作为我的第一重仓股，随着2024第一季度财报公布以后，打算写一写泸州老窖的整体思路还有对未来增长以及风险的看法，在分析任何公司时，我遵循以下原则：
一，是否因为自己持有就对它产生偏见
二，分析过程是否足够严谨，数据背后的事实是否禁得起推敲
三，抓大放小，明白这家企业的核心是什么，不在鸡毛蒜皮的小事上纠结
四，无论如何都有可能出错，作出的决策是否有容错能力
先说说白酒行业的整体情况：
从2016年至2022年，全国白酒总产量是持续下降的：1358，1198，871，785，740，715，671（单位：万千升）截至2022年末，全国规上白酒企业共963家，其中亏损企业数169个；累计完成产品销售收入6626.45亿元，同比增长9.64%；累计实现利润总额2201.72亿元，同比增长29.36%。近年来，白酒行业消费总量萎缩，行业集中度持续提升，白酒产业高质量发展的趋势明显。
白酒行业目前最大的特点是，整体产量越来越少，消费者从“多喝酒”向“喝好酒”转变。一方面，随着白酒新标准的公布，食用酒精酒退出历史舞台，低端白酒口感差，喝多了头疼，消费人群越来越少，另一方面，中高端白酒越来越受欢迎，带来良好的情绪价值和社交商务价值。消费者不是不喜欢喝白酒，而是在悄悄的转变，这样的行业集中化发展，我相信至少会持续十年，认识到这一点，就明白，白酒企业的高端化产品对于未来十分重要，能不能发展出大量的高端白酒，壮大自己的品牌影响力，应该是我们投资白酒最重要的考察之一。目前能够高端放量的白酒只有3家，茅台，五粮液，泸州老窖，他们加起来的整体高端产能不足全产业白酒总量的3%
泸州老窖的护城河非常简单，就是窖池足够老，对于浓香型白酒来说，窖池越老，产出的优质基酒就越多，20年以上窖龄的窖池，可以产出5%~10%的优级品好酒，50年以上的窖池可以产出20%~30%的优级品好酒。50-100年以上的窖池生产力可以达到一般窖池的4-10倍。这种优势需要靠几十年甚至几百年的时间去积累，泸州老窖光是百年以上的窖池就有1619口，（这个数量随时间不断增加）属于全国重点文物保护单位，占全国百年窖池9成以上。窖池数量不仅最多而且够老。优质的窖池造就优质的白酒，优质的白酒和历史才能创造高溢价的品牌，带来丰厚的利润。
好的产品是盈利的基础，优秀的管理层则是成长的保障，刘淼先后任泸州老窖股份有限公司采供处处长、售后服务部部长、策划部部长、总经理助理兼销售公司总经理等职务，2015年已经是刘淼在泸州老窖工作的第24年，那一年他临危受命出任了泸州老窖股份有限公司董事长，另一位董事长林峰专精营销，常年在一线市场奋斗，他们上任后进行了大刀阔斧的改革：确立“双品牌、三品系、大单品”战略，到废除柒泉模式，成立四大品牌专营公司，从整体营收重回百亿，到国窖1573成为百亿级大单品，从打造多个经典IP，到提前布局产能等等
在带领泸州老窖“全面进攻”的时候，刘淼心中有一个目标，那就是“重回前三”，从目前形势来看，经历了近10年的努力，营收破了300亿，年化增长30%+，行业前三的目标已经近在咫尺，不过值得一提的是，今年的6月底，这届管理层的任职将要到期
对于投资者来讲，任何公司的管理层都是不容忽视但是又难以判断的，对管理层是否靠谱的分析其实可以遵循下面的原则：
一，这家公司管理难度不高，禁得起犯错，
二，在没有重大资本支出下，给予股东高比例分红，
三，专业对口
泸州老窖的管理层符合这些标准，属于投资中的加分项
一些重要的的财务数据
2023年财报显示，营收302亿同比增长20%，利润132亿，同比增长28%，销售费用39.7亿，增长15%，近五年的销售费用一直维持在30-40亿左右之间，而营收从158亿稳步增长到了302亿，近一倍的营收增长，基本没有额外增加的销售费用，从毛利率来看，近五年为80.6%，83%，85.7%，86.6%，88.3%，这说明泸州老窖的品牌力很强。
通常在消费品行业，核心指标有2个，一个是品牌力，一个是经销渠道
品牌力可以靠“营收/销售费用”和“溢价能力”来体现，如果多年销售费用不断暴涨，而营收却没有什么起色，管理层又没有合理的解释，那大概率企业经营出现了问题。
营收与销售费用之比，代表每1元销售费用能够带来多少营收的水平
从图表中可以看出，自从2015年领导层换届后，2016年开始执行新的营销计划，投入了大量的销售费用，虽然营收增速比较快，但是销售费用增长速度更快，导致营收与销售费用之比不断走低，这就是向市场砸钱的过程。经过4年的努力，终于从2019年后开始有所转变，在那年的年报里，我们找到管理层说过这样的话：“国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化，市场价格更趋良性，完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变；”
