大学之道，在明明德亲民止于至善；物有本末，事有终始，所知先后，则近道矣！
知不知上，不知知病。不需要什么都知道，只需知道什么是不能做的，什么是长期重要的。
终身学习，实事求是，平常心（认识规律，顺应规律，管理人性），贪嗔痴，戒定慧。
聚焦成长，聚焦伟大，聚焦长寿；
人类历史是需求推动生产力生产方式变化，生产方式改变生产关系，生产关系导致人和社会的关系，经济基础决定上层结构，上层结构符合经济规律，一系列社会矛盾发展的历史。人类需求是围绕社会关系产生的追求更美好生活的向往。
每一个社会时代都需要有自己的伟大人物，如果没有这样的人物，它就要创造出这样的人物来。——马克思
一切价值的存在是围绕为他人贡献，为人类生活的更加美好提供服务。价值也是社会关系经济活动供需矛盾的产物，价值具有时代的特定性和时效性。伟大公司的特征:大利世界，大利股东，开拓创新，传世基因。
走正道，那里人少;没有人愿意慢慢变富。
短期是投票机，长期是称重机。理性想十年二十年后会不会更好。
多思考少决定，一生只做五次决定即可；知错立改就是最小的成本。
反者道之动，弱者道之用；事物发展总是运动的变化的，遵循螺旋式上升波浪式前进。实事求是去研究、实践、求证事物之间的内在关系，理解其运动变化，把握事物的发展规律，顺应规律。（勿盲人摸象，只看树木不看森林，主观经验主义）
简单胜复杂，简单是回归事物的本质，简单是哲学，是定力，是差异化优势，也只有简单才能质变到量变。复杂的事情简单做，简单的事情重复做。
市值率就是股票的市场价格同这家企业在未来存续期间内流入的自由现金流按一定利率折现的比率。巴菲特认为现金流量等于报告收益减去非现金支出不准确，应是减去企业为维护其长期竞争地位的资本性支出。他对资本性支出做了大量研究，并以喜诗糖果等优秀企业为例说明：资本性支出大小是判断企业长期经济特征的重要标准之一；一个是资本成本即折现率，他主张用美国长期国债利率即无风险利率作为折现率。
“需要重复不断开挖的护城河，本质就等于没有护城河”
“我们需要区别哪些企业只需聪明一次就够了，哪些企业需要持之以恒的聪明。”
“我一生追求消费垄断型企业”。这就等于在告诉：“金子就埋在这里”。（“好股”，即为消费垄断型企业—-独一无二、供不应求、量价齐升、永不过时。它具有强大的商誉无形资产，独占客户的转换成本，又有网络效应和规模经济、稀缺资源（地理，人才）与独特工艺等等带来的低成本优势。它还有优异的“长期经济特征”和“注定必然如此”的商业模式。）。消费垄断具备几个特征：1，消费者是大众，感性消费，攀比消费，重复消费；2，产品形象在消费者中具有社会网络效应；3，知名消费品都具有明显的差异化特征及群体追随者；4，大众相对稀缺商品没有话语权；5，品牌是长期市场经济竞争的赢家，更持久；6，能体现出满足个人对美好生活的向往
（没有经济护城河（垄断）就没有未来的自由现金流，投入一定产出无限大才是好生意，就是消费垄断型企业）
段永平：本分平常心。做正确的事，把正确事作对；回归事物的本源，理性想十年后？投资简单却不容易。不做什么最重要，多数人难悟道难做到open
林园：投入一定产出无限大（行业成长，独占垄断，成瘾消费，量价齐升，坐地收税）。好股好价，长期持有，平常心
李剑：好行业，好公司，好价格，长期持有，适当分散；产品/服务符合“独一无二、供不应求、量价齐升、永不过时”。选行业是战略，选企业是战术，行业决定投资命运。
选五消行业：消费独占(有顶尖的品牌)；快速消费(有重复的需求)；大众消费(有广阔的市场)；奢侈消费(有提价能力)； 成瘾消费(有忠实的客户群)；远离三高行业（高投入，高负债，高消耗）。
消费医药互联网容易出牛股，8成行业都属周期普通商品类并不产生长期自由现金流。买股票就是买未来，长寿的企业价值高。
一、什么是投资？
投资是评估所投标的未来自由现金（分红能力）的折现，在价格远低于内在价值时下注。
好的投资是低价买入成长、伟大、长寿型企业的股权，长期持有。
投资的正确方式：好行业，好企业，好价格，长期持有，适当分散。伟大企业标准：大利世界、大利股东、开拓创新。好生意标准：产品/服务独一无二，供不应求，量价齐升，永不过时；（行业前景要好，要有卓越的品牌，要有自主定价能力，管理层要优秀，负债要低，不需要经常圈钱就能高速发展，产品要简单易懂，买入时价格低）
实事求是，不懂不碰；拥有能力圈，透过现象看本质。
企业商业模式就是如何赚钱的模式。是在社会关系、生产力提升、物质交换、和供需矛盾运动变化中，价值的一种体现。
二、如何做投资？
1，市场先生
有价格就有交易，市场先生（人性）情绪无常淘气却迷人，时而亢奋（贪婪），时而沮丧（恐惧），他不停地耍各种花招和把戏来戏弄投资者。市场先生很不可靠且难以预测，他一次又一次地诱惑投资者进行交易，导致亏损累累，长期如此。股民一预测，上帝就发笑。
市场短期是投票机，长期是称重机。
2，价值先生
——投资永远只能有一个方法：那就是估算未来净现金流（的折现）回报。
先定性，再定量
定性：商业模式，企业文化，盈利寿命。
消费垄断；大利世界，大利股东，开拓创新；投入一定产出无限大。
定量：保持长期ROE20%以上，长期增长率20%以上，无借款多现金，多预收无应收，高商誉，低资本开支。毛净率稳定提升。
股东的长期收益率会无限接近公司ROE。保持长期高ROE的方法（1、大比例分红，2、占用他人现金发展，3、保持提价提升毛净率，4、低价回购，5，降本增效提升周转率）。
