一、公司发展历程回顾与展望
（一）成立背景与主营业务
成立于2004年的公司，作为国内生物医用软组织材料的领军企业，专注于生物医用软组织修复材料的研发与转化。公司的主要产品线涵盖透明质酸钠填充剂、复合溶液及面部埋植线等，广泛应用于医疗美容行业。2021年，公司在玻尿酸皮肤填充剂的国内销量和销售额分别位居第一和第二，确立了其在医美针剂领域的龙头地位。
（二）发展阶段概览
1. 初创阶段（2004-2008年）
成立之初，公司前身北京英之煌，后更名为爱美客有限，专注于生物医用软组织修复材料的研发。
在此期间，公司深耕研发，积极储备项目，为未来的快速发展奠定了基础。
2. 快速成长期（2009-2019年）
2010年，公司推出了国内首款获得Ⅲ类医疗器械证的玻尿酸产品“逸美”。
2013年，长效透明质酸钠注射填充剂“宝尼达”上市，再次成为国内首款。
2015年，公司连续推出两款创新产品：“爱芙莱”含麻版透明质酸钠注射填充剂和“爱美飞”含利多卡因的透明质酸钠注射填充剂。
2017年，公司推出了“嗨体”系列，国内首款用于修复颈纹的皮肤填充剂，以及高端玻尿酸填充剂“逸美一加一”。
2019年，公司销售收入突破5亿元，市场份额达到14%，连续保持国产品牌第一。
3. 加速发展期（2020年至今）
2020年9月，公司在深交所成功上市，募资19.35亿元，用于多个新项目的研发。
2021年6月，再生针剂“濡白天使”获批上市，产品线进一步丰富。
公司积极布局肉毒毒素、重组蛋白、埋植线、溶脂针等潜力市场，预期未来将有更多创新产品上市。
（三）产品矩阵与研发动态
公司的产品矩阵包括逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一和濡白天使等，涵盖皮肤填充剂和埋植线产品。大多数产品均为国内首款，自主研发，自2010年起陆续上市，实现有序迭代。产品种类丰富，满足脸部不同部位的医美需求，如额部塑形、鼻唇部位皱纹填充、鼻唇沟部位填充等。与其他公司相比，公司的产品覆盖更广泛，有利于满足消费者多样化需求，促进连带消费。
目前，公司有多款在研产品，包括医疗器械、生物药品、化学药品，主要应用于医美领域，预计将进一步丰富产品矩阵，满足消费者个性化需求。
二、公司财务概览与市场表现更新
（一）营收与利润增长
历年增长：自2014年至2022年，公司营收从0.75亿元增长至19.39亿元，年复合增长率（CAGR）为50.13%。
2023年第一季度：实现营收6.3亿元，同比增长46%。
净利润增长：2014年至2022年，归母净利润从0.28亿元增长至12.64亿元，CAGR为60.69%。
2023年第一季度：归母净利润为4.14亿元，同比增长51%，主要得益于营收增长和高毛利产品如濡白天使的放量，带动了产品结构的优化。
（二）盈利能力与成本控制
期间费用率下降：自2019年以来，公司期间费用率持续下降，销售费用率从2018年的19%降至2022年的8%，管理费用率从14%降至6%。
研发投入稳定：研发费用率保持在9%左右，显示出公司对创新的持续投入。
毛利率提升：公司毛利率从2016年的87%稳步上升至2022年的95%。
净利率增长：归母净利率自2019年起快速提升，从2018年的38%增长至2022年的65%。
（三）产品线贡献与市场表现
溶液类与凝胶类产品：为公司的主要营收和利润来源，营收占比超过99%。
溶液类产品：包括嗨体和逸美，2022年营收占比达到67%。
凝胶类产品：2022年营收增速显著，为65.61%，营收占比从27%提升至33%，主要得益于濡白天使的快速增长。
毛利率：溶液类产品和凝胶类产品2022年的毛利率分别为94%和97%，均处于行业较高水平。
面部埋植线与化妆品：营收占比较小，面部埋植线毛利率在70-80%之间，化妆品毛利率在2022年下降至28%。
（四）地域市场分析
