股债房和商品四头牛，债会是最后走的牛？

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国泰君安首席债券分析师 徐寒飞1334网页链接

4天前股市 债市 房地产 大宗商品

股、债、房和商品四头牛，债市恐怕是最后走的牛，经济复苏力度偏弱，只是脉冲式回升，资产价格大涨难以持续，一线房价调控预期升温、黑色大宗现加速赶顶迹象，股市博弈行情，唯有债市慢牛行情可能更持久。

【每日观点】央行释放千亿逆回购，资金偏紧态势延续，收益率曲线陡峭化，商品和一线房价加速赶顶。周一央行进行1300亿7天逆回购操作，中标利率2.25%，单日净投放1200亿，是连续第2个交易日逆回购操作在千亿以上。受缴税、存准补缴、季末因素和转债申购冲击，近期资金偏紧态势延续，但债市波动不大，昨日农发招标中短端需求向好，均比估值低14bp，仅10Y期略高于估值，市场配置需求仍强劲。昨日股市上涨延续，商品价格出现加速赶顶疲态，一线房价调控预期升温。


股市、商品、一线房价与债券同时走牛，但债牛并不会先走。16年以来，罕见出现四个市场同时走强的现象，在大类资产配置中非常罕见，但商品、股票是久跌回补，房市是滞后补涨，而债券是长涨之后，投资者担忧股票、商品和房价反弹挤出债券牛市，但逻辑也主要是从资产价格跌多了会长，长多了会跌等技术分析，我们认为，股、房、商品会否对债市造成实质性冲击，核心关注两方面：一是风险资产价格大涨，会否引发资金从债市流出，重回风险市场；二风险资产价格大涨，是会否带动实体经济复苏回升。我们认为，这两点都很难会发生。


商品市场是小众市场，不仅波动巨大，而且容纳资金量非常有限。我们测算过，中国境内期货市场所有商品仓单（包括多空）加起来，合约总价值不超过2.5万亿，按照平均8%的保证金来计算，对应的总保证不超过2000亿左右。这意味着这是一个只有千亿级的期货市场，如果分散到各个商品子市场，很可能几十亿的资金就能使得市场出现剧烈波动，参与机构和资金量与债市交量、容纳资金量相比微不足道，价格更多取决于多空势力的博弈，不完全反应宏微观的领先变动，对债市不具有价格传导和资金分流影响，而且从昨日郑煤期货跌停可以看出，大宗价格上涨已开始出现分化。


一线房价调控预期上升，房价暴涨将受遏制，资产泡沫化倾向和风险偏好快速上升势头将逆转。据彭博报道，上海拟出台新举措调控房市过快上涨，深圳在房价大涨近60%后也面临楼市降温拐点。本轮房价上涨具有鲜明的资产属性：1）房价上涨快，价格加速赶顶；2）杠杆工具多，首付杠杆率提高、首付贷等场外配资推波助澜；3）政策刺激不断，财税货币多管齐下；4）背离基本面（人口流入放缓、居民真实收入增长缓慢）。随着调控政策出台，预计一线房市快速上涨势头将得以遏制，场外配资流入规模锐减，投机和加杠杆盘减少，风险偏好纠偏，市场对房地产判断重回周期性方向和投资数据，对债市从风险情绪上冲击减弱，这头疯牛恐怕要先走了。


股市重回3000，但对债市资金的分流虹吸效应已不复当年。15年下半年股灾和16年初的股市大幅下跌，让很多投资者受伤，一朝蛇咬、十年怕井绳，尽管现在市场反弹，但在存量博弈行情下，机构风险偏好的修复和资产再配置仍需时间确定，而15年打新、股权质押、两融受益权、伞形信托、结构化产品等近2.8万亿的类固收市场急剧萎缩，更让低风险偏好的债市资金无从参与，尽管股市短暂走牛，但对债市而言，谁又知道这头牛能维持多久呢，实质冲击和分流影响已大幅下降。


资产泡沫不能救经济，重回基本面偏弱轨迹，债市仍在牛途。受企业补库存带动经济短期可能存在企稳反弹，但正向13年3季度、14年1季度和15年1季度一样，这样的经济复苏可能力度偏弱，只是脉冲式回升，无论是通胀的反弹还是库存周期的回升，持续性可能都有限，2季度经济复苏存在证伪风险，商品和股票的反弹有不确定性，史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。