通俗的讲，就是不需要再投入更多的广告和促销，仅凭着品牌力就可以创造更多的利润了，这一数据，我希望以后能停留在8-10左右。对于消费品长期低于5是可能品牌力不够的表现。
关于经销渠道的情况，泸州老窖从柒泉模式向品牌专营公司模式转变，成立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。品牌专营公司渠道操作更为灵活，因地制宜发展出厂商 1+1 模式、经销商主导、久泰模式三种形态。并于2020 年引入核心终端门店资本，各门店根据销量入股，年底分红按照积分制来核算，实现深度绑定优质终端
在经销商数量上泸州老窖的境内经销商同比上一年没有变化，境外经销商减少了17%，整体占比很低，国外市场很难有乐观的看法，国内的经销商数量整体趋势是不断精简，预计未来也不会增加，在国外市场看来也很难扩张
有一点低于预期的是分红情况，虽然货币资金拥有260亿，是净利润的2倍，但是分红率仍然保持60%，与往年持平，但是今年在政策的倡导下，很多企业都提高了分红水平，所以我对今年的分红并不感到满意。从另一方面考虑，部分白酒企业都保持了大量现金，由于是国资背景，这些资金大概率被用于其他地方，比如支持本地经济，这也是作为国企的担当。
2024年的第一季度营收增长21%，利润增长23%，销售费用增长4%，本年度的计划是完成营收的15%（与2023年计划一致）
未来的成长在哪里，高端进阶之路
消费品的成长途径可以归类为以下几个：
一，靠产品本身的提价；
二，靠卖更多高毛利产品；
三，提高产品原有渠道内的销量；
四，扩张新的渠道；
五，增加经销商的数量进行铺货
首先，泸州老窖的经销商整体在不断减少，所以不存在第五条的情况，新兴的网络线上渠道，毛利率仅为76%，低于传统经销商渠道的89%，营收占比极低，所以第四条也看不到希望，
国窖1573与五粮液，茅台，并称一茅五，是国内的三大高端白酒之一，高度数的1573和低度数的1573发展都很好，管理层称：低度化将是中国白酒未来发展趋势之一，公司低度产品在品质、品牌及市场口碑方面有很强的优势，将作为未来发展的重要突破板块，据了解，去年，国窖1573销售贡献占比已达到60%以上，估计2023年占比应该可以到65%，营收200亿，从2014到2023年国窖1573的出厂价分别为560，580，620，650，680，790，860，900，960，980，年化增长约6%，在策略上涨价跟随五粮液，采取小步快走的提价策略
销量方面
从数据上可以看出，减少大量的低端酒并没有对利润造成损失，并且在2022年开始有所回升，2023年的中高端销量对比上一年没有增加，但是收入从220亿增长到了260亿，主要是国窖占比进一步提高和提价的结果，预计国窖在中高端的销量大概在1.2-1.5万，2025年预计能达到2万吨的量，这里做一个预警，希望明年中高端的销量整体能够上涨。
总结来说，靠产品提价，每年可以有6%的增长，这个数字低于M2水平，中产阶级和高收入人群的财富增长会高于M2，达到8%-10%，所以长期来看，能够喝中高端白酒的人群会越来越多，销量上的增长也是偏乐观的，泸州老窖近十年几乎保持了30%的惊人速度，除了价格提高，销量提高，还有一个重要原因就是高毛利的国窖1573的占比提高，导致毛利率的增长速度快于同行，同样的营收下，获得了更多净利润，但是高端产能比较有限，预计2025年达到2万吨后，短时间内就无法再提供增长，从长远角度看，未来十年的净利润增速几乎不可能保持平均每年增长20%
关注最多的几个问题以及要面临的风险
渠道库存问题
这个问题应该是大部分人最关心的问题，在2023年的第四度季度里，五粮液选择了涨价缩量，泸州老窖加大了促销力度，而洋河居然在第四季度赔钱了，库存应该是普遍存在的问题，有调研报告称，泸州老窖在第四季度的经销商库存在2.5个月，随着春节动销改善大概有2-2.5个月，还有一个比较负面的信息，就是2023年股权激励结束，加上2024年6月底管理层换届，这可能会成为对经销商施压加大库存量的动机。