3，认识自己
终身学习，不懂不碰。你不需要什么都知道，需要知道什么事不能做。
实事求是，立足长远，本分平常心。贪嗔痴，戒定慧
股市会放大人性的贪婪和恐惧等弱点，远离行情就能理性思考。
理性多想十年二十年后会怎样？
段：不去做什么更重要。（段只用几次投资决定便获得巨大财富，知行合一）
长期而言（10年、20年或以上），坚持只投好的商业模式、好的企业文化的公司。大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。
简言之，投资人每次做投资决定时，如果想的是10年、20年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。
要找到自己能想清楚10年、20年的公司是非常不容易的，一生有那么10个、8 个机会就非常非常好了。
三、亏损原因
1，没有能力圈，超出能力圈做事。不知好坏，不知高低，不知行为对错。
2，情绪化行为。贪嗔痴，妒嫉、攀比，急于赚钱。做空，借钱。
3，买太贵。高于其内在价值。
4，利率。估值波动。
5，企业经营及环境变化，钱景变差。
6，企业破产。
"告诉我，我将会在哪里死去？我就永远不会去那里''
大家都认为这一次不一样，其实最终结果都一样：财富从躁动者的手里分派给了冷静者的手里。
危机时谁拥有最优质股权多，谁在危机过后收益就最大
四、投资前六问，成长来源：
1，用户的真实需求痛点是什么？如何产生的？供需矛盾突出吗？
2，被锁定的群体市场规模有多少？是增长的好行业（非同质化）吗？
3，商业差异化优势（消费者独占）有没有？如何产生的？持续多久？
4，管理层能进入企业家名人堂吗？
5，财报能否体现出特别（领先者剩余）？报价如何？
6，商业具有投入一定量产出无限大吗？
老巴的股东信反复强调：一鸟在手胜过双鸟在林
1，风险在哪里？损失是什么？
2，风险损失发生的最大额度上限？
3，制定合理的报价，确保不会亏损
4，关注长期，对不合理说不
一、事实
事物发展总是螺旋式上升，波浪式前进。任何成就离不开时代，生产力关系决定矛盾运动的变化。
生逢其时，奋斗不止
二、求是
回归事物本源。理性的逆向思考。
问：价值投资理论体系诞生至今已有一百多年，其中每一条都几乎是人人都能轻松理解的道理，为什么到头来能做到的人却凤毛麟角？
李录：因为人性没有改变。因为你可以随时买卖，可以把它（股票）变成一张可以交换的纸，就像你在赌场里的筹码一样，赌性会被随时发挥出来。所以我相信，还是秉性适合的人来做这个行业会比较好
老巴：我们买入不是为了卖出。我只考虑十年二十年后公司价值是不是更好。好生意就是那种现金流持续向好的公司。
我们以不变应万变的做法主要是反应我们把股票市场当作是财富再分配的中心，而钱通常由积极的份子流到有耐心的投资人手中。
在可怕的岁月里，牢记两点：大范围恐慌是投资者的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌却是你的敌人。
芒格：告诉我，我会在哪里死去，然后永远也不去那里。
远离蠢人蠢事。终身学习，逆向思考，降低期望值。少做决策，耐心等待。投资在少数几个伟大（平凡的反义词）公司，就可以很富有。
附：
一、段；思考
段永平的投资回忆：我最大的财富就是我犯过的错误！
发现错误要尽快改，不管多大的代价都可能是最小的代价。时间成本才是最珍贵的成本。
这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。
段永平问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么？
巴菲特的答案：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。
段永平近20年年化收益率超过巴菲特，2001年开始做投资，24年投资从100万美元做到超150亿美元，是实至名归的中国巴菲特。
段永平的不为清单包括：
1、不做空——避开错误归零模式
2、不借钱——避开错误归零模式
3、不做不懂的东西——要在能力圈内投资
4、不要走捷径——捷径一般是最难最长的路
5、不盲目扩大自己的能力圈——投资人最容易犯的错误
6、不频繁决策——决策越多，犯错机会越多。
段永平认为未来10年总利润能比过去10年总利润更高的公司可能有：苹果、腾讯、茅台、伯克希尔Brk、微软、谷歌。拼多多应该也算一个，但那是因为拼多多过去10年还没怎么赚到钱，麦当劳可口可乐这类消费品公司打败通胀的概率应该很大，所以应该也算。至于20年后，苹果、茅台、微软、谷歌、腾讯应该还在。
段永平：即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。
这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。
段永平：其实我最大的财富就是我犯过的这些错误，巴菲特也是。（2010）
我唯一能肯定的一点是，未来我们都会继续犯错。
接受慢慢的变富。
任何情况下，不要拿股票抵押借钱。如果你懂投资，你不需要margin，因为你早晚会有钱。如果你不懂投资，你更不应该用margin，因为那样大概率会让你陷入大麻烦。
