胡推瞎荐 第二期 美年健康（002044）

$美年健康(SZ002044)$ 这期实在有点滥竽充数，其实我并不打算推荐美年健康，至少现在不推荐

一、公司基本情况

美年大健康产业控股股份有限公司（以下简称“美年健康”或“美年”或“公司”），成立于2004年6月8日，2015年借壳上市，主要从事体检业务。公司的主要收购事件如下：

1. 收购沈阳美年健康科技健康管理有限公司（以下简称“沈阳大健康”）。截至购买日2011年11月7日，美年健康拥有13家体检中心，分布在上海、北京等8座城市（含直辖市），体检中心主要分布在华东地区；沈阳大健康拥有18家体检中心，分布在沈阳、哈尔滨、青岛等14座城市，体检中心主要分布在我国东北、华北等北方地区。收购后，原沈阳大健康的董事长郭美玲、总经理徐可分别出任美年健康副董事长、总经理，延续至今。

2. 收购慈铭健康体检管理集团股份有限公司（以下简称“慈铭”）。收购慈铭分两次购买完成。第一次为2015年3月26日，收购慈铭27.78%股份；第二次为2017年10月11日，收购剩余72.22%股份。截至第一次收购时，慈铭在北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、大连、天津、成都、济南、金华、临沂、长春等国内主要城市拥有42家体检中心。

3. 收购新新健康控股有限公司（其为美兆体检品牌母公司，以下简称“美兆”）。截至购买日2016年11月01日，美兆拥有2家体检中心，分别在北京和上海。

除以上收购外，美年健康还收购了不少地区型无品牌效应体检中心，同时也通过体内体外的方式自建了不少体检中心。根据美年健康2018年年报披露，截至2018年12月31日，公司体检中心覆盖31个省市自治区、301个核心城市，体内在营体检中心256家，体外在营体检中心292家，在建体检中心85家。从而形成了针对大众健康体检市场的“美年大健康”和“慈铭体检”两大品牌，针对中高端团检市场的“慈铭奥亚”品牌，以及针对综合医疗服务、高端个人体检市场的“美兆”品牌。

二、公司业务介绍

目前，公司主营业务只有体检服务。至于现有的融资租赁、软件、咨询等业务均是为体检业务提供服务的，因此无需单独考虑。关于体检业务，我是比较认可这篇文章的（美年健康的一点研究结论），因此就不过多赘述。关于体检业务我只想分析两点：天花板和护城河。

1. 体检业务的市场空间有多大，美年健康的收入何时是个尽头？

从下面两张表格可以看出，全国体检市场业务量在2008年至2011年呈现出较快的增长趋势（2008以前可能也快，但是我没有数据），而从2012年开始便增长缓慢甚至是负增长。若以2013年为基期，则近几年的复合增长率只有1%。结合GDP增速数据和人均收入支出数据，我认为全国体检市场都是以公司体检福利为主（增速与GDP增速正相关），个人购买为辅（增速与人均收入、支出增速不相关）。这个结论也与美年健康的现状（团检占70%，个检占30%）相符。我认为这样的结果，是国人未形成定期体检习惯、未将其视为必要消费的体现。那么，美年健康想在这样的环境下，短期内，培养客户习惯，单独做大个检市场，是具有相当难度的。因此，我认为美年健康的业务增长主要来源于体检市场的自然增长和增加门店抢夺的市场份额。

关于全国体检市场的业务量情况，我们看到2014年-2017年间，GDP增速在7%左右，可以看成全国企业的经济效益并没有大幅变动，因此没有理由大幅改变员工福利，因此体检人员比例也相对稳定。这四年的体检人次情况（约4亿人次/年）也支持这一猜想。若如此，在国人体检观念不发生变动、没有外部刺激（政策强制、与保险组合等）的情况下，体检业务量的增速最多也就是和GDP增速一致，大约5%-7%。美年健康在2018年年报中披露：“根据前瞻产业研究院发布的《中国健康体检行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示，2017年我国体检市场规模约为1350亿元人民币，2016-2020年预计复合增速达20%-25%，2020年我国行业市场规模有望达到2400亿元，专业第三方体检市场将达到720亿的收入规模，健康体检也正在从单位福利走向刚性需求，未来发展空间巨大。”假设（1）信赖披露中的2017年数据，（2）客单价以每年5%速度增长，则预测未来6年体检市场情况如下表。那么我的预测显然比美年年报披露要保守的多。