个人认为老窖有可能在这段时间存在一些库存问题，从促销费环比增长107%上面也可以大致看出一些端倪，但是不会太大：首先，库存问题多数存在于中低端产品里面，中高端300-600，600-1000动销良好，泸州老窖目前中高端占收入88%，低端很少，其次历史上，国窖1573曾经多次停货，甚至大量回收经销商手里的存货，国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，发现经销商手里货过多，是坚决不会再给他发货的，加上2023年推出了五码合一，今年重点考核开瓶率，追踪终端情况会有大幅度改善，这项举措也被其他酒企推广，是未来管控渠道库存的重要方式，这一系列的措施和态度，直接决定了我们可以对老窖的经销商库存可以放心。老窖在十年前的确存在过大量社会库存的问题，于是就有人怀疑如今库存有问题，实际上从公司经营的角度去看，换届的管理层必然会重视上一届所犯的错误，避免自己重蹈覆辙。退一万步讲，如果因为库存问题，导致极端情况发生，老窖1年内不再销售任何白酒，短期股价一定会大幅度下跌，但是对于持有十年的投资者来说，窖池还是那个窖池，品牌还是那个品牌，也仅仅损失了十分之一的投资回报而已，归根结底，库存问题始终是一个短期问题，对长期没影响，而且管理在进步，渠道库存越来越容易管理。
高端产能的扩张问题
很早就有人怀疑过泸州老窖的产能问题，一开始说只能生产3000吨，到现在的上万吨，官方在2017年时给出过的回答是：“国窖达到1万吨没有问题，主要是技术和工艺的改进，窖池自然老熟到期和用在其他产品的国窖基酒的削减三方面提高”近期的一个官方回答是，目前国窖的产能可以满足销售
具体有3个途径，第一个途径，在生产环节出现的酒质不足，可以靠勾兑来弥补，第二个途径，新建的窖池用于生产中低端白酒，腾出本来用于生产中端白酒的老窖池用于生产高端白酒，窖池微生物的改善和窖池扩张的科学研究一直在继续，可能会有人问，酒质如何保证？其实很简单，有很多专业的品酒师，不达标是不会投入到市场的，事实来看，最近十年的销量和口碑也是一直保持很好，说明没问题。
大存大贷的资金问题
目前茅台有1700亿闲置资金，五粮液1150亿其中400亿在五粮液集团财务公司，看上去都大把现金，但都不一定在账上，按照货币资金/利润，泸州老窖还算是白酒里面不太多的，明明有钱为什么借钱，其实这就是地方任务，所以要安排。不要过于纠结，这些企业都是当地的印钞机，对社会方方面面都要照顾一下，无可避免
第一经销客户占比高的问题
来自董秘的解释：为了稳定经销商，老窖根据自己的五大品牌搞了五大经销商。这五大经销商不是由五个大老板组成的。泸州老窖没有参股。它们分别是由几十，几百个经销商组成的，老窖通过各种支持方式让这些经销商与自己的利益绑定在一起，达到稳定经销商的目的。我个人理解这样做的好处在于管理，因为经销商渠道需要做很多宣传工作，需要厂家指导，还有利益分配等，还有人认为有了这个中间商，利润随便调节，按照我的分析，短期也许可以有这样的操作，长期肯定是不行的，经销商有经销商的利益，尤其他们集合在一起，不仅是方便被管理，也有了更大的议价能力，不是厂家想怎么干就怎么干的
老窖职工少的问题
2013年当时的董事长张良曾解释过。老窖是个老国企，早年就是大而全，为了轻资产，老窖把所有的非核心车间和部门都独立出去了，比如我们经常看到茅台包装车间的女工在紧张包装的照片，中国包装车间在老窖是独立出去的。老窖除了核心酿酒，其他很多都是外包的
这个所谓的外包，其实就是包给以前老窖自己的其他部门。老窖虽然当时有1万多口窖池，但一次的发酵期至少要3个月，就像在家发面蒸馒头一样，大多数时间只需静静等待，平时并不需要多少人，一个偌大的车间很多窖池，基本看不到人，而到了需要投粮或者起窖时，很多没什么技术含量的体力活可以找临时工，不养闲人，剥离非核心部门，轻资产，成本低
来自投资者的提问：2022年产酒约8.8万吨，直接生产人员人数1323人。计算出直接生产人员人均年产酒66.52吨，是洋河股份（23.45吨）的接近三倍，是五粮液（6.8吨）的10倍，是茅台（3.52吨）接近20倍。请问，有没有可能有些酒，是外购别的公司生产的？
答尊敬的投资者，2020年底，黄舣酿酒生态园全面投产，生产、灌装、包装基地等系列生产线实现机械化、智能化和信息化，极大减少了生产所需人员。公司生产模式均为自产，不存在外购别的公司的情况。
为什么选老窖？
在白酒不断向中高端化集中的大背景下，中低端的白酒在未来存在很大的不确定性，泸州老窖目前营收70%左右来自高端白酒，20%来自中端白酒，处于中端竞争力非常强，高端能排进前3的优势竞争地位，这就提高了未来业绩的确定性，同时国窖1573仍然有一片大好市场等待开发，产能仍然有空间释放，所以可以有不错的成长性。对于泸州老窖，我会重点观察提价能力，高端产能，营收/销售费用，还有的渠道库存情况
盈利能力★★★★★
成长能力★★★★☆
高确定性★★★★☆