其实我也不愿意慢慢的变富，我只是不知道怎么才能快速变富而已。如果只是想着赚快钱，有时候是危险的。
排除干扰，每一杆球都和以前没关系。
我理解的投资归纳起来就是：
买股票就是买公司，
买公司就是买公司的未来现金流折现，句号！
做对的事情，把事情做对！
二、李剑；投资
（一）巴菲特的三句话足以享用一生
如果把巴菲特 1957 年至 2012 年共 50 多封致股东的信和其他演讲、答问、文章读薄，那么三句话就足以让人享用一生。
第一句话是：“如果你不能持有一只股票十年，那你就不要持有它十分钟。”这句话始终让人震撼。是巴老先生对世界投资者最重要的思想指导。它至少告诉我们几点：
1，要买十年内让人放心的企业，要选择具有持续竞争优势（即经济护城河）的公司；
2，要关注企业长期的表现而不是短期的涨跌，不要被只能吸一口的看似便宜的烟蒂迷乱了双眼；
3，要注重企业的前景而不是过去，要尽量采用未来的自由现金流的折现估值方法；
4，要特别警惕衰退性行业和昙花一现的产品，避免投资如胶卷、传呼机、保龄球、报纸这样一些已经丧失了需求或逐渐在丧失需求的行业或产品；
5，也要警惕处在周期性高点的行业和公司，它们可能正要步入漫漫熊途。
投资实践中,每次买股之前的那一问:“这是能够给你养老的股票吗？”，
第二句话是：“我一生追求消费垄断型企业。”
这句话的内容十分丰富，它包含了巴菲特先生在投资领域最重要的理论成就和继承创新，也包含了他老人家对世界投资者的最重要、最具体的方法指导。
同时，它也是对第一句话的最好注脚。它实际已经告诉了我们什么是值得持有十年以上的企业，告诉了我们什么是投资大师巴菲特先生的选股标准。必须指出的是,他还说过:“寻找超级明星公司的投资之道,给我们提供了走向成功的唯一机会”。而他所说的“超级明星公司”，就是指的消费垄断型企业。
第三句话是：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
这句话是巴老先生对世界投资者最好的心理指导,高度概括了投资者在投资活动中的两个基本取向:追求利润和规避风险。
同时，它也是对第二句话的完善和补充：不仅要选择消费垄断型企业，还要注意买的便宜。哪怕投资最好的公司，也要有足够的安全空间，也要控制风险。而如何买的安全，如何控制风险，这句话就是答案。
如果要把这三句话进一步浓缩，“我一生追求消费垄断型企业”最为重要。“好股、好价、长期持有、适当分散”的十二字投资策略，其中的“好股”就是指的消费垄断型企业。从企业发展角度严格选股的三项标准“垄断、提价、无限扩张”中的“垄断”，也是指的消费者垄断。
在脑海中出现了一个离奇的画面：巴菲特先生右手握拳上举，他正在宣誓：誓死追寻消费垄断型企业！
显然，投资的首要问题是选股，选股首先是要找到选股的方向。
显然,投资人都要学习巴菲特,学什么？他自己都说过了，我们还有什么犹豫？
还有,但凡在中国实践价值投资理论的人,绝大多数都在这句话的指导下获得过丰厚地回报。
（二）“消费垄断”(消费独占）的丰富内容与等级
“ 消费垄断”的理论内容丰富，所以需要把内容分分类，看看它里面的结构。可以把它们分解为十大要素，即：一个基础和根本特征，六个主要特点，三个检验方法。
一个基础和根本特征显然是商誉和主要靠无形资产赚钱。这是消费垄断型企业与普通商品型企业的最本质区别。没有商誉，很多内容都无从谈起。巴菲特说：“我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。”商誉是企业的好名声，或者叫品牌、形象等，但不限于此。商誉是一种特殊的无形资产，还应包括配方、独占地段、产品和行业特性等许多内容。主要靠无形资产赚钱，就会自然而然地，合乎逻辑地得出了四大优势：资本性支出少，自由现金流多；净资产收益率高，留存收益利润率高；受宏观经济周期波动影响小；负债少，抗拒通胀能力强等等。
六个主要特点是：
1、产品为消费者乐于得到（这是谈的是经济领域内的重大的需求问题）；
2、产品在消费者眼中没有近似的替代品,客户的品牌忠诚度高；
3、产品的价格不受管制，并且提价不影响销量；
这几个特点是巴菲特在 1991 年致股东的信中非常清晰地提出来的。也被其他投资者广泛引用。但是，巴菲特在其他场合和论述中还谈到了其他三个更令人叫绝的特点：
4、对管理的要求弱，甚至一段时间内傻瓜都能经营；
5、外观像一座有宽阔护城河围绕的经济城堡，难以模仿和复制,难以攻破；
6、拥有优异的“长期经济特征”，具有“注定必然如此”的商业模式。
三个检验方法是：
1、同样的产品，用一半的售价也卖不过它。例子是在麦当劳旁边半价卖汉堡包卖不动、沃尔玛在自己门店最显著位置卖自己的可乐还是不能减少可口可乐的市场份额。不光是半价竞争不过，即使是不以赚钱为目的也打不败它；
2、用比这家公司的净值或市值要多得多的资金，打败不了它。这种企业只能收购，却无法打败；
3、用更多的资金，再集中国内最优秀的企业经营人才，仍然无法打败它。这让我想起了中国的茅台酒厂，他们在遵义的实验证明，自己存心打败自己，都无法打败。
这十大要素概括了消费垄断企业的丰富内容，而检验方法又提示我们：第一，并非消费类的龙头企业就是消费垄断型企业；第二，消费垄断企业本身也包含了不同的等级。只有能通过三种检验方法的企业才是皇冠上的明珠。
（三）商誉缺乏的命运
缺乏经济商誉的企业，就会沦为普通商品型企业。
