$贵州茅台(SH600519)$ 本人公众号 evan的投资笔记
茅台股份的收入分为茅台酒和系列酒，其中茅台酒由于其酿造特点、在国民心中的地位、出厂和市场成交价之间长期存在的价差等因素，确定性非常强，也是投资者们所关注的重点。而系列酒即使近年来增长非常迅速，2018至2022年收入翻了一倍，但其确定性不如茅台酒，很难预测未来的增长趋势，故可作为安全边际来考虑。本文主要聚焦茅台酒直销和经销渠道的销量和均价测算，以及对未来的增长预测。
1.茅台酒销售过去五年增长的来源
茅台酒2018年全年销量32463.95吨，2022年全年销量37901.39吨，5年间仅增长17%；而茅台酒2018年营收为655亿，2022年营收为1078亿，增长了65%。同一时期量仅增长了17%，而营收却增长了65%，说明售价有很大的提升。
以茅台酒最主要的产品53%飞天茅台为例，厂家卖给经销商的出厂价从2018年开始到今天依然是969元不变，这意味着过去五年茅台酒售价的增长基本全来自于直销渠道的均价和占比提升。
2.关于直销渠道的猜想和推论
在财报中，公司披露了茅台酒和系列酒分别的收入、成本和毛利率，以及直销和经销渠道分别的收入、成本和毛利率。以2022年年报为例：
我推算直销渠道基本所有的销售全是茅台酒，没有系列酒。理由如下：
（一）直销渠道的毛利率
2022年直销渠道的毛利率为96.2%，显著高于经销渠道毛利率89.22%、系列酒毛利率77.22%，比茅台酒整体的毛利率94.19%也高出不少。
根据茅台酒的营收、销量，可以推算出500ml茅台酒的销售均价，以2022年为例：
1078（亿元）/37901（吨）/2124（瓶每吨）=1339.5元每瓶
然后根据茅台酒毛利率，则可以推算出每瓶的成本：
1339.5*（1-94.19%）=77.83元
同理可得系列酒的销售均价（247.86元）和成本（54.46元）。
若直销渠道全部售卖茅台酒，则500ml茅台酒的销售均价为77.83/0.038=2040元，和实际情况基本相符：主要的53%飞天茅台1499元，其他年份酒、珍品酒、限定酒等拉高均价。
若直销渠道也售卖系列酒，则茅台酒的销售均价需比2040元更高来维持96.2%的毛利率。假设2022年30000余吨系列酒里有3000吨为直销，经过计算，则直销茅台酒的销售均价需达到每瓶2456元才能使直销渠道达到96.2%的毛利率。这个售价过高，与实际情况似乎不符。
（二）i茅台app
i茅台是重要的直销渠道，在其线上销售的产品里有茅台王子酒、茅台迎宾酒等系列酒产品，但是这两种产品显示的门店以及销售单位全部是经销商，并非茅台自己的销售公司：
而43%飞天茅台酒的可选门店很少，销售单位也有湖北国酒茅台销售有限公司：
所以我认为i茅台虽然是直销平台，但它同样为经销商服务（平台代销），而在茅台的财报统计里，这部分销售额是不放在直销里的。至于到底是算直销还是经销则要看上面显示的销售单位是茅台股份的销售公司还是股权上独立的经销商，目前据我所见（定位地址武汉），i茅台上的系列酒全部是经销商售卖，茅台酒则是有经销也有直销。
3.基于上述猜想的直销和经销渠道茅台酒的销售均价以及销量测算
若直销渠道全部售卖茅台酒，系列酒全部由经销渠道售卖，则可以通过经销渠道营业成本减去系列酒营业成本算出经销渠道的茅台酒营业成本。而经销渠道的茅台酒和直销渠道茅台酒营业成本的比值，就是销量的比值（此处假设每单位茅台酒直销和经销的制造成本大致是一样的）。此外，茅台酒分渠道的销售额、毛利率、销售均价等等都可以测算，结果如下：
限于空间只截了过去3年的测算结果。茅台酒经销渠道从2018年开始到2021年4年间的销量基本全部稳定在30000吨出头，我原以为公司的策略是经销渠道销量维持不变，新增销量全部放到直销渠道，然而2022年的年报披露后经销渠道的销量竟然减少了约3600吨，而直销渠道的销量则是几乎翻倍。看来公司在销售渠道上的改革是下了很大决心的，经销商未来的销量会越来越少。
售价方面，经销均价几年来都保持在1100元左右，和公司多年未提出厂价的实际情况相符，高于969元的原因是有年份酒、限定酒等拉高了均价。直销均价的提价速度非常快，2018年的直销均价和经销价差不多，2020年时提高到了1600元左右，2022年的均价进一步突破2000元，与二级市场的成交价还有约1000元的差距。
4.对未来的预测
茅台酒当年的销量一般是4年前产量的0.75-0.85倍，这个浮动空间经常被用来平滑增长。公司2018年比2017年多生产了近7000吨茅台酒，然而2022年的销量只比2021年多了2000吨不到，如果2023年回归正常的生产销售比例（0.80），则2023年销量应为40000吨左右，如果直销比例进一步提升至40%，直销均价提升至2200元，则2023年茅台酒销售额应为1280亿左右，相比于2022年有18%的增长。
增长超出预期的可能性来源于：经销渠道提价；销售比例提高至0.85（2018-2021年的比例均高于0.84）；直销渠道占比提升加快。
增长不及预期的可能性来源于：二级市场成交价下跌，导致直销提价甚至销量受阻。
茅台独一无二的确定性来源于供不应求，公司想卖多少就卖多少，那么未来这一点有没有可能出现改变呢？我认为这和市场的实际消耗量相关，目前按原价买茅台买到就是赚到，所以供不应求。但如果每年的销量一直大于实际消耗量，存量越来越多，当有囤货者开始抛售时市场价可能会争相下跌，而价差不存在后直销的销量会被影响。茅台酒的开瓶率我找不到可信的统计，所以这一块的风险无法量化。当然，就算真的发生了这种情况，茅台也依然是非常优秀的好公司，只是增长不再那么好预测和人为可控了。