华东地区：为公司的主要营收地区，2017-2022年营收占比均超过40%，稳居第一大营收来源地。
华北地区：营收占比约为15%，位列第二。
三、股权结构与管理团队概况
（一）实际控制人及股权集中度
实控人简军：截至2023年3月31日，简军直接和间接持有公司38.04%的股份，自2011年起担任董事长，对公司具有强大的实际控制力。
股东简勇：简军的弟弟，持有公司2.42%的股份，同时担任董事和董事会秘书（董秘）职务。
（二）员工持股与激励机制
员工持股平台：知行军投资和客至上投资作为员工持股平台，成立于2015年8月，截至2023年3月31日，分别持有公司6.41%和4.28%的股权。
持股人员构成：客至上投资和知行军投资的有限合伙人包括公司的高级管理人员、销售和技术骨干，以及部分长期服务的员工。出资额根据员工的职位、对公司的贡献和工作年限综合考量。
长期任职员工：大部分员工在公司任职超过10年，持股平台的设立有助于深度绑定核心人员，促进公司的长期稳定发展。
（三）管理团队与核心人员
管理团队稳定性：公司高管团队长期稳定任职，对公司经营有深入了解，并具备丰富的行业经验。
核心技术人员：包括副总经理及生产总监尹永磊在内的核心技术人员拥有丰富的医药行业经验，曾主导多个研发项目。其他核心人员如陈雄伟、张堃、李睿智等均具有扎实的科研背景和多项发明专利。
（四）股权激励计划
激励计划发布：公司于2023年3月9日发布了2023年第一期限制性股票激励计划。
激励对象：计划向包括董事长、总经理、董秘、副总经理、财务负责人、中层管理人员及核心技术人员在内的141名员工授予限制性股票。
归属期：激励计划的归属期分为2023年、2024年和2025年三个阶段。
解锁条件：以2022年的业绩为基数，设定了营收和净利润的增长目标，分别为2023/2024/2025年营收增长率不低于45%/103%/174%，净利润增长率不低于40%/89%/146%。
激励效果：此次股权激励计划旨在充分激发员工的积极性，并以较高的业绩增长目标展现了公司对疫后快速发展的信心和决心。
四、我国医美市场发展现状与前景分析
（一）国内医美渗透率现状：
根据2020年数据，我国每千人医美治疗次数为20.8次，相较于韩国（82.4次）、美国（47.9次）、巴西（42.8次）、日本（26.4次）有显著差距。
从2014年的2.4%提升至2019年的3.6%，尽管医美渗透率有所增长，但与发达国家相比，我国医美市场仍有较大的提升空间。
（二）地域差异：
一线城市医美渗透率较高，2021年数据显示，一线/新一线/二线/三线/四线城市的医美渗透率分别为36.2%/38.8%/18.3%/5.2%/1.2%。
随着二线以下城市居民收入的增长，预计其医美需求将逐步提升，为医美市场带来新的增长点。
（三）2.1.2 轻医美市场增长趋势
市场规模与增长：
2017-2021年，中国医疗美容市场从993亿元增长至1891亿元，年复合增长率（CAGR）为17.49%。
非手术类医美市场规模从401亿元增长至977亿元，CAGR为24.94%，显示出非手术类项目的快速增长趋势。
预测至2030年，非手术类医美市场将达到4157亿元，2021-2030年CAGR为17.46%。
注射类医美项目：
注射类医美项目因其安全性高、恢复期短、方便快捷的特点而普及率高，市场扩张迅速。
2019年注射类医美项目市场占比为57%，包括玻尿酸注射、肉毒素注射、水光针、胶原蛋白、再生材料等。
2015-2020年，注射类医美项目市场规模从120亿元增长至333亿元，CAGR为22.65%。
预计2023年中国注射类医美市场将达到635亿元。
从项目结构来看，2019年中国注射医美市场中透明质酸占比为66.7%，肉毒素占比为32.6%，为最主要的注射类项目。
五、医美产业链分析与监管政策影响
（一）产业链结构与议价权
1. 上游生产厂商：
高进入壁垒：由于监管审批周期长，专利保护，以及资金壁垒大，上游药械生产商享有较高的议价权。
