桑德环境（000826）重大事项点评—清华入主彰显战略意义，混合所有制开启新篇章

事项：
公司公告，控股股东桑德集团于2015年4月10日与清华控股、启迪科服、清控资产、金信华创签署《股份转让协议》，桑德集团拟通过协议转让其持有的公司无限售流通股252,179,937股（占总股本29.80%）。本次权益变动完成后，启迪科服为公司第一大股东，上市公司实际控制人变更为清华控股，桑德集团仍持有上市公司15.01%股份。
评论：
清华控股入主，战略布局意义显著
公司新的实际控制人清华控股成立于1992年8月，注册资本25亿元。作为清华大学的国有独资有限公司和国有资产授权经营单位，清华控股负责经营管理清华大学全部科技型企业，是清华大学科技成果转化的平台和孵化器。目前，其经营性资产主要集中在信息技术、能源环保、生命健康、科学技术与知识服务和资产管理等领域。
一直以来，清华系在我国环境保护相关学术研发及技术推广领域具备很强竞争实力，实现从技术到产业的有效转移也是其一直以来希望践行的理念，此前已通过清华控股/同方股份先后布局龙江环保、浦华环保、同方环境等多个环保产业主体。此次清华控股以69.9亿元代价成为公司的实际控制人，一方面体现出国家对于环境保护重视程度空前以及希望环保产业不断发展壮大的决心，另一方面也是清华控股在新形势下大举进军并整合环保产业的重要战略布局，以公司为平台，后续实施进一步资源及资产整合值得期待。而就交易本身来说，股份转让价格为27.72元/股（公司现价28.68元/股），对应公司2015年P/E仅为21倍左右，我们认为对于清华控股而言亦较为合适，同时也彰显了国有资本在目前时点对公司本身质地、地位、前景及价值的高度认可。
混合所有制开启发展新篇章
作为我国环保领域的典型民营领军企业，公司多年来保持快速增长态势，2014年营业收入、净利润规模分别达到43.7、8.0亿元。对于中国政策导向明显的环保产业（特别是在市政领域），纯民营背景企业在发展到一定阶段都会在不同程度遇到资源、资金等方面的瓶颈。而2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，“积极发展混合所有制经济”，“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”；既“鼓励非公有制企业参与国有企业改革”，又“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。由此可见，混合所有制将是大势所趋，并且是双向的，前者有利于国有资本提升效率、提高竞争力，而后者对于进一步打破民营资本发展的“天花板”无疑具有重要意义。
从过往经验来看，北控水务（0371.HK）便是起步于2008年整体收购中科成环保集团，将强大政府背景&优势资金实力与民营团队的进取&活力有机结合，并辅之以股权等激励制度安排，在近几年内实现快速发展并成就了目前国内规模最大的水务集团，从而充分体现出“国有+民营”制度安排的活力。
此次清华控股获得公司控股权有望成为践行混合所有制的积极有益尝试。我们认为，从保持公司发展战略延续性以及国有资产保值增值角度考虑，以董事长文一波（仍持有公司15.01%股权）为核心的管理团队仍将得到最大限度保留，并且对于公司经营管理的决策与掌控权不会因为实际控制人变更而发生明显改变。与此同时，清华控股/清华系已有的资源、技术、市场、项目、资产等优势也将借助公司这一平台得到最大限度整合。在“国有控股+民营团队”混合所有制框架下，优势互补、实现共赢的局面值得期待，而公司未来在项目市场开拓、项目获取、技术创新、模式引领等方面也将开启发展新篇章。
风险提示
股权转让进度不确定性；湖南静脉产业园等项目审批、环评、选址、建设等时间进度存在不确定性；金属价格波动带来恒昌公司业绩不确定性；应收账款回收风险等。
维持“买入”评级
由于此前公司已公告终止整合桑德国际（0967.HK）的非公开发行股票预案，我们小幅调整公司2015~2017年盈利预测至1.32/1.70/2.15元（原为1.34/1.74/2.26并假设桑德国际自2015年起全年并表），目前股价对应P/E为22/17/13倍。我们认为此次实际控制人变更、清华控股入主将实现混合所有制下国有与民营优势互补，以公司为平台逐步推进产业资源整合战略意义重大且方向明确，股权转让价格凸显国有资本对于公司价值认可及股价安全边际。此外，我们依然看好公司基于环卫互联网及再生资源O2O战略的不断落地，结合行业平均估值水平，给予2015年30倍P/E，目标价40元，维持“买入”评级。

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测