关于「基金经理窗口」
星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。
星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。
本期嘉宾
>>> 精彩观点总结
前期外资对中国经济极度看空，资金外流也带来了其他亚洲国家资产价格的上涨，但从基本面来看，这些资产的吸引力并不算大。相比之下，港股低估值的资产吸引力更大，叠加外资购买港股相对便利，港股可能会更多的受益于海外资金流入。
股市反弹不是一蹴而就的，第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的。随着国内经济基本面的变化，行情可能会逐渐扩散，应该是一个渐次展开的过程。
中美股市的相关性在变弱，当美国经济变弱、美股下跌的时候，A股受到的负面影响可能没以前那么大。同时，随着美元定价权和美元信用的降低，中国资产有可能逐渐成为资金“避风港”。
价值风格最好的时候可能已经过去了。向后看，在多项政策推出落地后，国内经济企稳向上的概率比较大，尤其是通胀数据逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应看成长板块的机会也会好一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。
非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。
资本市场监管政策的方向性变化还是比较好的，上市公司分红率、资产质量、公司治理等方面都会有所好转，这也会抬升A股的估值水平。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要好一些。
限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，可能更早的看到一线城市、省会城市的房价企稳。
以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：
Q：怎么看待近期市场表现？
方磊：其实从股市来看，春节前就开始反弹，特别是上证指数，反弹的幅度比较大。但是从全市场表现来看，截止到五一前个股的平均跌幅或者中位数跌幅可能还是在10个点左右，主要是沪深300这种权重股涨幅大一些。
不同持仓结构的投资者的体感不太一样，如果资产组合中红利资产和权重股的占比比较高，那可能会感觉反弹的已经很多了；如果资产配置中中小型成长股比较多，尤其是自下而上选股比较多的，那资产组合对应的反弹可能不是很多。
当前股市指数明显反弹，但并不在一个很高的位置，但也还不属于一个全市场大范围的反弹。
Q：为什么会觉得港股的表现会比较强？这是可持续的吗？
方磊：港股受资金的影响会比较大一些，尤其是海外资金流动的影响。之前港股从高点的回撤幅度也比较大，这也导致港股中很多权重股，例如港股互联网公司的估值被压降到非常低的位置，这些公司的估值已经非常具备吸引力了。从资金的角度看，当大家重新配置中国资产时，港股低估值的吸引力比较大，叠加外资购买港股相对便利，港股会更多的受益于海外资金流入。
近期港股反弹的比较多，基本上也修复到了一个接近合理的位置，这个位置也基本反应了基本面的情况。相较于A股，港股可能边缘化一些，这意味着港股可能会有一些折价。但折价并不意味着港股反弹的弹性要弱于A股，当外资回补交易中国资产时，资金率先进入港股，这个阶段中大家不会考虑港股市场的边缘性，但港股的基本面并没有明显的好于A股。
Q：近期日本等国家汇率贬值较快，与外围市场对比来看，中国资产的上涨是一个持续性的现象吗？
方磊：一国货币汇率实际上反映的是整个国家的经济水平，日本的经济基本面可能也不支持日元保持强势，而之前日股大幅上涨更多的是受资金面的影响。
目前中国是全球第二大经济体，之前部分海外资金对中国极度看空，导致资金流出，对中国资产的影响比较大。这些流出的资金并不会完全回流美国，也会找一些非美资产去配置，这也带动了日本、印度等国家股市的上涨。但从基本面来看，这些国家的资产的长期吸引力并不算大。
相比之下，中国经济的长期前景空间还是比较大的。中国的发展并不像美国那样仅仅依靠AI革命，而是只要从原来的低附加值向高附加值转化，只要从劳动密集型转为技术密集型，在参与国际产业链划分的时候往上爬一档，就已经能实现经济的持续向上了。