什么是普通商品型企业?就是生产那种同质化、无差异的一般产品的企业，缺少无形资产的企业，同时也是高度依赖需求、成本和管理的企业。例如我们平常说的纺织、钢铁、水泥、砖块以及石化产品、非包装的棉花、大米、大豆等大宗商品，经常面向企业销售，经常被企业或个人批发、大量购买，只要等级、标号、尺寸、重量相同，人们毫不考虑挑选厂家，毫不怜悯地大杀其价。
“经济商誉”一词的经济学解释是企业收益水平与行业平均收益水平差额的资本化价格。缺乏商誉的企业往往与行业平均水平缺少这个差额。
因此，没有商誉的企业总是与全行业像《红楼梦》中贾、王、薛、史四大家族一样一荣俱荣、一损俱损，除了用规模优势和加强管理来降低成本以外，很难在行业中鹤立鸡群。它们的命运用一句话就能高度概括：那就是盈利水平一般只能达到行业平均收益水平。
这是总体命运，还不包括由此而来的其他悲惨的三大局部命运：
一，由于产品缺少差异化，容易陷入过度竞争，即使是行业中的龙头企业，也缺少自主提价能力,而这往往意味着企业没有战胜通胀的能力。消费垄断型企业至少都有两只翅膀，一扇是自主提价，一扇是降低成本。而普通商品型企业的龙头，只能在降低成本上想办法，生下来就像一个折断了一只翅膀的天使，生下来就喜欢打价格战。我们统计一下 1978 年改革开放以来钢材、水泥、猪肉、鸡蛋等普通商品的价格，虽然也随整体通胀上涨了不少，但幅度最多与总体通胀水平基本接近,有很多商品根本不能战胜通胀；而拥有强大商誉的企业产品如名烟名酒名中药名保健品化妆品等等，提价幅度要比普通商品高出几倍甚至十几倍,它们在通胀来临之时,“能收到通胀送来的大礼”；
二，由于产品缺少差异化，只能靠天吃饭。这个天指的是宏观经济上的总体需求。在物质短缺时代或总体经济高涨的年代，它们似乎与拥有商誉的企业没有什么不同，都很赚钱；但一旦社会进入到生产力高度发展，生产容易过剩，或者宏观经济总体低迷，有效需求不足的时候，它们便激烈拼杀，营销无方，库存大增，利润大减，前后判若两人。因而，它们总是随着宏观需求的演变,而生活在大起大落的周期性的不确定的怪圈之中；
上述两点，巴菲特在 1991 年致股东的信中对这类企业表达了深深的“同情”：“相对的，一般事业想要获取高报酬就只有靠着节省成本或者当其所提供的产品和服务供不应求之时，但是这种供不应求的情况通常维持不了多久，倒是通过优良的管理，一家公司能够长期维持低成本的运营，但即便如此，还是会遇到竞争对手持续不断的攻击”。他还旗帜鲜明地指出：“我选择企业最看重定价权”、“追求确定性是价值投资者必须坚守的最重要原则”！
三，由于缺少商誉这样特殊的无形资产，只能靠有形资产赚钱。这就又陷入了一种痛苦；资本性支出大，固定资产多，折旧多，利润老不够用，老被摊薄，自由现金流缺乏，赚吆喝不赚钱；通胀时期购置成本大，自身产品又不能自主提价，往往为扩大再生产而犯愁；经济低迷时期，固定资产闲置多，养着都是个负担，费用并不低迷。长此以往，股东得不到满意的投资回报。
综上所述，消费垄断理论在强调商誉和无形资产重要性的同时，深刻地比较了普通商品型企业的命运，非常强调投资者要注意回避普通商品型企业。否则，投资者将不幸享有同这些企业一样的不佳命运。
这一论断，也可在现在的中国股市中得到印证。自 2007 年十月股市见顶以来，大盘已经过近五年的下跌，指数到现在还只有 2200 点，跌幅百分之六、七十。但不少消费垄断型企业的股价比 6124 点还要高许多，而跌幅巨大且一跌再跌的企业，是不是很多属于普通商品型企业?它们或者无法自主提价，或者靠宏观需求吃饭，或者资本性支出巨大，都值得我们深思。
而拥有经济商誉，主要靠无形资产赚钱的企业，却顺理成章地、自然而然地拥有很多投资者梦寐以求的优势。这些优势饱含了投资的秘密。它们让消费垄断型企业在万千公司中鹤立鸡群。这些优势主要有四：一，资本性支出少，自由现金流多；二，净资产收益率高，留存收益利润率高；三，受宏观经济周期波动影响小；四，负债少，抗拒通胀能力强等等。
（四）内在价值（股东价值）
资本性支出少，自由现金流多
自由现金流是投资的要害，是投资者的生命，是投资利益之所在。
按照价值投资者对内在价值的定义，它是企业在未来存续期间产生的自由现金流的折现值。没有它，就没有源源不断自由分配给股东的现金。没有它，公司最终清算时，只有一堆债务和折旧后的固定资产残值。没有它,就没有买入这只股票的基础理由。因此，自由现金流就是内在价值，缺少自由现金流就是缺少价值。这是投资的铁的逻辑！
拥有经济商誉的企业，因为主要靠无形资产赚钱，往往资本性支出小，比起缺乏商誉的“重资产”行业或企业来，购置固定资产投入少、平时折旧和摊销低，维持企业正常发展很容易，要想加快发展也不需要太大的投入。这一点，吸引投资人眼球的最大亮点，就是自由现金流相对充裕。而自由现金流是一个对股东回报产生决定性影响的东西，是投资的价值所在、是投资的生命所在。
什么是企业的内在价值？投资理论界一直众说纷纭。最先提出这一概念的价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资产三分之一时才能买入；另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力，所以他主张要抱牢成长股；著名基金经理彼得林奇认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格（市盈率）大大低于企业未来利润平均递增率时才买进股票； 而由于巴菲特的倡导和论证，现在价值投资界公认为 1938 年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内在价值的看法，巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的，自由现金流的折现值。
