将公司前途与管理层利益进行了深度绑定。
回看过去二十年，海康威视的成功主要是抓住了社会治安改善的需求，成为全球安防企业的龙头。中国以制造业立国，企业生产效率的持续提升是国家和企业竞争力提升的关键，海康威视将公司业务定位从安防转向智能物联，旨在将智能物联技术、智能物联产品更充分的运用到社会生活的方方面面，从提质、增效、 降本等维度深度解决用户的核心痛点，帮助企业进行数字化转型，这块也是华为、腾讯等企业正在做的事情，市场空间广大且需求持续存在。
二、企业业务构成：
公司按业务类型分为公共服务事业群（面向政府部门）、企事业事业群、中小企业事业群、创业业务事业群、海外业务事业群。目前公共服务事业群因ZF财政困难，中小企业事业群因中小企业经营困难的原因大概率未来2-3年难以增长，能稳住即可，未来的主要增量市场在于服务大中型企业数字化转型的企事业事业群，包括机器人、智能家居、热成像、汽车电子业务等的创新业务和海外业务事业群。
公司2023年营业收入893亿元，各业务营收如下表所示，主营业务毛利率为46%，创业业务的毛利率约40%，分市场看海外市场毛利率略高于国内市场，综合毛利率为44.4%。客户行业分布及其广泛，客户需求、使用场景都不一样，前五大客户销售额仅占公司营收2.26%，公司业务的一大特征是碎片化，需要一个项目一个项目做，非常辛苦，海康威视本质上是一个二流生意，但这也正是其护城河所在，腾讯、华为等人均工资高的企业可能很难做这样的生意。
2024 年一季度公司营收 178.18 亿元，同比增长 9.98%，扣非归母净利润 17.60 亿元，同比增长 13.27%。电话会议公司表示预期国内经济逐步企稳，公司业绩可能呈现前低后高的趋势。全年归母利润希望在 160-170 亿，在当前环境下，挑战还是非常大的。
三、公司财报提炼
1、公司销售费用和研发费用较高，其中销售费用占比约为12%，研发费用占比约为13-15%，作为知识密集型企业研发费用占比高可以理解，但销售费用占比12%也说明这个生意的辛苦，toB业务大部分都是要主动上门去找客户，是行商不是坐商。
2、过去几年公司在园区建设方面的投入比较大，所以固定资产 投入较多，固定资产和在建工程合计160亿元，非流动资产累计250亿元，在建工程交付完成后，预计固定资产占净资产的比例可能大致会在 15%-20%，公司资产不算很重。
3、2023年财报显示公司应收账款358亿元，存货130亿元，累计将近500亿元，而公司的应付账款、合同负债等约270亿元，可以说因为生意特征和在上下游的弱势，有200多亿元的资金是被上下游无偿占有的，这点和家电龙头企业大量占有上下游资金形成鲜明的对比，toB的业务比toC的业务要难一些，一般都是签订合同干活然后按节点收款，不像toC的业务一般都是一手交钱，一手交货。
4、根据公司的历史财报现实，部分应收款是无法收回的，虽然公司计提比较充分，但最近五年经营活动自由现金流小于净利润，因此将公司净利润打9折后作为自由现金流估值比较合理。
5、分红率是在逐渐提高的，2021年为50%，2022年为55%，2023年为接近60%，目前价格对应的股息率约为2.8%，吸引力不算特别大，横向对比还不如五粮液。
四、个人看法及总结：
1、公司定位已经从传统安防业务转变为智能物联，帮助企业进行数字化转型，中国目前是以制造业立国，押注的就是制造业的产业升级，大量的传统企业需要通过数字化转型升级，这个市场空间是巨大的，需求也是持续的，公司的营收应该能够保持持续的增长，未来达到1500亿元甚至2000亿元是可以期待的。
2、公司整体毛利率近五年约为45%，研发和销售费用比较大，不同年份也不一致，2023年净利率约为16%，在高端制造业里算是比较不错的，海康所在的智能化行业属于硬件和软件结合应用的，具备一定的客户粘性，海康帮助政府和企业建立了后台系统，前台设备也就必须要用海康了，而且海康在后台仍能控制前台系统的使用，甚至能关闭系统，因此除非是客户过于困难，不然海康还是有一些办法来收回应收账款的，这是海康相比传统制造业的优势，但还是不如以toC业务为主的公司。目前海康主要应该还是以硬件设备销售为主，随着硬件设备的不断增加，未来必然需要更多的软件设备作为运营的支撑，倾向于认为毛利率能保持稳定或小幅上升。
3、海康威视最近5年的净利润高峰期为2021年，在营收收入814亿元的基础上实现了168亿的归母净利润，净利润超过20%，2021年是房地产和宏观经济景气度最高高的一年，但也是转折之年，公司2022年营业收入增长至831亿元，但净利润却下滑至128亿元，净利率下滑至15.4%，主要是毛利率下滑，销售和研发费用大幅度上升，应该说，海康威视的财报比较真实，客户分布在各级政府、各行各业的大中小型企业，极其分散和碎片化，和中国宏观经济的景气度高度正相关，海康威视的经营情况也是中国经济一个很好的观察窗口。
4、海康威视传统业务为安防摄像头，需要收集很多的图像和数据，具备一定的敏感性，在海外市场的最大风险是受到以美国为首的五眼联盟的制裁，难以在这些国家和地区正常开展业务。东南亚、中东、南美洲、欧洲等是公司现在和未来可以开展业务的区域，以海康威视的竞争力，只要不被非理性打压，未来海外市场增长的空间比较大。
5、2024年预估净利润为165亿元，按净利润打9折计算自由现金流为148亿元，对应20PE市值约为3000亿元，对应股价为32元，2023年财报分红率60%，对应3000亿元市值股息率约为2.8%,目前企业估值不高但也没有明显低估，整体吸引力一般，目前价位可以买入观察仓位。