我个人对中国经济长期的前景还是比较乐观的，海外资金之前有关中国出现长期衰退的预期过于悲观了，因此我认为外资对中国经济预期应该是有一个修正的，边际预期是大幅好转的。目前大家可能觉得中国经济处于企稳状态，但对于企稳后增速还抱有一点谨慎的态度，而股市以及权重股已经回到相对合理的位置了，因此后续股市能不能上行还是要看整体经济的表现。
股市反弹的第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的，现在经济企稳走平，这些公司的确定性应该是最高的，所以估值也就出现了率先修复。而一些中小公司，自身抵抗风险的能力比较弱，所以当国内经济偏弱的时候，这些中小股向下的弹性比较大，但目前在市场看来国内经济向上的趋势可能还不够明确，因此这些中小公司的股价还没有反应。随着国内经济基本面的变化，我认为市场行情应该是一个渐次展开的过程，而不是一蹴而就的。
Q：延续了几年的价值风格还会持续占优吗？
方磊：价值风格最好的时候可能已经过去了，预计价值占优持续不了太久。之前市场倾向于国内经济偏向下，所以大家主要选择稳定类资产，例如红利资产。去年下半年到今年，通缩和长期衰退的预期是最强的，价值风格也是表现最好的。但是从现在来看，整个GDP的数据还是挺好的，通胀水平也在逐渐抬升，国内就不是通缩的情况了，那么价值风格可能就过去了最好的时候。
从大的方向来看，短期几个月内红利资产可能还是会占优，因为市场预期经济企稳后也不一定就会向上走，目前还是经济走势的观察期，红利资产的可防守性比较强，因此短期占优的概率也比较大。
向后看，在推出了这么多项政策后，我个人倾向于经济企稳的概率比较大，后续还是会有所回升的，尤其是下半年CPI、PPI逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应来看的话，成长的机会也会好一些，特别是消费类、科技类。
从现在市场反应来看，原来的核心资产等一些确定性较高的大盘成长股已经有所反应了，估值已经抬升了。随着经济边际改善的确定性的提高，从基本面也好，从估值预期的角度也好，更多公司的确定性也会提升，后续成长股表现可能会渐次展开，中盘成长甚至小盘成长都有望有所表现。
后续也需要持续关注经济走势和具体行业、具体公司的基本面变化的趋势。这一轮政策并不是像之前一样把总量打上去，而是慢慢的用各种政策通过各个点来托底经济，并不是所有行业、所有公司一下就都受益了，所以需要找到那些能够受益、率先受益的公司，这样收益空间或收益确定性会高一些。
具体到行业的话，我认为成长类的行业都有投资机会可以挖掘。之前大家觉得经济不好，成长性都没了，所以成长板块的持股权重下调，这导致成长溢价逐渐消失，现在反而有折价。先来看那些非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。
后续的话，经济的走势也还是利于这个方向的，所以后续成长板块可能有一个双击的机会，盈利可能比保守估计的再好一点，估值也还有上升空间。但现在可能还处于一个风格转换的阶段，二季度还需要观察，当二季度GDP公布、通胀上行之后，大家会明确一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。
Q： 现在市场上关注的成长型的板块中，您有什么个人偏好吗？
方磊：成长板块我觉得都是可以的，比如像医药板块。医药主要是受益于需求，它的长期需求是好的，但是因为有集采和价格谈判，价格方面会受到影响。所以量价两方面是一个好一个不好。具体看某一品类，如果产品是充分受益于量，需求确定性较高但价格影响不大的，长期看无论什么时候都是有机会的，只不过在全面估值高的时候机会少一些。但现在估值处于中等略低的水平，机会还是比较多的。
半导体板块也是一样。国内半导体景气度是比较低的，全球半导体也在一个探底的过程。往后看的话，全球半导体产业周期是一个逐渐见底的过程，还要加上中国半导体国产替代的进度。当技术突破后，国产设备或者国产技术的增速将远大于全球行业增速，这个机会也是比较大的，正好现在的景气度比较低，可以慢慢去寻找未来有机会的个股。包括高端制造等国产化率比较低的行业，也是一样。
我个人不太会特别关注那些出口类的品种，因为当前这些行业的景气度已经非常高了。之前海外经济一直超预期，而中国经济略低于预期，但往后看的话情况可能反过来了，海外经济可能没那么好，而国内经济可能比想象的好一些，特别是后面通胀上去以后，名义GDP的表现会更好一些，国内内需可能会更好一些。
Q：目前市场关于美联储降息的预期反复横跳，对A股的影响大吗？
方磊：从方向上来说，美联储应该是倾向于将利率向下调的，只不过受制于当前通胀还比较高，所以相应的降息时点会往后靠。降息的根源很明确，现在整个美国财政的压力越来越大，前几天巴菲特在股东大会上也说过美国政府要面对这个问题，所以美国本身也是能看到这个问题的，所以后续在某个时点倾向降息是明确的，加息是不大可能的。