自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出（这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险）的结余。显然，资本性支出越少，自由现金流就越多，股东的回报就越多。
巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽！而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义？规模又有什么意义？
（五）自由现金流估值法
尽管消费垄断型企业都应该有充裕的自由现金流，尽管内在价值即未来自由现金流的多寡对企业价值的评估如此重要，但价值投资者真的去用自由现金流的估值方法详细推算的话，都会感到迷茫和吃力：这是一件无法精确的计算。
首先是未来充满着不确定。未来的自由现金流的增长如果按照过去平均水平增长计算，自然容易解决；但问题是你怎么知道未来就一定会继续按照以往的平均增长速度继续增长？未来会发生多少事情，未来有多少不可知？你事先知道非典吗？你事先知道欧债危机吗？
还有，如果过去存在泡沫，或者过去属于企业的高成长的初创阶段，特别是带有明显周期性的行业，过往的数据皆成了问题：它们将会误导对未来的计算。
第二是企业未来的存续时间如何计算？一些公式是 10 年，一些是 15 年，一些公式是 10 年再加上永续年金。还有个别人采用 5 年的公式。然而企业未来的寿命有长有短，可口可乐一百年了仍然青春焕发，而不少企业特别是纳斯达克上市的一些科技股不到 10 年就破产、摘牌。企业未来的存续期间不仅要看企业的核心竞争力，还要按不同行业的竞争激烈程度来划分，很难有一个标准年份。
第三是折现率。巴老指出应该用无风险的美国长期国债特别是30 年国债利率来折现。但美国长期国债利率也经常调整。何况投资美国以外的国家，各国国情不同，长期国债利率也有很大不同。比如巴西和希腊就与一般国家相差巨大。
第四也是最重要最复杂的，是如何界定自由现金流产生的起点年份。这些复杂的情况大致有：
1，一般企业在初创阶段只有投入，经营性现金流量净额全用作资本性支出还嫌不足，还要借债投入，根本没有自由现金流。它们完全没有内在价值吗？一定要等它们有了自由现金流以后再估算吗？如果估算，未来十年自由现金流的增长依据明显缺少以往的增长数据，此事如何解决？从哪一年开始才能作为依据估值？
2，很多行业比如高投入的公用事业企业如水电厂、核电站、高速公路等投资多年，主体建成运营后还在扩建，很多年经营性现金流量净额都小于资本性支出，没有自由现金流。但明显的是它们一旦建成，成本将只剩下贷款利息、维修费用，自由现金流显著增多。我们从何时开始为这些行业估值？
3，还有更典型的，一些盈利能力很强，主营业务和净利润高速增长，多年净资产收益率也维持在15%以上的消费类特别是乳业和啤酒类龙头企业，由于一直在高速扩张，不断收购新的产能，资本性支出长期高踞经营性现金流量净额之上，根本算不出自由现金流。它们没有内在价值吗？在中国，著名乳企伊利股份上市16 年，利润增长40倍，市值增长近130 倍（未扣除再融资影响），是最大长期牛股之一。然而翻开它的财务报表计算自由现金流，就会发现这家公司一直到现在，经营性现金流量净额都低于资本性支出，根本没有自由现金流可言。难道我们 16 年都要因为无法估值而将其放弃？
可见，企业未来可产生的自由现金流的折现值的估值方法虽然号称最为科学，但实际最难计算。难怪芒格先生说，“虽然巴菲特最推崇自由现金流的估值方法，但我从未见他坐下来拿着计算器仔细计算过。” 认真计算过的人。早已发现这个估值方法难以把握，更难以精确计算。但它的真正意义并不在这里。它的真正意义在于思想意义。
“折现现金流与其说是一种估值方法，不如说是一种思维方式……折现现金流法最重要的作用是促使我们目光长远地分析一家公司，促使我们全面考虑影响公司价值的各种因素。”
这种计算企业内在价值的方法的伟大指导意义在于：
一，它让我们着眼于未来。投资股票就是投资未来。未来好才是真的好。研究企业未来确切的利润增长点，持续竞争优势和优异的长期基本特征，永远是投资者最主要的工作；
二，它让我们瞄准长寿的企业，因为长寿的企业经营时间长，永续年金大，产生现金多，内在价值高。不要纠结在 10 年，15 年还是5 年等争论不休、难以界定的具体数字上，要尽量从是否能成为百年老店的角度去思考，去投资；
三，它指给了我们一条正确的选股方向：要尽量避开那些缺乏经济商誉和无形资产、生产同质化产品、固定资产投入巨大、折旧费用高昂，同时还要不断投入资本以维护市场地位和正常生产、资本性开支巨大且无休无止的产业或企业。要尽量挑选用尽可能少的资本性支出来保持高增长的企业；
四，它提示我们注意安全：折现率与风险成反比，采用较高的折现率总比较低的折现率更能够抗拒未来各种可能发生的风险。买便宜是硬道理；