2017年中国人口13.9亿，以现在0.5%的增速，在6年后也不会有太大变动，那么按照上表预测，6年后的渗透率达到41%-47%，相比下图的其他各国，我觉得这个速度也是合理的。

那么美年能有多大的市场份额，多大的营收规模呢？这里我只能拍脑门了。首先认可年报披露的私营体检占30%市场份额的假设，再胡乱猜一下龙头怎么也应该占1/3的江山，那么美年六年后可能能获得10%的市场份额，大约相当于6,100万人次，300亿营收。再往后，变数太多（诸如：观念变化、经济发展、政策变化、自身经营等），实难预测，作为一个财务人员，谨慎的认为营收永续是一个可接受的结果。

2. 连锁体检是不是一个好生意？美年健康的护城河有多宽？

作为一个认真生活的孩子，吃饭要先吃难吃的菜再吃好吃的菜。所以这里先说缺点再说优点。体检业务的核心评价标准就是不漏检不误检。至于什么服务、环境之类都是在核心标准达成之后才需要考虑的事情。那么就核心标准来说，当下是三甲医院（二甲及以下公立医院是可抢占的市场份额）更值得信赖，还是私营连锁体检中心更值得信赖呢。下面我举两个例子来回答这个问题。一、我同事在慈铭进行体检，胸片存在阴影，建议去医院拍CT进一步检查。二、是卖车的人更容易判断二手车性能好坏，还是修车的人更容易判断呢。因此，单纯从效率效果来说，三甲医院无疑碾压连锁体检。但因为体检市场团检（公司付费）是主流，所以连锁体检的销售可以扳回一定的劣势。

说完缺点再说说优点。连锁体检的优势在于网点多，客户数量多。网点多给了客户更多选择，特别是对于跨地区公司和人数众多的公司。客户数量多则更为重要：（1）海量的客户健康信息就拥有巨大的价值（但这东西的变现方式短期不可见）；（2）客户数量众多使健康险、寿险甚至养老险业务成为可能。这些险种的保障成本计算都与个体短期或长期的健康状况相关。因此，当健康状况的确定性增加，则部分人的保障成本有可能下降，从而使得保费下降成为可能。这样保险业务便具有了优势，从而使得连锁体检也具有了优势。至于为什么没有公立医院与保险公司合作，猜测是因为公立医院的非盈利性质和各医院标准不统一无法形成固定的模型。

综上，连锁体检还是可以拥有其独特竞争优势的，从而在与三甲医院的竞争中不落下风。不过，这只是一种可能。就现状而言，所有的连锁体检均只见劣势不见优势。

美年健康真正的扩张是近三年的事情，所以其在全国范围内完全不具有对抗地方三甲医院的口碑。因为体检效果的不可及时验证性，所以客户更愿意选择印象和口碑。最具诱惑力的保险业务，美年健康喊了三四年，到现在还是尚在保监会审核中。美年好医生号称“检、存、管、医、保”，但经了解，其中的“保”不过是一种对体检结果的责任险，而非基于客户健康状况的保险。所以，综合来看，美年健康的护城河不过就是他的规模和上市公司形象，而规模和上市地位也有可能成为别人关注攻击的理由。2018年的假医生事件，换做卫生院甚至地方三甲可能都引不起媒体的兴趣。在没有形成垄断、质量管理不过硬的情况下，很可能成也萧何败萧何，三鹿、双汇就是一反一正两个例子。因此，我觉得美年实算不上有多宽的护城河。