毛利率高：上游药械的平均毛利率在50-85%之间，显示出较强的盈利能力。
2. 中游医美机构：
民营机构为主：2021年民营机构占比达到92%，行业分散，议价能力较弱。
毛利率中等：中游机构的毛利率在40%-60%之间。
3. 下游医美平台：
网络效应：下游平台如新氧等，利用网络效应，毛利率在40-80%之间。
（二）行业乱象与监管
1. 行业乱象：
黑机构、黑医生、黑针剂问题严重，导致假货和水货针剂泛滥。
合法合规医生比例低：2019年，合法合规医生占比仅为24%，大量非法从业者存在。
2. 监管政策：
政策出台：为了规范行业发展，政府出台了多项政策，包括《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》和《医疗美容广告执法指南》等。
企业注销增加：2021年，与医美相关的企业注销数量同比增加64.32%，显示出监管政策的效果。
（三）监管影响与市场前景
1. 不合规机构退出：
随着监管的加强，不合规的医美机构和产品正在陆续退出市场。
2. 利好上游龙头：
合规产品需求提升：在严监管下，获得国家认证的合规产品需求预计将不断增长。
上游厂家受益：拥有医械证的上游生产厂商将从市场出清中受益，享有更大的市场份额和更强的议价能力。
六、医美产品差异化与市场成长动力
（一）嗨体系列产品：公司销量龙头
1. 差异化优势：
嗨体系列产品通过不断迭代，拓展适应症，满足消费者多元化需求。
目前包含4款产品：嗨体1.0（熊猫针）、嗨体1.5、嗨体2.5、冭活泡泡针。
2. 市场表现：
嗨体颈纹针：
2017年发布，国内唯一NMPA批准的Ⅲ类医疗器械，专门用于修复颈纹。嗨体颈纹针使用非交联透明质酸，减少并发症，含有氨基酸、维生素B2和L-肌肽，促进胶原蛋白合成，减轻组织损伤。相比传统玻尿酸，嗨体颈纹针具有更高的安全性和功效。
2017年营收0.34亿，占比15.34%；2019年营收增至2.43亿，占比43.50%，成为公司明星产品。
嗨体熊猫针：
2020年6月推出，针对黑眼圈、泪沟和眼周细纹。
价格优势显著，有望占据市场份额。
冭活泡泡针：
2021年5月上市，国内首款含L-肌肽活性成分的Ⅲ类医疗器械，主打抗氧化和抗糖化。通过建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤改善。2022年4月，国家药监局将水光针纳入Ⅲ类医疗器械管理，提高市场准入门槛。
正规针剂市场占比提升，合规产品替代水货空间巨大。冭活泡泡针凭借其独特的成分和性价比优势，有望抢占水货市场。
（二）玻尿酸皮肤填充剂：市场增长与公司领先地位
市场扩容趋势：
根据弗若斯特沙利文的分析，中国皮肤填充剂市场正在快速扩容，其中玻尿酸产品占据市场的主导地位。
2021年中国玻尿酸皮肤填充剂的市场规模为64亿元，预计到2030年将达到441亿元，年复合增长率（CAGR）预计为23.92%，表现出强劲的增长势头。
公司市场地位：
公司在2021年以39.2%的市场份额，显著领先于其他竞争对手，成为国内最大的玻尿酸皮肤填充剂供应商。
在销售额方面，公司以21.3%的市场份额排名第二，显示其在市场中的强劲竞争力。
（三）濡白与如生“双生天使”的显著优势，预示着其在再生市场的快速崛起
1. 再生针剂优势显著，濡白天使脱颖而出
在再生医学领域，濡白与如生“双生天使”以其独特的优势，展现出强劲的市场竞争力，有望迅速占领再生市场的高地。这两款产品作为长效、自然、安全的高端填充剂，正以其卓越的效果和安全性，赢得越来越多消费者的青睐。
再生针剂的核心原料包括PLLA和PCL微球等，这些微球在人体内可逐步代谢转化为乳酸和CO2，从而刺激皮肤生成新的纤维细胞合成大量胶原。这一机制使得再生针剂在紧致皮肤、增加皮肤弹性和改善皱纹方面，效果更为持久和自然。与玻尿酸相比，再生针剂能够刺激人体细胞生成胶原蛋白，效果维持时间长达1-2年。