五，它告诉我们一条真理：无论企业有多么优秀，如果在经营多年之后，仍然不能拥有大量可以自由分配给股东的现金，如果不能以股东利益为先，都不能称之为优秀的企业……
这些卓越的思想除了动态市盈率的估值方法有些接近以外，其他如市销率、市净率、市现率、市红率等估值方法在它面前都相形见绌。巴菲特甚至指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联（2000 年致股东的信）。”
但他同时又指出:“价格是你将付出的，价值是你将得到的。在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。你必须了解你要买的股票背后的企业。给企业估价既是一门艺术，也是一门科学。你没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，你肯定会赚钱。”
拥有商誉、主要靠无形资产赚钱的行业或企业，在自由现金流方面必然拥有的重要优势。以及用自由现金流估值方法的重大意义。
（没有经济特许权就没有未来的自由现金流，投入一定产出无限大才是好生意，就是消费垄断型企业）
（六）选股三步舞曲：垄断、提价、无限扩张 。
从基本面出发的选股如何入手，当然是垄断。读曼昆和萨谬尔森的两部大部头的《经济学原理》，最先被打动的是经济学家们对行业的一种分类：垄断、垄断寡头、垄断竞争、充分竞争。垄断是稳健的基础，一切垄断都能取得超过市场平均水平的收益，并且犯下过一些错误。垄断是选股最佳的切入点。因为，“垄断”一词在投资者看来，是独一无二的竞争优势的代名词、是经济护城河的很多表现形式。
广东人和香港人对垄断的一种表达：“独门生意”。这比经济学家文绉绉地表达通俗、形象地多。独门生意，这是多么地诱人。垄断的极端形式，就是一种产品只有一个卖者。垄断的温柔一点的形式，就是一种产品只有少数几个卖者（寡头），垄断的毫不讲理的程度，就是“过桥收费”、提价没商量。在垄断的导引下，选股思路首先是从诸如“独门生意”、“独占资源”、“过桥收费”等意识开始的。垄断打开了第一道选股大门。然而经过十多年的探索、思考和实践，竟发现在“垄断”的导引下其实也容易出错。因为垄断的内容实在是太丰富，它们的差别实在是太悬殊，对垄断的思考实在是太重要了。
首先是很多垄断企业价格受管制太严，或者资本性开支太大；而另一些垄断企业则占尽了天时地利人和。一定要把垄断好好分类，找到好的、特别是极佳的投资品种。如果把“垄断”企业作为投资者选股的宝藏，它们有“铁矿”、“铜矿”、“银矿”和“金矿”四个等级之分。
1， 垄断的宝藏中的“铁矿”类企业，是我们最多、最先、最直观地接触到的，在公用事业领域内的“自然垄断”。自然垄断的通俗解释，就是“先入为主”。谁先在居民区铺设了自来水管，他就自然地挡住了其他竞争者的道路：再铺设水管的成本显然是不合算的。没有哪个城市哪个家庭，有两套三套以上不同公司铺设的自来水管。传统上，全世界的公用事业大都是由政府直接投资，垄断经营。如 1.供水等市政工程项目；2.科技、教育、文化等项目；3.体育、旅游等项目；4.卫生、社会福利等项目；5.商品住宅，特别是经济适用住房、保障房项目；等等。
现有的“自然垄断”企业大都是从传统的市政工程项目转化而来的。包括供水、供电、供气、供热、有线电视、公交汽车、出租汽车、地铁、停车场、公园、邮政、电话等人们生活密切相关的行业。一般而言，公用事业经营公司虽然独家经营，把其他竞争对手挡在门外，又不受经济周期性影响等诸多得天独厚的优势，号称投资者的传统避风港，但众所周知，价格和投资回报率受到政府的严格管制，稍一提价，便要人大代表审议，所以一般利润成长性低。总体而言，不是投资者理想的投资品种，它们是“稳健有余、成长不足”的典型。千万别忘了,它们是以社会效益为主而不是以经济效益为主的行业.我了解到的最惨的是公交汽车公司，每年要开辟新的城市公交线路购买汽车，然而每辆公交大巴会收到大量假币，在年底时集中销毁。钱是入不敷出。
当然，人们不易注意的园林绿化工程公司、采石场、垃圾处理场、殡仪馆等“自然垄断”企业情况要好很多。将来，公用事业可能更多地向民营企业开放，那时的情况可能会有些变化。比如快递公司、网络公司、园林绿化企业、污水处理企业等就是如此。
2，垄断宝藏中的“铜矿类”企业，情况要乐观许多。它们是那种准公用事业产品的经营公司，已经有“过桥收费”的独特优势,现金流格外充裕。它们包括高速公路、桥梁、隧道、航空公司、客运渡轮、客运长线铁路以及港口、机场等等的运营企业，其实还包括早期在一个城市中只有一份的日报、晚报，独此一家的电台、电视台和固话、移动电话公司等等。理论上说，垄断企业中越是远离生活必需品的行业越值得投资者注意，因为价格管制越不严厉。比如高速公路就是如此。很多地方政府甚至有意提价、延长收费期限。这也是中国高速公路收费水平居全球最高之一的重要原因。机场特别是港口，坐地收钱的优势特别明显,收费管制也不严厉。在准公用事业这一块里，已经产生了一些收益可观的股票。但这一板块的问题仍然是资本性开支太大.以首都机场公司(香港上市)为例,2008 年是北京奥运之年,飞机起降创历史最高记录,然而盈利竟环比下降92.45%.原因是向集团公司收购了第三航站楼和跑道,造成经营费用大幅度上升,还欠下一大堆债务.