三、公司管理层分析

原则上，我是通过企业的经营历史来判断管理层的经营方向和管理能力。因为毕竟故事讲出花儿来也没有用，关键还是做成什么样。但在做报表分析前，我先说两点对俞总的偏见及由此产生的风险。当然，再之后的分析自然也都是带着这种偏见去分析。

1. 体外培养上市公司业务，再装入上市公司，赚取资本溢价，低风险高回报。

下表为我根据美年健康公告及企查查自行整理的全国门店数量，和年报披露略有差异（累计参股比披露少了几十家，累计合并只差了几家）。我们可以看到，截止2018年末，公司体内培养的只有96家，剩下超过384家都是体外培养，其中一部分是收购其他经营者的成熟门店，另一部分是美年出资部分资金参股，待盈利后再收购其他股权纳入合并范围。

注：控股为通过收购方式纳入合并范围的门店；参股为未纳入合并范围的门店；自设为设立时就纳入合并范围的门店；合并店面=控股+自设；体外培养=控股+参股-当期合并前期参股；体内培育=自设

俞熔名下的天亿控股发起了三支并购基金（上海健亿、嘉兴信文淦富、南通美兆美年）用于体外培养体检业务，并充当劣后级享受超额收益。天亿控股共出资8.5亿，三支基金规模46亿。美年健康在收购这些体外培养业务时大约按照3倍左右PB出价。

控股股东在上市公司体外培养业务再装入上市公司其实是很正常的事情，控股股东承受业务初期风险，卖给上市公司享受资本增值收益，理由冠冕堂皇。但是我们要细分析起来，还是可以发现些倾向性的东西。

首先，体外培养的业务与上市公司一毛一样。而美年健康从2004年成立到2017年已然从事了12年的体检业务；期间经历过异地业务发展、收购发展、成立并购基金发展（2016年美年健康作为劣后级成立上海美年大健康一期股权投资基金合伙企业（有限合伙））。可以说什么大风大浪没见过，培养门店的套路门儿清。还需要将什么重大经营风险甩给控股股东。

其次，体外培养使用的是美年的品牌、系统、质量体系，接受美年的定期监督培训，甚至还可享受美年的融资租赁。除了人员招募、日常管理、地方公关，几乎和美年自行开店没什么区别。这种插入并购基金的方式，与美年+地头蛇模式其实并无太大差别。

再者就是资金了。并购基金模式确实解决了大量的资金问题，但3PB的融资成本未免太高了，走上市公司借款也是一样的，哪怕给控股股东担保费呢。

最后就是对股价的影响了。不可否认这种收购盈利门店的模式确实减少了业绩波动风险，从而在一定程度上起到了稳定股价的作用。对于短期炒作者来说，这完全可以接受；但对长期投资者来说，就不能接受了。明明可以建100家门店的资金，现在只能建50家，剩下50家的钱让控股股东赚走了。看似业绩稳定了，其实不过是用商誉来支撑的。这部分商誉本来应该是公司的竞争力，支撑公司的高估值的，但是一旦放在账面上，那么估值其实应该是要下降的。不过，我大A股不在意这个，那么长期投资者就只能看着高价买不到了。

因此，控股股东实际是承受着较小的风险，赚着巨大的资本收益，以损失中小股东利益为代价扩充自己的腰包。当然，这一切都是合法合规，可以放在阳光下的。我费了这么多篇幅来说这个事情，不是为了吐槽，而是为了说明俞老板是有牺牲中小股东利益谋私利倾向的。

2. 高比例质押上市公司股权融资，有足够的动机通过造假来维持美年健康高增长的情形，从而维持公司股价的稳定。

我简单的查了一下，俞老板主要在两家上市公司有持股，美年健康和万东医疗。2018年末其持股的质押情况如下。质押比例非常之高，融资额高达数十亿元，可见俞老板资金链之紧张。在此种状况之下，若美年健康增长不及预期，来个戴维斯双杀，想来这种酸爽是俞老板不愿尝试的。那么适当粉饰业绩的动机也就有了。