2. 医生培训与授权制度助力濡白天使快速推广
在市场上的三款合规再生针剂产品中，濡白天使凭借其诸多优势脱颖而出。其微球直径小于40微米，大大降低了结节风险，提高了安全性。同时，采用SDAM专利技术，将PLLA-PEG均匀混悬在玻尿酸中，无需复溶即可注射，操作更加便捷。此外，濡白天使还结合了PLLA与透明质酸等成分，具有即刻填充功能，降解无残留，注射舒适度也得到了提升。
为了加速濡白天使的推广，公司采取了医生注射牌照授权制度，与持牌医生建立紧密合作，确保产品得到专业、安全的注射。目前，濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权了700名医生，为产品的快速渗透提供了有力支持。
3. 新品如生天使亮相，打开浅层软组织填充市场新空间
2023年7月，公司推出了新品如生天使再生针剂，专注于面部浅层脂肪软组织。通过解决容量缺失和胶原组织重建问题，如生天使使面部轮廓紧致柔美，避免了馒化填充的弊端。它延续了濡白天使的配方，通过网格支架模式组织再生，具有强延展、有效软支撑和高粘附的三重功效优势。这一新品有望打开浅层软组织填充市场的新空间，满足消费者对自然、紧致面部轮廓的需求。
4. 双生天使组合拳亮相，打造全脸全适应症综合矩阵
“双生天使”的组合拳更是让人眼前一亮。深层濡白进行韧带固定轮廓支撑，浅层如生进行缺失容量补充，二者共同起效，实现全层抗衰。这种骨性+软组织的治疗方案，不仅创造了更好的美颜效果，还有助于实现连带销售，叠加爱美客现有管线，有望打造全脸全适应症综合矩阵。
5. 市场规模测算与前景展望
根据市场规模测算，随着再生针剂对高端玻尿酸市场的替代比例逐年提升，童颜针产品（濡白天使+如生天使）的市场规模也将持续增长。考虑到市场上仅有三家公司再生针剂类产品获批，以及如生天使上市后的放量期，公司双生天使的营收预测十分可观。
（四）肉毒素市场蓬勃发展，前瞻布局有望分享行业红利
1. 肉毒素市场增长迅猛，除皱需求与监管加强共同推动
近年来，肉毒素市场呈现出快速增长的态势。这种生物制剂因其广泛的应用领域，特别是瘦脸效果，在国内市场上备受欢迎。肉毒素通过抑制神经介质释放，实现除皱、瘦脸等多种功效，满足了消费者对于美丽和年轻化的追求。
随着人们审美观念的转变，除皱需求不断提升，进一步推动了肉毒素市场的快速增长。同时，监管部门对于市场的规范和清理也在加速进行。一些不合格的肉毒素产品逐渐被淘汰，水货肉毒素的市场占比也在逐渐下降。
中国肉毒素市场快速增长。根据弗若斯特沙利文,我国肉毒素出厂端市场规模从 2017 年的 19 亿元增长至 2021 年的 46 亿元，年化增长 为 24.74%，预计 2030 年将达 到 390 亿元，2021-2030 年 年化增长 预计为 26.81%。
2. 前瞻布局肉毒素市场，有望分享行业红利
面对肉毒素市场的快速发展和广阔前景，一些具有前瞻性的企业开始积极布局。这些企业通过引进国外先进的肉毒素产品和技术，不断提升自身的研发和生产能力，以期在市场中占据一席之地。
其中，爱美客公司通过引进韩国Huons公司的A型肉毒素产品，成功进入了这一领域。目前，该产品已经完成了III期临床试验，即将进入注册申报阶段。一旦获批上市，将为公司带来丰厚的利润回报。
此外，随着监管政策的不断完善和市场的进一步规范，未来肉毒素市场将更加公平和透明。那些注重产品质量、研发创新的企业将更具竞争力，有望在未来的市场竞争中脱颖而出。
（五）其他产品：探索新兴产品市场，提前布局未来潜力领域
1. 收购沛奇隆，深度探索胶原蛋白市场的无限可能
2022年底，公司以3.5亿元成功收购了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司的100%股权，从而正式进军胶原蛋白领域。沛奇隆在动物胶原蛋白产品的提取和应用方面有着丰富的经验，产品涵盖了多个医用领域，包括胶原蛋白海绵、止血愈合敷料等。