3，垄断宝藏中的“银矿类”企业，属于政府创造的垄断，是“政策垄断”、“资源垄断”、“特许权垄断”的幸运载体。比如很多央企能独享能源、土地的开发，独自经营许多基本生产生活大宗资料的进出口，或者国家对烟草实行专卖，对交易所实行独营，对金融企业从严审批、对珍稀、驰名的产品和杰出、宝贵的创新实行专利保护、版权保护、原产地域保护和品牌保护，赋予某些企业评级、免税等特权，等等。这个板块已经脱离了公用事业的性质，是价格不受管制的垄断。甚至在某些方面比如独家专利药品上，国家还会实行优质优价的政策。
在这一板块里，已经是牛股成群，产生了不少利润和市值十年涨十倍以上的股票。资源股、地产股（万科除外，并未享受政府创造的垄断，属于第四类伟大的企业）、银行及银行卡企业、医药股等就是典型。不消说，这类垄断企业是投资者关注、研究和投资的重点。是牛股的温床。它们唯一的弱点是，要当心政策的改变，要注意进一步地开放，要当心保护期的期限。
4，垄断宝藏中的“金矿类”企业，是垄断金字塔的最高层.那就是不靠政府的力量，完全靠自己在激烈的市场经济竞争中，在无数苛刻的消费者的心目中，建立起来的“消费垄断”。它们是在市场经济的枪林弹雨中驰骋沙场的将军,是久经考验的铁血企业.它们大利世界、大利股东，开拓创新，是真正伟大的公司。它们为消费者的服务精神、商业模式、企业管理和文化，堪称典范。它们生产的产品和提供服务堪称一流。它们有口皆碑的品牌深入人心。它们产品和服务的价格不但不受管制，反而能不断、频繁地提高售价而不影响自己的营业收入，甚至出现越提价越有人买的良性效应。与第三类垄断相比，它们的垄断没有期限，只要它们能一如既往地卓越运营。
这是投资者心目中最为理想的垄断：当今最伟大的投资家巴菲特先生的儿媳说他“一生追求消费垄断型企业”。可见这种企业的份量之重。喜诗糖果、耐克、吉列、麦当劳、美国运通、LV 等就是这样的典型。它们是我们投资者研究和投资的最佳着眼点。是最值得把时间和气力花费的地方。稍微有点遗憾的是，它们的数量没有第三类垄断企业的多，衡量的尺度也不容易把握，选择的难度更要高得多。
（七）行业选择
一，要预测成长前景，先要搞清楚成长来自哪里。成长背后的基本变量不外乎：
1.需求
2.供给
3.影响这两者的因素
简而言之，当产品、服务的供给能满足某种需要或解决某种问题，并且消费者为之掏钱时，就产生了成长。这是实现成长的第一步。第二步是这种交易要达到足够的数量。那么如何才能达到足够的数量？方式有很多。
成长的多种引擎
供求关系并非静止不动，而是有多个“引擎”在推动。遇到以下条件，这些引擎便会点火启动：
1.需求增长，供给随之增长，以满足需求（扩张性成长）
2.需求不变，但供给出现创新，能更好地满足现有需求（颠覆性成长）
3.经济系统的其他领域发生了变化，导致新的需求取代了旧的需求（更替性成长）
二， 对投资者来说，行业的选择是战略性的，而公司标的的选择是战术性的。
行业分析是投资者作出投资抉择很重要的一步，有时甚至是投资成功的先决条件。因为有些行业牛股成群,投资的赢面高;有些行业却牛股稀少,投资获胜的概率低。
好行业在巴菲特这里首先是他自己能理解的行业（这是他不太喜欢投资高科技行业的著名理由）；其次是产业吸引力高、产业稳定性强的行业，比如有差异化而不是同质化的行业、资本性投资需求小的行业、负债少而稳定增长的行业。他很少提朝阳行业这个词，而且对银行保险投行等高负债行业有些偏爱。
对投资者来说，行业的选择是战略性的，而公司标的的选择是战术性的。保险业和不慎选择的纺织业的对比实践让巴菲特深感行业的选择远比其他方面重要。他说，“。。。。。。纺织业刚好完全相反，无论管理层多么优秀，也只能获得微薄的利润。各位的管理阶层学到的一课，很不幸一再学到的一课是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。”
这是因为基本面确实如此：有些行业就是有先天优势，有些行业注定要吃亏。有些行业先天需要差异化，有些就是同质化。有些行业就是稳定增长，没有周期性，比如食品饮料业；有些行业就是门槛高，大部分企业进不来，比如航天业；有些行业就是有提价能力，不会你杀价我也杀价，比如奢侈品行业；有些行业的产品就是不怕积压，甚至越积压越值钱，比如白酒葡萄酒；有些行业就是集中度高，它们的优势就是竞争对手少，比如银行业、保险业，更不要说交易所和银行卡国际组织。
有些行业如白酒医药网络牛股成群，有些行业如化工公用事业则牛股稀少；有些行业如食品饮料盈利持续稳定不断创出新高，有些行业如远洋航运有色金属盈利大起大落经常回到原点；有些行业如IT电子竞争极其激烈让龙头企业频繁更迭，有些行业如银行卡组织门槛很高先入为主让龙头企业持续不变；有些行业如卖菜理发开出租怎么努力也做不大，有些行业如网上商城、网络社交、智能软件搭好平台瞬间无限扩张；有些行业如胶卷传呼机保龄球一直衰退根本不能投资，有些行业如生物制药半导体朝阳升起前景广阔也伴随潮起潮落。。。。。。增量的行业蓝海，存量行业红海。行业特点决定了投资回报，所以钱怕投错行。行业选择列在第一位。
行业利润永远趋向平均化的经济学理论，意思是当一个行业拥有暴利的时候必然会引起更多的人和企业进入，从而带来行业利润最后平均化。其实这只是一般而论，很多情况并不如此，因为行业壁垒消费意愿的客观存在，如白酒行业的平均利润率是持续提升的。