两点偏见讲完了，我们进入正经的报表分析阶段。下表是我根据美年健康公告及企查查自行整理的全国门店数量与公司年报披露的数量比较。我们可以看出，在控股层面（即报表合并范围内）差异并不重大，因此可以粗略认为我所整理的全国门店明细就是实际情况。那么在后面的报表分析中，我将利用我整理的门店明细表（不特别说明即为控股门店）进行分析。

（一） 筹资分析

公司除了在2015年借壳上市和2017年收购慈铭发了两笔配套资金共9亿，就没有重大股权融资了。这些年的业务发展基本主要靠经营现金流入和借款。近几年的债务融资情况如下表。我们可以看到，到2018年，公司基本把能用的债务工具都用上了，长短期借款、承兑汇票、长短期债券、融资租赁，资产负债率提升到了55%，平均融资成本达到了5.79%（猜测实际应高于此，我不相信报表披露全面），可见的融资空间已经不大。这还未考虑那些并购基金中明里暗里的兜底义务。假设公司能够将负债率提高到70%，那么未来一年再增加金融负债15亿、经营负债10亿，加上经营性现金流入15亿，总计也就能够再增加30亿资金。如果再没有股权融资进入，基本就要陷入资金短缺，从而限制业绩增长了。

前面的假设融资情况并未考虑2019年的股票增发。因为写的时候没有看到2019年6月15日的证监会审核通过公告。简单说一下这个增发，预计募集资金20亿，募投项目见下表。公司现在合并范围内约250家门店，希望未来达到1000家店，就算一家店2500万（自建便宜些，收购贵些），大约还有200亿的缺口。公司要想保持业绩增速，每年合并增加门店不能少于50家，而且还要求越来越多。在主业如此缺钱的情况下，募资搞下面项目，我觉得并不靠谱。大概率是增发后先拖着，用借款顶一年，然后变更资金用途。资本的增加肯定会支持更大的债务融资规模。总之，我既不看好募投项目，也不看好管理层的说到做到。

（二） 投资分析

这里的投资分析主要分两方面：一、合并范围内的自设门店、设备购置及装修改造等；二、并购门店。至于参股投资因为信息过于匮乏，实没有什么分析的意义。

1. 固定资产。公司固定资产中以机器设备为主，且机器设备也是业务经营的核心资产，因此对其展开分析。从下表分析结果我们可以看出，机器设备折旧率稳定，平均使用年限将近九年。因其他类金额不重大（原值2.8亿），所以折旧率下降便不纠缠原因了。值得一提的是，店均设备原值逐年上升，2018年末已经达到了1,147万元，纵使考虑公司业务加入了美兆、慈铭奥亚等高端品牌，美年、慈铭也添加了核磁、CT等昂贵设备，似乎也挺多的。不过，因为本人不够专业，且数据缺乏，无法判断其合理性，只是直觉应该还在可容忍范围之内。但2018年收购门店店均设备原值1,736万元就有点不太能容忍了。纵使考虑到年报披露合并门店数量比我统计的要多7家造成的误差，这个平均值仍然有些多。具体原因无法推测，这里只能吐槽2018年有些怪异，小本本先记上。

2. 在建工程和长期待摊。作为一家开门店的公司，装修费用无疑是一项必要且重要的投资支出。下面两表分别是在建工程和长期待摊中记录的装修费情况。因为装修费未必全部通过在建工程核算，且在建工程核算的装修费也可能含有设备成分而被转入固定资产，那么我们只看长期待摊。我们假设所有门店都是2000平米，那么将当年新增的装修长摊对应到期末门店数、平米数，得到的结论：相当于公司每年都把各门店按照七八百一平米的标准装修一遍，每年装修一遍！这实在是无比怪异，这里也小本本记上。