从经济数据看，美国经济也没有想象的那么强，之前财政、移民、资本流入等方面对经济的支撑，我觉得后续也会边际减弱。
现在美联储降息的不确定性，不在于降不降，而在于什么时候降。对于A股的话，那么一点影响，就是中美政策是相对的，美联储降息早一些，中国可能也会早宽松一些。
我们更加关注触发美联储降息的原因，如果是因为美国经济下降的比较多的话，那这种降息可能并不算好。
我们发现中美股市表现的相关性可能在变弱，这主要是中美经济存在脱钩的情况。所以当美国经济变弱、美股下跌的时候，并不是像之前那样带着A股下跌比较多，到时候反而A股或者人民币资产有望韧性会强一些。
Q：资本市场在今年迎来了一系列利好，是不是会抬升A股底部位置？
方磊：长期来看，政策方向性的变化还是比较好的。原来A股中融资比较多，对上市公司的要求比较低，对投资者来说没有那么友好。但是新国九条出炉以后，明显就加强了监管，不仅监管投资端，还对上市公司加强了监管，这样投资者投资到差的公司，或者说公司出风险的概率就下降了，长期看也是更多的提供了投资者回报。
长期看，这些监管政策有望抬升A股的估值水平。一方面，上市公司的分红率提升了，分红比例更高的时候，估值是不是也高一些？另一方面，之前成长型的小公司特别多，加强监管后这些公司就不会总是无缘无故的去融资、减持，整个上市公司的资产质量、公司治理都会有所好转，所以估值也会有抬升。
同时，退市新规在短期内的实际影响可能不是特别多。虽然短期看上市公司有一定方法去规避退市风险，但是在长期慢慢的影响下，该退市的公司还是会退市，股市将出现逐步出清的过程。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要更好一些。
Q：杭州、西安相继解除购房限制，对房地产有什么影响？
方磊：房地产市场解除限购应该是大势所向，现在就剩北上广深、海南、天津处于部分限购的状态。这些限购政策其实是针对当时房价上涨过快的应对，实际上也是因为有这些政策，中国地产才没有像日本等国家那样冲的太高，所以中国的房地产市场在调整时也不会像日本那样。
当限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，主要是和地区的供需情况有关。虽然三四线城市房价跌幅更大，但是这些城市的供需更加不平衡，去库存可能需要更长的时间，因此房地产企稳可能比一线城市更晚一些。对于一线城市或者省会城市而言，随着房租的上行和房价逐渐向合理区间趋近，租售比可能会很快来到一个不错的位置，目前部分优质房屋的租售比在2个点左右的合理位置，房地产的企稳可能在今年或者明年看到。
现在二手房的交易还比较活跃，说明购房需求还是比较多的，只不过之前房价跑太快了，领先平均收入增长太多了，随着后续房价逐渐收敛至与收入端匹配的位置，那就又回到一个比较好的状态了。
目前中国的房地产市场已经调整了大部分了，所以后续对整个经济的冲击和影响可能并没有那么大。
Q：美国大选尚未落地，是否意味着还潜在着较大的风险？
方磊：关注美国大选，实际上就是关注两个事情。一是，美国要减少财政赤字，民主党和共和党都表示了类似的意思，只不过实现的方式不太一样，特朗普主要希望通过增加关税将压力转移到中国等国家，而拜登则主张给企业加税，但二者最终都会导致美国经济差一些。二是，如果他们的动作过大，美国经济表现的比较差，美联储降息降的快一些，美股的下跌可能会对中国股市有一定影响。
但前面也讲到，中美股市表现其实是有所背离的。目前中国经济逐渐企稳，地产风险逐渐解除，产业升级也在慢慢去搞，整个经济结构会比之前更好，那么受美国市场的影响就会小一些。此外，美元在全球的定价权是在下降的，美元信用也是在下降的，因此人民币资产很有可能会成为资金规避美国市场风险的避风港。
Q：怎么看待有色金属板块的表现？
方磊：有色金属板块主要就是一个全球定价外需的问题，之前市场普遍预期美国将经历衰退-降息-再通胀的过程，但现在跳过中间步骤，市场直接开始交易再通胀，所以导致整个金属商品的价格是比较高的，金属价格对于美国再通胀的反应已经比较多了。有色金属板块可能和红利板块比较类似，当前景气度很高、估值相对便宜，所以在短期可能还是会有所表现。但向后看，由于有色金属是全球定价的产品，而中国经济不像之前一样主要靠基建投资拉动了，后续商品需求走弱是会有影响的。当然，我不否认短期内有色金属板块还是比较强的，因为全球商品需求还存在一定的不确定性。
风险提示
本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。