一家公司只拥有其中一种独一无二的竞争优势，还不能构成买入这家公司的充分条件。有了其中一种独一无二的竞争优势就有了关注的前提。接下来要考虑的是这种优势能不能形成极强的赢利能力？比如自来水、电力、燃气、桥梁、高速公路、铁路等公用事业公司，虽然具有明显的垄断优势，可是价格受管制，没有自主定价权，能赚大钱的不多。在美国上市的中国公司中，广深铁路表现不佳，11年只涨了一倍多。铁路是高度垄断行业，业务好的不能再好，它不太赚钱就是因为事关民生票价不能乱提。张小泉是著名的剪刀品牌，当没有能干的管理层去经营去继续开发的时候，它根本就赢不了利。很多公司拥有资源优势，但当国际商品资源价格处于低潮时，它也是一筹莫展。有些公司具有垄断优势，但资本开支巨大，持续投资。
好行业，好公司，好价格
（八）什么是真正伟大的企业？
---论伟大企业的三大标准
寻找和投资伟大的企业，是以研究基本面为特色的价值投资者的神圣使命。然而什么是真正伟大的企业,一直是众说纷纭，没有定论。其基本原因，是因为人们大都从不同的立场展开视野，因而各有自己的评判标准：是以利国利民的角度来看企业，还是以回报股东的立场看企业；是以道德的角度去评说，还是以法律的标准去裁定；是以拥有优良资产的数量去检验，还是以开拓创新的成果去衡量；……尺度不同，自然结果就不同。用道德“钢尺”评判的人理直气壮地为那些事关国计民生的重大工程和超大型公司辩护，认为它们是当之无愧的伟大企业，然而投资者却通不过，他们认为，有些工程和项目完成后造福一方，但投资回报遥遥无期，与股东利益不符：利国利民不利股东。用回报“金尺”衡量的人钱迷般地为一些利润极高但污染环境或者有害社会的企业摇旗呐喊，认为它们是投资者心中理想的伟大企业，然而不仅国家和老百姓通不过，就是他们自己离开了投资市场，也难免为这种损国损民只利股东的企业感到心虚；用均衡“皮尺”检验的人全面一些，认为只要企业利国利民又利股东，就可堪称伟大的企业，然而上市公司中的精英们通不过，认为相当一部分好企业的资产为国家无偿划拨，或幸运地生长在风水宝地上，成为傻瓜都能赚钱的宠儿，不是在激烈的市场竞争中脱颖而出，谈不上能干和创造，只能称之为幸运的企业而绝非伟大的企业。
我们必须站在客观公正的立场，在认真思考的基础上，充分考虑各种因素，尽量兼顾各派的合理观点，为真正伟大的企业制定一个科学完整的标准。我认为，单项冠军诚然可敬，但还不能算是真正伟大的企业，真正伟大的企业必须同时符合三大标准：大利世界、大利股东、开拓创新。
1，所谓大利世界，就是要极大地推动社会经济的发展、极大地改善人民的生活。象爱迪生创办的通用电气公司照亮了夜间的世界、拉进了人间的距离并推动着社会的进步、象沃尔玛、家乐福公司那样极大地方便了人们的生活、象比尔盖茨的微软操作系统那样让每个人充分享受到计算机的便利、象辉瑞、罗氏、葛兰素史克、同仁堂、云南白药、东阿阿胶那样普济万民深入寻常百姓家……。我讲大利世界，而不讲利国利民，原因是“利国”一词也不严谨。当年西方列强的一些上市公司，在国外野蛮地用武力掠夺，或者向落后国家疯狂地输出鸦片，它们是利了自己的国，但你能说它是伟大的公司？
2，所谓大利股东，必然是丰厚的回报。象可口可乐在全世界赚取了上千亿美元的利润，股价在 1957 到 2003 年约 45 年中上涨 1051 倍；雅培制药公司在相同的 45 年中让投资者获取了 1280 倍的回报，成为了同时期美国最为赚钱的企业之一；宝洁公司年销售额十亿美元的产品就有许多个，股价在 45 年中上涨 513 倍；小小的巧克力糖果生产商好时在 45 年中股价上涨 506 倍；中国万科 20 年来累计净利润达到250 亿元，股价自 1990 到 2007 年 10 月上涨 1400 倍，等等。投资它们，产生了数量众多的百万富翁。
3，所谓开拓创新，就是主要不依靠得天独厚的地理环境和资源，不依靠国家的特殊政策，而主要靠自己的眼光、能力、思维，在严酷的市场竞争中发展壮大，突出了人的创造力和革新精神。他们必须是新产品新服务的发明者，或者是新的商业模式的创造者，或者是卓越企业文化的创立者。同时它们又是在各种恶劣的环境下和激烈的竞争中把公司做大做强者。象爱迪生创立的公司那样发明了那么多人类渴望的产品，象麦当劳那样给人们带来高效、卫生、普及的餐饮服务，象戴尔公司创造的无店直销的天才模式，等等。由于卓越的企业文化是企业做到极致的表现，我们应特别颂扬优秀企业中那些凝聚着巨大力量和崇高精神的创新成果。象可口可乐蕴涵的企业文化最后成为了美国精神的象征，象松下电器公司的以“产业报国精神”为首的企业七大“顺应同化精神”，以及诺基亚公司首创的“科技以人为本”的经营理念，最终成为了 21 世纪各国企业的最强音……从最严格的意义上说，只有三者都具备的公司，才能无愧于“伟大企业”的称号。就象中国古人认为“立德、立功、立言”方是卓越全才的人物，是一样的道理。世界最大的汽车制造公司福特公司和通用汽车公司虽然大利世界并有诸多创新，但在二战之后长达六十多年中给股东带来的回报平均还不到百分之五，低于或等于同期通货膨胀的水平，最近又申请破产，在投资者眼中绝不能算作伟大的企业。在 1957 到 2003 年盈利能力名列全美公司第一的菲力普.莫里斯公司虽然利润增长 4600 倍，但吸烟有害健康、吸烟有害人类，怎能称之为伟大的企业？何况，它面对诸多肺癌患者天文数字的巨额赔偿，最终也将把公司利润消耗殆尽。而象法国高端葡萄酒公司、沙特阿美这样垄断的国家石油公司、某些独一无二的风景胜地，包括中国的投资者特别喜爱的贵州茅台这类天之骄子,单从投资者的立场和回报的立场看，它们无疑是伟大的企业,但以三大标准来衡量,它们更多地还应是幸运的公司：离开了所在地就没有了自己的出产品。
回顾近四百年波澜壮阔的世界股市历史，放眼更加绚丽多彩的世界股市未来，我们对那些荣获单项冠军的企业充满敬意，但我们更景仰那些在市场上大智大勇，依靠优秀企业家自身天才的思想、激情、管理和创造性的劳动，在极大地改善人类的生活质量和生活方式、让世界变得一天天美好的同时，又让投资者日益富有的上市公司。
安得伟大企业千万个,大庇天下投资者俱欢颜!
补充：
