$绿色动力(SH601330)$ 有招股说明书，我终于把这个行业的生意模式看明白了。
以2017年为例，公司运营收入6.17亿元，占总收入比例78%，可以比较真实的反应运营期的盈利能力。其中电费收入4.97亿元，平均电费0.49元每度，没有达到0.65元每度是因为部分电站未进入国补行列，只能平价上网；垃圾处理费收入0.73亿元，平均单价55元每吨；供汽和其他收入0.47亿元；再来看成本项，包括人工30%，环境保护17.3%，无形资产摊销21.5%，其他18.4%，材料5.9%，燃料4.7%，直接成本耗掉了3.26亿元，占比52.8%，也就说运营毛利率为47.2%；也就是说成熟项目运营获得的毛利为2.91亿元。
再来看三费和税金：财务费用1.53亿元，管理费用1.07亿，税金0.2亿，销售费用为0，基本上把毛利吃完了。
那么，当年2亿的净利润怎么来的呢，来自于BOT项目业主方按约定利率支付的本金和利息，计为利息1.67亿，毛利率为100%，当年各种税费返还0.9亿。这两项严重夸大了垃圾发电项目的盈利能力。
也就是说不考虑项目返还利息和税费，成熟项目基本盈亏平衡。此处项目返还利息相当于建设成本然后按约10%的利息逐年返还，按项目特许年限返还完毕，实际上相当于一次性前置投入，然后分期返还，看起来利息不低，如果从投资估值折现来说10%的折现率并不保守，暂且认为地方财政很守信用20-30年 每年都能按期返还，但从投资估值来说，如果采用10%的折现率，对当前净现值的贡献为0。也就是说完全可以不考虑这个建设投入和特许期利息返还对估值的影响。
考虑到前述财务费用1.53亿含了借款建项目的财务费用，我们保守一点，假设跑马圈地结束，公司贷款也还完了，财务费用为零。税收优惠也到期，0.9亿税费返还没有了，一切正常化了，则实际净利润或净现金流入为0.63亿，也就是说净利率约10%。
现在可以下结论了，100元的生意，在项目正常运营期到特许经营权结束期间，每年贡献10元的利润或现金流入，如果采用DCF估值，取10%的折现率，还是没啥搞头，考虑一定经营杠杆吧，可以获得一点可怜的个位数复合收益。
如果采用利润全分红，或者PE相对估值，行业建设加运营总规模1000亿，考虑到城市垃圾处理率已到96%，焚烧处理垃圾增速基本上就是人口城市化的增速+1%-2%。行业目前各家公司运营收入和建设收入占比不一，假设1000亿中400亿是运营收入，则行业正常期净利润也就是40-50亿元。最多只有30年可玩，增速有限或者无增长，给15倍PE，相当于6.67%的股息率，则跑马圈地结束后，成熟稳定期的行业市值也就是600-750亿，天花板触手可得。当然可以看社会无风险收益率逐步降低，就是估值翻倍也才1200-1500亿。
总结陈词：目前跑马圈地见到的增长是伪成长，利润是虚利润。这个行业处理垃圾，自己就是个垃圾。
注：以上利润纯属瞎毛估估，不做依据。未考虑政策变化，比如可能电价平价上网，补贴退坡，税费优惠结束等影响。 $伟明环保(SH603568)$ $中国光大国际(00257)$
精彩讨论
价值人生的小屋2020-07-28 09:37其实没有什么好碰撞的， 看了微教授的文章， 感觉他对这个行业还是新手，所以很多东西理解错了。 比如：
1. 其实垃圾发电行业的收入， 主要分为下面5各部分， 一个是建筑利润或者提供相应服务的相应的收入和利润，比如中国光大国际， 粤丰环保就是比较典型的包含这种收入和利润，而且也是他们收入和利润的主要部分， 其二是卖设备的利润， 大部分设备就是自己卖给自己，然后算一笔收入和利润， 比如伟明环保， 三峰环境，旺能环境等都是典型的包含这部分收入和利润的几家企业，其三是垃圾处理费和发电收入， 这第三部分每家垃圾发电企业都有， 其四是有垃圾保底收入的企业由于把BOT资产会计上算作长期应收款部分， 然后财务上会计算利息收入， 典型的是绿色动力环保， 上海环境和中国光大国际这三家国企。 第五是其他收入。
其三和其四的收入和利润，其实是同一回事情，只是会计处理上的不同。他们的收入来源都是垃圾服务费和发电收入， 对有垃圾保底收入的企业， 因为在会计上把一部分BOT资产算作长期应收款， 所以把一部分垃圾处理费在会计上算作了长期应收款的利息收入， 微教授觉得这部分收入不可持续， 完全是没有道理的， 如果不算做利息收入， 像伟明环保等企业那样算作垃圾服务费收入也一样嘛！而且垃圾服务费随着年份的增加只会增加，不会减少。 一般计算垃圾发电企业营运的毛利率， 是把第三部分和第四部分一起算作营业收入，和营业成本比较得出的毛利率的。
至于第五部分， 是根据增值税退税政策70%退税，所得到的其他收入， 这部分是经常性的收益， 也不存在说是今年有，明年没有的问题。
2. 至于微教授说的成熟稳定期的行业市值也就是600-750亿， 这个就不好理解了。 按照微教授的这个定义， 伟明环保市场占有率3%， 应该只有20亿的市值？绿色动力环保市场占有率6%， 只有40亿的市值， 中国光大国际市场占有率14%， 应该只有90亿市值？ 其实可以参考几年前， 北京控股100多亿收购德国的一家垃圾焚烧发电公司，那家公司占德国市场的1/6， 折合下来， 德国的垃圾发电市场行业估值大概是650亿。 中国每年的垃圾产生量是德国的13倍， 人口数量是德国的17倍， 按照中间值15倍计算， 垃圾焚烧行业市值空间也是有10000亿的。
