在一切都未知的情况下,买国旅风险太大
近几年,国旅持续在免税渠道发力:2017 年,联合拉格代尔中标香港机场烟酒店,7 月份收购日上中国 51%股权并中标首都机场免税店。
2018 年 2 月,国旅以 15 亿收购日上(上海)51%股权,7 月份中标上海虹桥机场和浦东机场免税店经营权,获得了国内最大单个机场免税零售场景入口,至此中免尽揽首都机场、上海机场两大规模最大、最优质的机场免税店运营权,零售规模空前扩大。
2018年10 月份,大股东国旅集团与海南国资委以股权交换方式获得海免 51%股权,并且此前已经成为海南美兰机场免税店 19 年 1 月之后新的商品采购供应商,中免独享海南离岛免税广阔市场。
2019 年 3 月份中标北京大兴机场免税经营权,免税版图继续扩大。5 月,北京、青岛、厦门、大连 4 家市内免税店开业;公司托管的海口、博鳌市内店顺利开业,海南离岛免税市场优势地位进一步巩固;围绕“一带一路”和粤港澳大湾区建设,积极拓展海外市场,香港、澳门机场店及柬中免营业收入均有较大提升。
在离岛免税方面,于 2019 年 7 月份公告,计划投资 128.6 亿元投资建设海口免税城,进一步深挖海口免税市场潜力,有望再造一个三亚国际免税城。
国旅机场免税店营收占比较高,合并日上后,占比更是超过 60%,但机场免税店扣点率较高、净利率水平低,导致利润占比仅 30%左右;三亚离岛免税收入占比仅为 23%,但不受高租金扣点影响,所以利润率水平较高,考虑到香港批发毛利截留部分的加回,三亚免税店净利率水平或高达 25%-30%,即三亚店对国旅整体利润贡献超过 60%。
受益于过去几年我国旅游行业(境内游以及出入境游)迅猛发展,以及海外消费回流,2018 年中国免税市场销售规模 395 亿,同比增长27.3%,近十年复合增长 22.2%。
拥有免税业务得天独厚的资源,中国国旅业绩增长十分迅猛,营业收入、净利润分别从 2010 年的 96.1亿、4.1亿增长为 2018年的 470 亿、30.9 亿,分别增长了 3.9 倍、6.5 倍,2017-2018年间,净利润增速更是高达 40%、22.3%。据 2019年快报,中国国旅营业收入 480亿,营收增速减小是由于 1月份剥离了旅游服务业务。净利润 46.5 亿,同比增长 50.38%。
关于剥离旅游服务业务,我认为这绝对是大好事,胡乱多元化的企业很难走好,曾被公认为多元化的典范通用电气也已经日落西山了,成功的企业往往是源自于专注和聚焦。
02未来的空间及风险简析
一、行业空间
2018年全球免税市场规模达到 5200 亿人民币,全球排名前 25 位免税运营商营业额总计 4162 亿,份额占比 80%。2018 年,公司全资子公司中免公司实现销售额 345 亿元,排名跃至全球第 4 名。2018 年中国居民境外购买免税商品总金额超过 1800 亿,占全球免税市场 34.8%,而中国境内的免税品销售约 395 亿,只有韩国的三分之一左右。
随着政策鼓励,中国居民免税消费回流是大势所趋,预计到 2023 年,国内免税消费额有望突破 1000 亿(2019年国内免税销售额约 500亿),对应中国国旅,约有 1 倍的增长空间。
事实上,随着我国国民收入不断提高,消费升级效应几乎是必然,这就意味着以高端商品为主的免税行业,成长空间是比较确定的。更何况我国免税总消费额在全球占比已经超过 42%,只不过大部分是消费在境外了,从大格局来讲,放任大量消费居于境外是非常可惜的,所以国家对境内免税十分扶持。
二、短期规模有望扩展
