$巨化股份(SH600160)$

1. 制冷剂行业深度分析与发展预判

• 制冷剂行业目前走到现阶段，投资主逻辑和涨价幅度较为明确，板块持续表现良好。

• 稀缺性提高了制冷剂行业的市场关注度，吸引了非传统化工投资者的参与。

• 估值和业绩落地表现与一般周期性化工产品有所区别，具有更长期的持续性和更好的涨价联动性。

2. 紧缺与价值持续

• 产品供需动态：行业供给快速反应导致产品价格维持高位的时间短，制冷剂周线产品估值中枢利润难以持续。

• 产品特性和市场定位：制冷剂由于配额限制，新增供给受严格管控，相对其他化工产品，制冷剂具有稀缺性，有利于定价和业绩持续性。

• 竞争格局和价值评判：行业分散度降低，市场集中度提升。目前行业集中度已达60%以上，有助于提升议价权和利润空间。

3. 制冷剂涨价逻辑与业绩兑现

• 涨价节奏判断：制冷剂市场前期因量小且基数低，需通过小量高层次提价稳定全年价格中枢，以实现利润兑现。前快后慢的涨价模式反映出涨价初期更剧烈，预示着行业供需格局变化。

• 议价权转移和市场预期：涨价反映了制冷剂厂家趋于稳定利润并提升议价权，但过程需要逐步磨合。市场资金波动可能由对未来涨价幅度和速度的担忧引起，存在部分不确定性。

• 业绩兑现和股价走势：随着二季度开始，业绩兑现幅度大幅提升，市场扰动不影响长期核心逻辑。股价预期为震荡式上行，每次调整有望形成新的上升底部，反映公司业绩持续性上涨和估值加强。

4. 透视供需与价值

• 三代制冷剂龙头企业如巨化、永和、三美、东岳的协同性强，旺季前已形成协同性涨价且大单陆续落地，下游需求为制冷剂提供稳定支撑。

• 制冷剂的估值有三个正面驱动因素：持续性强、市场空间大和业绩兑现可能性高；预期估值水平会略高于周期性涨价产品，且有可能在乐观情况下进一步增长。

• 制冷剂国内市场供需偏紧，海外市场处于稳中向好过程。国内空调需求及汽车消费稳中有升，海外减配额影响不大，整体供需关系略微宽松，短期内价格有上涨动力，中长期预计进一步向好。

5. 制冷剂行业稳步增长展望

• 整个制冷剂行业表现属于梯度式上行，三代制冷剂的业绩持续性强，市场份额大，受益明显。

• 巨化股份产业链布局完善，股权收购增强市场影响力，长期研发投入和产业布局完善，发展潜力强。

• 2024年前二代制冷剂价格维持在高位，东岳股份由于业绩支撑良好，可能受益于三代制冷剂价格上行。

Q：三代制冷剂龙头企业的协同性表现如何？未来行情表现预期如何？
A：目前三代制冷剂龙头企业如巨化、永和、三美、东岳的表现来看，整体协同性已经较为突出，尤其是在旺季到来之前已经有了良好的协同性涨价。加之旺季大单的落地和下游需求的稳定，制冷剂的赛道呈现持续向好的趋势。因此，在这个阶段，制冷剂的上行空间是比较乐观的。

Q：当前制冷剂估值普遍如何？与其他产品估值有何不同？
A：首先，与常规的中性产品估值相比，制冷剂的持续性较强、市场空间较大，并且业绩兑现可能性更强，这些因素使得制冷剂在估值上通常会略高。这是因为，受益于市场认知度的不断加强以及稀缺性的提升，制冷剂的估值在乐观情况下有望进一步增长。从具体估值手法看，对周期性产品的常规做法是在预期未来几年的业绩基础上赋予大约10倍的估值水平。但对于制冷剂，鉴于其梯度式的发展特征，我们倾向于给予10-15倍的估值区间，预计这将有助于提升其产品价格定位。

Q：制冷剂行业的供需状况如何？
A：目前制冷剂行业的供应已经由配额锁定，预计在近一年内不会出现额外风险。需求方面，国内空调市场稳中略增，汽车消费稳步上升。再加上空调市场的替换和维修需求，国内制冷剂供需维持偏紧状态。至于海外市场，随着一些国家（如欧洲、美国、日本）的配额削减政策实施，以及非洲和东南亚等国家需求的持续增长，海外市场的整体需求预期呈上升趋势。因此，整体来看，今年及未来2-3年制冷剂供需状况都将保持稳中向好的态势。

Q：未来几年制冷剂市场有何变化预期？
A：在未来几年，随着海外部分国家对制冷剂配额的进一步削减，这将对出口供需市场产生影响，但预期整体需求增长将抵消配额削减的影响。从供需结构来看，目前供需关系略显宽松且集中，这可能为制冷剂价格带来上行空间。尤其是从明年和后年开始，由于部分国家环保配额政策的影响，海外的配额需求也将逐年提升，对中国出口造成拉动效应，进而带动海外价格稳中有升，而国内价格在供需偏紧的背景下也有上涨动力。

Q：当前制冷剂行业的表现和天花板如何，并且制冷剂龙头企业的发展潜力如何？
A：制冷剂行业整体表现呈现梯度式上行，并且如果价格不会大幅突破第四代制冷剂价格，其整体的可持续性依然比较强。这也意味着三代制冷剂的业绩的持续性和核心逻辑点未发生明显变化。制冷剂龙头企业巨化，在基础化工产品和产业配套方面相对来说比较完善，并在股权收购、业绩研发投入、及产业链布局上均有优势。总体来看，巨化在三代制冷剂的转化模式上主导权强，市场份额高，有潜力深度受益于低弹性的细分市场，并有望成为行业风向标。

Q：三美股份和永和它们各自的业务结构以及市场表现情况如何？
A：三美股份在三代制冷剂领域业务布局集中，且在涨价幅度上跟随整个板块表现领先。它的业务分布使其成为一个较为集中的弹性标的。永和的业务布局则略有不同，它的含氟聚合物业务属于小众高盈利品种，定位在中高端市场，因此在精细化工和涨价周期性产品的结合方面有优势，受益于三代制冷机的弹性影响。

Q：东岳公司在制冷剂行业中的地位和预期如何？
A：东岳作为一个港股上市公司，是二代制冷剂的龙头。预期到2024年为止，二代制冷剂将维持一个相对较好的配额，2025年之后配额将进一步削减。这样的政策变动将持续支撑二代制冷剂价格高位运行，公司的业绩支撑相对不错，并可能因此而价量弥补。另外，东岳同时也布局三代制冷剂，可以受益于三代制冷剂价格上行。

Q：对于未来制冷剂行业的走势和投资建议如何？
A：整体而言，预计今年的制冷剂涨价趋势将是缓步上行，这与其自身格局以及与下游的议价能力有关，这种逐步释放的模式较暴涨暴跌更为有效，有利于维持行业的长期行情。建议投资者继续对制冷剂行业保持关注，并建议从板块性维度入手，重点配置行业头部企业。