综上，在这些非流动资产上可能多花的钱或多记的成本去向何处呢？作为一名严谨的会计师在不能实锤的情况下，我不能说公司存在财务造假，但是我可以恶意揣测：是不是不合理的资本化了利息费用而又未披露，是否将资金转出体外用于收入造假、私人体外培养亦或其他什么？

另外说一句，公司号称最具竞争力的客户信息、流量入口，可是在无形资产和在建工程中看到的和软件、系统沾边的东西，合计投入也不超过1亿元，完全看不出公司大力发展的迹象。

（三） 经营分析

1. 收入。我们先尝试着计算一下单店年营业额的合理范围。下面的记录为在北京慈铭知春路分院的一次简要记录。每店的日接待人数受房间、设备数量限制，我们基本可以认为高峰期的瓶颈在1分钟/人次是可以接受的。

我们如果认为每年第四季度的收入为满负荷收入，那么我们可以计算得知2016-2018年的平均负荷率分别为64%、71%、80%。2018年年报披露希望2019年客单价能达到500元/人。那么可计算单店年营业额可能如下：

根据公司近年来年报披露地区销售额，再结合本人整理的门店明细，可计算各地区店均年销售额如下。我们能够看到，2017年和2018年华北地区店均销售额增长迅速，且2018年达到5,901万元，大幅超过理论值。纵使考虑本人整理明细和实际可能存在出入，但也不应该有如此大的差异。而若猜想有什么高收入产品在进行推广，但只在华北地区推广又实在不合逻辑。我们如果假设华北地区单店营业额存在2,500万元的水分，那么48家店对应的就是12亿元。

2. 销售费用。公司目前还主要是靠销售地推来拓展业务，还很难靠声誉坐等客户上门。下表为销售费用的一些分析数据。我们可以看到销售费用占收入比相当高，一直维持在将近1/4的样子。销售人员工资也还说得过去，人均销售额增速也还可以，虽说比工资涨得慢些吧。店均销售人员没有下降，说明市场远未饱和，普遍没有进入同城多店阶段。

（四） 总结

从报表上看，除了偿债能力数据逐年变差，债务融资空间逐渐变小，其他数据均维持稳定向好。因此，这里就没有列示各项比例指标了。觉得怪异的地方都在前面列出了，最大的疑虑还是担心俞老板迫于债务压力粉饰报表，利用控股股东地位损公肥私，坑小股东没商量。经历过康得新，实在对于老板们的操守没有信心，特别是疯狂质押的。

四、业绩预测

不管前面有什么担心，文章的机构不能乱，所以无论如何都要预测一下。业绩预测显然应该基于公司历史业绩，如果此时还考虑历史有假，那就没法搞了，所以这里假设公司历史业绩真实。

根据历史，近年几年收购门店中有1/4到1/3是自己体外培养的，剩下是收购其他体检中心。如果人就如此持续，目前公司的体外门店在230-300之间，足以支撑合并达1000家的假设。如果合并门店以每年25%的速度增长，6年后可达1000家店。每店3000万销售额，与前面的预计300亿的销售规模也能相呼应。因为存在客单价和收购后单店销售额爬升，所以收入增长率将高于店面增长率。我认为35%-45%是有可能的。而利润增长率应该高于收入增长率，我们可以简单谨慎的认为两个是相等的。剩下就是资金问题了，假设一家店的成本是2500万（自建富裕，收购也能够51%了，当然没有考虑美兆这种烧钱的货），750家店需要200亿元。六年净现金流提供100亿没啥问题，增发的20亿也挪做收购，剩余借款解决。所以钱也解决了。我看好多的机构研报预测增长率也在我这个范围，所以我们就认为美年的增长率在35%-45%好了。

五、估值

看未来六年都能有40%左右的增长率，应该也还算可以了。给30-70的静PE是可以接受的。但是这一切的基础都是业务、公司、管理层相对靠谱。不过前面的分析也说了，我觉得老板不靠谱，业务的护城河不够宽。所以这个估计其实对我来说没啥意义。

我未来会持续关注美年，直到前面记在小本本上的问题消失或明显好转。