9月8日，我在雪球做了一场关于万科的直播，本文是文字记录，回看链接在下面：
万科的这份半年报，让很多人觉得“不好看”，也更加“不看好”。
网上有人说，保利出半年报的时候，以为保利做得真烂，现在万科出了，才发现保利是真的优秀。
保利我没有研究过，是不是真的优秀，我就不瞎说了，万科我倒是需要分析一下这份半年报的。
01
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假象
先看竞争优势变化，万科的竞争优势有三个。
第一个，品牌的优势。
这种优势，主要体现在两个方面，一个是销量，包括绝对销量和市场份额，一个是品牌带来的资本市场的认可，主要是融资利率。
销量方面，万科上半年卖了3544亿，增长11%，看起来依然是在增长的。
市场份额方面，从销售金额来看，万科上半年占全国比重3.8%，相比去年的4.8%，下降1%。
事实上，如果你看最近几年万科上半年销售金额份额的走势，会觉得万科简直要垮了，见下图。
看起来，万科从2016年起，虽然销售额一直在上升，但市场份额一直在下降。
但如果把同样一幅图，放到全年来看，却是不一样的场景，见下图。
（注意：这张图的年份是反的，因为是我之前做的，下面可能还会遇到类似现象。）
看红色那条线，全年来看，万科这些年的市场份额，一直是稳中有升的。
如果看蓝色那条线，那是以面积来计算的份额，这种趋势就会更明显。
很明显，万科的下半年销售力度，往往会远大于上半年。
所以，我们可以耐心等待万科下半年的销售表现，届时再回过头来，看市场份额的真实变化情况。
融资利率方面，我们可以从两个角度来观察。
第一个角度，根据年报披露信息，上半年公司发行了三期债券，融资大约70多亿，融资利率在3.19%-3.98%之间。
在如今的信用市场中，这些钱是很便宜的，远低于银行的借款，这些是万科在资本市场中被认可的表现。
第二个角度，网上有信息称：
“截至6月底，万科的综合融资成本为4.27％，同比下降32个基点。”
从信息来源来看，似乎是半年报业绩会上出来的。
如果这是真的，万科做得还是不错的，一个被限制的行业，还能维持在这么低的融资利率上。
02
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靠谱
万科的第二个竞争优势，是：稳健、务实、风险规避的经营风格。
稳健主要体现在投资策略上，这个一直是万科的强项，到了年报的时候，看起来才更清楚。
务实指的是经营策略，不囤地/捂盘、运营标准化，这些万科践行多年的信条，已经是业内牌面上的共识。
风险规避，说的是那种深入骨髓的风险意识，主要体现在两个指标，和一件事情上。
第一个指标，是净负债率，上半年，万科净负债率20%，已经下滑几年，去年还是27%。
第二个指标，是利息费用化率，上半年，万科利息费用化率63%，去年上半年，还是55%。
从这两个指标来看，万科真的是极度风险规避的，这公司的风格，更像保守的制造业，不像空手套白狼的地产公司。
这“一件事情”，说的就是“活下去”。
万科第一次提出活下去，是在2018年的秋季，那时候，很多人怀疑公司作秀。
但其实，这是一场“外行以为是作秀，内行知道不是作秀、却无人言说”的游戏。
房地产的开发，是有周期的，从拿地到入市，再从入市到收入确认，一般需要2-3年的周期。
在入市销售的时候，地产企业会形成销售收入，这个销售收入，大约在2年后，才会变成报表上的营业收入。
粗略来说，地产企业的毛利率，在销售的时候，大致心里就有底了。
因为，最大的成本，就是拿地的成本，而这是已知的，只是没有反映在当期报表上而已。
从2015年之后，房地产市场就一直是火热的状态，万科在2018年的时候，大概率已经感受到生意难做了。
只是，万科提出了这个说法，其他人，不说出来而已。
如今是2021年，2019年前后销售的房子，逐渐进入报表中。
所以业绩会上，管理层说全年毛利率仍有压力，就是当年卖的房子，还没全部进入报表而已。
再看过去这段时间的集中供地，房地产企业的成本端，可能承担了更大的压力。
但好在应用时间不长，影响不知道会有多大，2年后，也就是2023年的时候，大概就会看到影响。
万科的第三个竞争优势，是精英领导下的年轻团队。
这一点，在去年年报分析文章中，我详细列过数据，这里就不重复了。
总的来看，万科上半年的经营成绩是一般的，这个人人看得到。
但是，没有一家公司能够永远考100分，从竞争优势的视角来看，万科还是那个万科，并没有发生明显的竞争优势恶化。
另外，考虑到这几年的销售，利润空间不大，地产企业的“松绑”，是最近才有的，万科的财报，可能还要难看一段时间。
当然，我们都很容易有预测企业未来经营业绩的倾向，但我更倾向于不去预测业绩，盯紧竞争优势的变化，耐心等待管理层去解题。
03
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两张图
经营层面，上一张图，能给投资者一些参考。
这张图有三个信息：
第一个，从半年数据来看，结算毛利率（蓝色线）走势几乎和ROE（红色线）一模一样。
用相关系数算一下，两者之间的相关性，可以达到0.81，这是一个高度强相关的关系。
第二个，全年来看，上半年ROE的贡献有限，这是因为，万科的主要营收贡献，主要是在4季度。
比如2020年，四季度营收1776亿，占全年营收42%，归母净利润217亿，占全年利润比52%。
第三个，上半年ROE不好，并不代表全年不好，从上图，可以明显看出这一点，从第二点，也能推出这一点。
最后，再补充一个观点。
现在市场对地产企业的主流声音，都聚焦在结算毛利率下滑背景下，企业还能否有足够生存空间的问题，但我的看法是：
对于房地产企业来讲，结算毛利率虽然重要，但只是ROE中间的一环。
成本费用的控制、经营效率的提高、资本结构的调整，都会影响到ROE，看看下图。
这张图，展示的是万科历年全年ROE和结算毛利率。
从走势来看，ROE确实是和结算毛利率高度一致的，尤其是在2013年之后。
但是，火爆的利润对ROE的影响有限，比如2017-2019年间发生的事情。
另外，在2013-2016年间，20%-22%的结算毛利率，也是可以对应19%-22%ROE的。
还有值得注意的是，从2010-2016年，万科的结算毛利率下滑了6年，但同期ROE，反而一直维持在20%左右。
由于房地产开发业务，目前收入可以占到万科90%以上的比重，其余业务，分析的必要就不大了。
04
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忍耐
小结一下：
1、万科的竞争优势，并没有明显恶化的迹象。
2、前面几年卖得不好的房子，还没有完全消化完，换句话说，毛利率还有“更不好看”的可能。
3、从过往数据来看，在结算毛利率下滑背景下，万科有可能维持令人满意的ROE。
最后，在公司竞争优势没有明显恶化的前提下，我的选择是耐心等待，等待管理层去解决这些遇到的问题。
这个过程不轻松、不舒服，但这是我的选择。
没有一家公司，是百分百确定的，投资是一个利用自己可掌握的信息，认真分析、权衡风险后，做出慎重判断的过程。
所以，我经常提醒读者们，在此要再讲一次：
任何一笔投资，您都要有自己的独立判断，别人的判断只能作为参考，万万不可盲目相信、跟随交易，否则，总有一天是会亏钱的。
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