当前，胶原蛋白市场正处于高速发展的阶段，其在护肤品、医用敷料等多个领域的应用需求不断增长。据弗若斯特沙利文数据显示，我国胶原蛋白市场规模从2017年的97亿元增长到2021年的287亿元，预计2026年有望达到1286亿元。这一趋势为爱美客公司提供了巨大的市场机遇。
2. 体重管理市场蓬勃发展，加快布局溶脂针与减肥药物
近年来，中国肥胖人群数量快速增长，减肥需求日益旺盛。据《中国居民营养与慢性病状况报告》显示，2020年中国成年居民超重率和肥胖率均有所上升。随着健康意识的提高，体重管理产品市场迎来了巨大的发展空间。
目前，减肥产品主要包括药物和医疗器械两大类。在药物方面，利拉鲁肽和司美格鲁肽作为GLP-1受体激动剂，通过抑制食欲来达到减肥效果，受到了广泛关注。而医疗器械类产品中，溶脂针以其直接破坏脂肪细胞的特点，成为了市场上的热门选择。
爱美客公司较早布局了利拉鲁肽和司美格鲁肽的研发，其中利拉鲁肽已完成I期临床试验，司美格鲁肽则处于临床前在研阶段。此外，公司还在积极研发溶脂针产品，以满足市场上不断增长的减肥需求。随着这些产品的陆续上市，爱美客有望在体重管理领域抢占更多的市场份额。
3. 紧恋作为国内首款获批Ⅲ类埋植线产品，展现领先优势
面部埋植线作为一种用于填充美白、改善面部松弛等的美容产品，其作用时间较长，深受消费者喜爱。随着年龄的增长，面部韧带组织会出现弹性下降、松弛等现象，导致皮肤下垂和衰老。而面部埋植线通过植入可吸收蛋白等特制线带，能够提拉紧致皮肤，使下垂的软组织复位，从而改善皮肤松弛状态。
紧恋作为国内首款获批的Ⅲ类埋植线产品，具备明显的市场优势。其独特的材质和设计使得它在提升面部轮廓、改善皱纹等方面具有显著效果。随着消费者对美的追求不断提高，紧恋等面部埋植线产品将在市场上占据越来越重要的地位。
七、竞争优势：强消费者洞察与直销模式，驱动前瞻研发与终端掌控
爱美客在医美行业展现出了鲜明的竞争优势，这主要得益于其强大的消费者需求洞察能力和直销为主的销售模式。这种组合不仅推动了公司的前瞻研发，还强化了其对终端市场的掌控力。
（六）深入洞察消费者需求，前瞻研发领先行业
爱美客始终坚持以市场需求为导向，通过深入洞察消费者需求，实现了产品的前瞻研发。以嗨体颈纹针为例，公司在临床实践中敏锐地捕捉到了颈纹去除的市场需求，迅速启动研发流程，并通过创新配方成功推出了市场中首款且唯一获批的颈纹修复类医美产品。此后，公司又推出了专注于眼部抗衰的嗨体1.0熊猫针，以及再生针剂产品“濡白天使”，这些产品都体现了公司差异化的研发思维和强大的创新实力。
此外，公司在Ⅲ类医疗器械方面的研发也取得了显著成果。由于Ⅲ类医疗器械审批流程严格、数据指标要求高，公司凭借丰富的研发项目储备，能够快速推出新产品，不断丰富产品矩阵，满足消费者多样化且快速变化的需求。同时，公司研发人员数量占比及研发费用率均处于行业前列，这为其持续创新提供了有力保障。
（七）直销模式强化终端掌控，助力产品推广
在销售模式上，爱美客坚持以直销为主，通过直接与影响力较强的医疗机构建立紧密联系，实现对终端市场的强有力掌控。这种销售模式不仅有助于公司快速响应终端客户的需求变化，还能有效推广产品。
为了进一步加深医生群体对公司产品的了解和认可，爱美客设立了全轩学院，这是一个集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台。通过全轩学院，公司能够赋能医生技术培训，提升医生对公司产品的认可度，进而推动产品在消费者群体中形成良好的口碑。
值得一提的是，尽管公司在销售方面的投入相对较低，但其销售费用率却呈现下降趋势。这表明公司在保持高效销售的同时，也在不断优化成本结构，提高盈利能力。2017-2022 年公司销售费用率从 18.83%下降至 8.39%，而 2022 年华熙生物、昊海生科的销 售费用率分别为 48%和 32%。