【每日市场回顾】：


【货币市场：仍然偏紧】


资金利率小幅上行，成交量小幅减少。昨日央行以利率招标方式开展了1300亿元7D逆回购操作，中标利率2.25%，利率与上次保持一致；7D逆回购到期100亿；净投放资金1200亿。受新债发行等因素影响，昨日资金面仍然偏紧，资金利率涨跌互现，其中隔夜利率下行1bp至2.07%，7D利率上行8bp至2.59%，14D利率下行15bp至2.93%；长端1M利率上行3bp至2.69%，3M利率持平于2.80%。隔夜和7D交易量较上个交易日小幅减少。交易所资金GC007加权平均利率收于2.9168%。


在岸人民币汇率大幅升值。美元兑人民币在岸即期汇率上行131bp，收盘于6.4858；美元兑人民币离岸即期汇率上行170bp，收盘低于在岸75bp为6.4783；人民币12个月远期汇率为6.6400。


【利率产品：收益率小幅上行】


一级招标收益率小幅下行。昨日农发行招标发行1、3、5、7、10年期固息金融债共计270亿，中标利率依次为2.2004%、2.6952%、2.9807%、3.2251%、3.3114%，较上一个交易日二级市场收益率变动依次为-14bp、-3bp、-5bp、-7bp、2bp，全场投标倍数依次为3.77、3.83、3.95、6.06、3.14倍。昨日云南省人民政府定向发行112.24亿定向置换一般债券，发行期限包括3Y、5Y、7Y、10Y，发行利率依次为2.7500%、2.9600%、3.2500%、3.2500%；云南省人民政府定向发行74.66亿定向置换专项债券，发行期限包括3Y、5Y、7Y、10Y，发行利率依次为2.7500%、2.9600%、3.2500%、3.2500%；云南省人民政府公开招标发行213.1亿地方政府一般债，发行期限包括3Y、5Y、7Y、10Y，发行利率依次为3.0200%、3.0500%、3.0000%、3.0500%。


二级收益率小幅上行。昨日利率债二级市场收益率曲线小幅上行。国债1Y持平于2.06%，5Y上行1bp至2.57%，10Y上行1bp至2.83%。非国开1Y上行1bp至2.35%，5Y上行1bp至3.05%，10Y上行3bp至3.32%。国开债1Y上行2bp至2.34%，5Y上行2bp至2.98%，10Y持平于3.17%。


国债期货全线下跌。国债期货主力活跃合约TF1606和T1606分别下跌0.12%和0.18%至100.540元和99.510元；5年期国债期货TF1609下跌0.12%，收于100.115元，TF1612下跌0.11%，收于99.795元。10年期国债期货T1609下跌0.18%，收于98.805元，T1612下跌0.15%，收于98.345元。


【信用市场：曲线蝴蝶型上行，交投平淡】


信用债收益率曲线蝴蝶型上行，交投平淡。昨日收益率曲线呈蝴蝶型上行，其中1Y短端收益上行3bp，3Y下行1bp，5Y上行2bp。成交方面，短融交投较为平淡，中票交投投较上周略显活跃，企业债交投一般。


信用利差变化不一。短端1Y信用利差走扩3bp，其中AA走扩1bp；3Y信用利差收窄2bp，其中AA收窄4bp；5Y信用利差持平。期限利差变化不一。5Y-1Y期限利差收窄2bp；5Y-3Y期限利差走扩2bp；3Y-1Y期限利差收窄4bp。


交易所城投债收益率指数小幅上行。AA城投债收益率指数上行30bp，收盘于3.92%，成分券成交量较前一交易日小幅下降，城投ETF下跌0.07元至99.1980元；交易所高收益债收益率指数上行4bp收于7.26%，成分券成交量较上一交易日小幅增加。


【转债市场：涨跌各半】


昨日沪深300指数大幅上涨2.44%，创业板指数大幅上涨2.26%。上证转债指数上涨0.12%，深证转债指数下跌0.95%，中证转债指数下跌0.06%。昨日有15只转债/EB交易，其中15清控EB上涨2.59%、15国盛EB上涨1.60%、14宝钢EB上涨1.56%、三一转债上涨0.94%、15天集EB上涨0.60%、电气转债上涨0.42%、白云转债上涨0.23%、广汽转债上涨0.11%、国贸转债下跌-0.42%、蓝标转债下跌-0.59%、格力转债下跌-0.76%、歌尔转债下跌-0.97%、15国资EB下跌-1.24%、九州转债下跌-1.39%、顺昌转债下跌-1.74%。


编辑：许俊


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