3. 还有说平均电费0.49元每度，没有达到0.65元每度是因为部分电站未进入国补行列，只能平价上网；垃圾处理费收入0.73亿元，平均单价55元每吨；那就是不懂财务知识了， 报表上平均电费0.49元是不含增值税的收入， 0.65元是含税价格， 垃圾处理费也一样。
其他的一些问题，就不一一列举了。
混乱之尘2020-07-28 11:03单个垃圾电站确实不是好生意，但有扩张的垃圾电站公司就是ROE超高的生意。
举例说明
一个日处理能力1000吨的垃圾处理及发电厂，初始投资大概6亿，建设周期2年，第三年投产大概40%产能，第四年80%产能，假设第五年满产，第11年产能达到110%，垃圾处理费70元/吨；吨垃圾上网发电量320kwh。
按照第五年满产计算，
垃圾处理费收入：1000*365*70=2555万
垃圾发电收入280*1000*365*0.65/1.13+40*1000*365*0.5/1.13=6718万
合计收入9723万。
成本方面：大概有现金流支出的吨成本为70元/吨，无形资产摊销大概19元。
所以，现金流支出成本70*1000*365=2555万，无形摊销19*1000*365=694万
合计为3249万
营业利润为9723-3249=6474万，毛利率66%。现金流率：74% 管理费用率11%，实际营业利润率可到50%，4800万，现金流入5500万，相对投入的6亿本金，营业利润率为8%，现金流入率为9.1%。
如果考虑3倍杠杆，资金成本为4%，则投入资金1.5亿，融资4.5亿，每年融资利息1800万，
则营业利润3000万，现金流入3700万，ROE=0.3/1.5=20%。
如果第11年，利用率提高到110%，那么垃圾处理收入基本与成本抵消，发电收入增加10%，达到7400万，增加的都是利润。
强大之处在于3700万现金流，除小部分还贷，大部分可以拿去做新电站的资本金，原因在于垃圾电站收入的确定性。
个人认为，文章最大的偏差“城市垃圾处理率已达96%”，这个一下就打死了行业空间，如果属实，确实意义不大，但实际如下：
2008-2018 年，我国城市生活垃圾清运量从 15,438 万吨增长到 22,801.8 万吨，复合增长率为 3.98%（数据来源：《中国统计年鉴》）
2008-2018 年，我国城市生活垃圾焚烧厂从 74 座增加到 331 座，增长了 347.30%。日处理能力从 5.16 万吨增长到 36.46 万吨，复合增长率达 21.59%，年实际处理量从 1,569.70 万吨增长到 10,184.90 万吨，复合增长率达 20.56%。相较于发达国家，我国的垃圾焚烧处理占比仍相对较低，截至 2018 年城市大约为 45%。国家“十三五” 规划提出，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占生活垃圾无害化处理能力的比例应由 2015 年的 31%，提高到 2020 年的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上，直辖市、五个计划单列市、省会城市要努力实现原生垃圾零填埋。
后续发展潜力，在于城市化率提升和城市人均垃圾产生量。
敬畏知止2020-07-28 01:18看你的文章，会计系的吧？会计系的做股票没几个做的好的，不知道你是不是个例外？
你一个这么大的V,对于公司的行业和公司的分析，只停留在财务数据上。让我怎么评论你的文章呢？说你认知低下吧，你比很多散户投资者强很多，至少知道从招股说明书看到报表。说你认知水平还可以吧，你连基本的公司分析要看什么，要看多少层面都不知道。实在不敢认同你的偏见。
有垃圾才可能存在系统性定价错误，才可能存在超额收益的机会。你找不到好公司，更可能是你心存偏见，仅凭这一点，就说明你的认知还需提升。
至于你总结前一段罗列的数据，96%的城市垃圾处理率源自哪儿？简直是没有点常识的一派胡言。既然，做分析，就应该认真点，至少从常识上思考下你96%数据的可信度。还最多只有30年可玩，30年后产生的垃圾怎么办呢？垃圾都有机化了？直接吃了？就算是直接吃了吧，那这不是价值的来源吗？
环保行业确实存在诸多问题，如行业机会下的粗放式发展导致的盲目扩张和现金流问题等。但哪个行业没有问题啊，哪个行业没有失败的公司呢？正是因为有问题，才会存在定价错误，才给优秀的投资者提供了戴维斯双击的机会啊，不是吗？
这次又一样2020-08-09 04:26我觉得垃圾分类才恰恰有利于垃圾焚烧行业，现在国内的问题主要是垃圾内有大量的餐厨类的湿垃圾，普遍烧不起来，而焚烧温度必须900度才不会产生二恶英，所以焚烧厂要达到排放标准的话，除了净化设备外，还要在焚烧过程中加入柴油或者高热值煤炭以达到焚烧温度，这样就大大增加了成本。
0shark2020-07-28 11:07微大提的这三点其实行业都是具备的。
第一、特许经营权的延续，中国光大国际的常州项目特许经营权延期到50.5年。伟明环保的永强一期、玉环一期、临海一期特许经营权都延到37-38年。目前还没有一个项目因特许经营权到期收回的。
第二、垃圾处理费的提升问题，绿色动力的惠州项目从78元/吨提高到90.77元。伟明环保的永强一期从73元/吨提高到117.2元/吨，旺能环境的舟山项目签补充协议提到102元/吨。发达地区提价较容易，落后地区就难点。
第三、垃圾处理规模提升问题在很多研报中都有提及。目前中国人均产生垃圾量相对于发达国家还是很少的。空间翻倍都有的，但近几年是产能落地的高峰期，以后是不可能有这么大的增长了。