在公司 2019中报有这样一段话:为避免海免公司与公司全资子公司中免公司产生实质性同业竞争,中国旅游集团承诺在海南省国资委将其持有的海免公司 51%股权无偿划转给中国旅游集团后,立即启动将所持海免公司 51%股权注入公司的程序。这个资产注入确定性是比较高的,今年上半年应该可以完成。
三、风险方面
我认为,国旅的免税业务是很好的商业模式,轻资产、高利润率及ROE、低杠杆、现金流良好,行业永续(国外免税行业已存在上百年,年化增长约 6%),但风险也不能完全忽视。
1、长期风险
唯一的长期风险是,免税业务是由政策带来的行政性垄断,是否具备长远的经营壁垒?一旦政策开口子,国旅这么赚钱的业务,肯定会吸引资本大量进入该行业,其护城河并不是那么宽广(假如京东、阿里进入该行业?)。
短期内,由于国旅已经形成了很大的规模优势,由于先发优势、强大的供应链体系、一站式奢侈品购物体验,以及相对可控的竞争格局(其他全球免税巨头布局海南市场意愿一般),仍将有望保持较高竞争优势和盈利能力。
即使政策放开,新成立的免税商家很难与国旅形成有力的竞争,目前为止中免具备的规模优势、渠道先发优势、高效供应链优势。因此,其参与市场化竞争、抵抗风险的能力已十分强大。而且国旅与北京、上海虹桥及浦东机场都签订了长期合同,而机场渠道的免税销售额占比 60%,所以短期无忧。
2、中短期风险
第一,疫情持续时间过长,三亚旅游市场恢复不及预期;海外疫情蔓延,影响出境游,导致机场免税销售额下滑; 疫情的严重程度绝对是超过了最初所有人的预期。
而持续时间上,知名专家张文宏判断,疫情在今年夏天结束的概率很低,持续一到二年也是正常的。果真如此的话,对免税行业的影响肯定是很大的。除此外,对机场、旅游、餐饮、电影等行业影响也不小。
第二,宏观经济承压,影响居民收入,导致免税消费力下降;从中期来看,有人预测 2020 年中国GDP增速可能不到 3%,那么对国民特别是中产阶级的消费力确实有很大影响。
第三,海口市内店项目投资过高,回报不及预期。投资额度达 128.6亿,恰逢疫情,短期回报较低的确实增加了不少。
总体上,尽管存在这些现实的风险因素,但长期来讲,免税行业的赛道好,行业发展空间足够大,中国国旅又是国内免税无可争议的大当家,高达 80% 的份额,地位短期内极难撼动,目前国旅 1460 亿市值,2019 年净利润 46.5 亿,市盈率 31.4 倍,价格肯定不算贵。
所以,当国旅股价有更大调整的时候,大举建仓买入的机会就来了,当然,如果没有好价格,暂时就错过就错过了吧。
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中国国旅以前的竞争优势是牌照,现在的护城河是品牌关系,渠道,运营团队。给你足够的资金,你能拿下来这么多奢侈品的的分销吗,你开的店消费者会去买吗?这种高端信任是多年积累下来的$中国国旅(SH601888)$
价格贵就贵点吧,反正我先入坑等着了,
如果真出现这种情况,买国旅是生和死的关系,而不是挣不挣钱的问题。
没有谁可以保证明天牌照不会放开,宪法里好像没有写。
现在国旅的估值没有补偿这个潜在风险,买了有点睡不着,也难守住。
疫情的发展趋势估计没有人可以判断出来,谁能想到美帝能干到今天的27万。有点怕怕啊
黑天鹅什么时候来没有人可以预测,但可以确定的是黑天鹅肯定会飞来的。
高达 80% 的份额,地位短期内极难撼动,目前国旅 1460 亿市值,2019 年净利润 46.5 亿,市盈率 31.4 倍,价格肯定不算贵?
动不动就30倍的市盈率,还不贵?什么逻辑?是未来有几倍的利润增长吗?市场份额提升有限,只能靠增量市场。建议远离。