文章来源：猫头鹰研究院
疫后经济重启，“做多中国”不仅需要严谨的研究，更需要坚定的信仰。唯有如此，投资者才能穿越彷徨与低谷，收获鲜花和掌声。因此，猫头鹰研究院特别推出“Long China”系列，为大家解读中国顶尖公募基金经理是如何做投资的。
第一期将聚焦华安基金的张亮。自从2018年出任基金经理，经历了猪瘟、去杠杆、贸易摩擦、疫情、美国加息等考验，但张亮却通过对养猪、免税品、风电、航空、煤炭等板块的投资，交出了一份极其出色的答卷。
2019 年 1 月，在得知牧原股份的扶贫专项债终于得以发行后，张亮放下悬了几个月的心头大石。
那是养猪行业的超级寒冬。当时猪肉价格处于周期低谷，加上环保限产，养猪企业经营本就困难。雪上加霜的是，非洲猪瘟进入中国后迅速蔓延，一旦有猪感染，两三公里内的猪都要被捕杀，导致生猪数量急剧下滑，像四川荣昌著名的荣昌猪，在 2018 年初“能繁母猪”有 3.5 万头，到 2019 年只剩 1000 多头。
猪肉是刚需消费品，产量即使轻微下降都会造成价格的显著上涨，谁能在疫情严重的时候还能把猪养活，谁就能在这个周期里赚到最大的利润。对这个猪周期的传导链条，陆家嘴几万名纸上谈猪的金融民工都能说得头头是道，但要做出投资决策却不是一件轻而易举的事情。
因为当时去调研不仅一头猪都看不到，甚至连工作餐里都不一定有猪肉。
在凶猛猪瘟下，各大养猪公司纷纷对自己的猪采取“硬隔离”，员工闭环管理、外人不得进入，基金经理难以直接调研，往往只能通过各种小道消息来判断防治和复产情况。
在常规信息短缺的环境下，张亮没有把精力花在关注某个老板在猪圈里住了几个月摸索抗疫方法、竞争对手用无人机投毒等江湖传闻上，而是选择跟踪养猪企业的债券发行情况。
初始投资重、收益周期长、周期波动大，养猪对资金周转能力要求极高，尤其是在肉价低谷，亏损的养猪企业融资需求更是迫切。以牧原为例，2016 年发票据融资，年利率只有 3.78%；2017 年短债利率 5-6%，但到了 2018 年 8 月，再次发行票据的利率已经飙升到 7%。
全世界的债主都是晴天送伞雨天收伞，没有看到经营情况的改善，多高的利率都发不出债。因此，在 2019 年初看到牧原股份再次顺利发债后，张亮觉得，养殖行业很可能已经触底。
这个判断，很快就反应在了投资上。张亮从 2019 年一季度开始重仓持有牧原，在随后一年猪肉价格与牧原股份市值大涨的过程中收获巨大。
刚开始管公募产品就敢重仓困境行业，仅仅是张亮投资策略的一部分。过去 4 年多，张亮在免税、航空、铁路、物流、家电、百货、白酒、光伏、水电、煤炭、风电、酒店等子行业上都有重仓配置，在“华安国企改革”的 track record 中，大家开始窥见张亮的投资轨迹与风格。
例如，他做了一批逆向、左侧投资，2019 年的养猪，2022 年的航空、酒店；但他也有很多乘势而上的顺势投资，光伏、风电、人造钻石都是典型的右侧交易；又例如，他时而很保守，拿着神华、长电、宁沪高速这样的高股息公司；但有时又很“拉风”，重仓中国中免、王府井这样当时全市场火爆的板块。
这些投资案例，每个拿出来都能说很多，但合在一起，却或多或少让人觉得模糊：
张亮到底是什么风格？从养猪到奢侈品到风电水电，他的能力圈是如何一步步拓展的？
01
基本面研究，是每一位投研人员的必修课。这需要把充满无序、混沌、变化的商业活动，抽丝剥茧化为一个个可评估、可计算的问题：一门生意的本质是什么，一项业务的天花板有多高，一家公司的估值是昂贵还是便宜。
张亮在交运行业上的研究，就是把复杂的商业活动化为简洁可计算的模型，从而找出业绩变化驱动因素的典型。
交运行业，如果往简单说，就是用交通运输工具把人、货物从一个地方运到另一个地方。但在各个细分领域却相当复杂：在海运上，运原油和运成品油差异巨大；在民航上，三大航和廉航商业模式迥异；在机场上，有的机场靠补贴维生，有的靠收租就盆满钵满。此外，还有油价汇率、国际局势、国企改革等诸多因素的作用，要理解业务本质并非易事。
早年刚成为研究员的张亮，要去覆盖的第一个标的是渤海轮渡。为了还原轮渡经营的本质，张亮反复坐船横渡渤海，不仅对班次密度、价格、客流量、旅客来源、人员成本、组织架构等基础信息一清二楚，还对渤海地区经济发展规划、人口分布了然于胸。
在花了近两周走遍大连烟台青岛蓬莱威海之后，张亮得出了一个结论：这是一个现金流有保底、未来商业有弹性的公司。
这个结论在当年看上去平平无奇，但在 2020 年疫情过后，张亮按照“疫后复苏”的思路买入渤海轮渡后不久，渤海轮渡因为与烟台保税港区、多家物流公司共建跨境电商供应链的公告，沾上了“免税”概念连续大涨，张亮的产品也因此获得丰厚收益。
如果说渤海轮渡只是小试牛刀、有运气加成，那张亮在 2019 年重仓上海机场，在 2020 年减持上海机场，在 2021 年同时增持上海机场、白云机场的操作，就堪称交运研究与投资的经典。
北、上、广三地机场流量巨大，都具有开设商店、收取租金的能力，但在实际经营中，三者的情况却大相径庭。其中，上海机场成功变成免税店的“包租公”；而白云机场虽然客流与上海机场相仿，但市值长期只有其三分之一；首都机场虽然贵为国门，但在疫情前、大兴机场启用前，市值甚至不如白云机场。
张亮在对比研究中，采用与渤海轮渡相似的“简单-复杂-简单”研究策略：（1）三个机场的流量和商业潜力相似，（2）但在多个维度上的差异，（3）最终导致了利润与市值的差异。研究与投资的关键，就是从差异中找到原因，再从原因的变动中找到买卖的时机。
例如，首都机场利润较低的主要原因，是其采取的轻资产运营模式，将广告、免税等业务全部外包给集团，上市公司以购买劳务及服务的形式采购。这导致了首都机场采购和租赁集团资产的关联总额占营业成本比重超过50%，该比例上海机场、白云机场都只在 10-15% 左右。
而白云机场的问题则是“人员冗余”，例如 2016 年时白云机场员工高达 13247 人，2019 年还有 12888 人，其中来自子公司的有 5285 人。同期，上海机场子公司的员工数量只有 132 人。在 2020 年更多采用外包、推动机场商品与市区同价后，白云机场的人效比才开始重新提升。
凭着“上海机场是商场”、“白云机场看人效比”这样化繁为简的结论，张亮在两个机场股上获得了丰厚的收益。
然而，不是每个行业都像交运这样模式简单、容易理解，大量的公司经营、行业竞争还需要靠开天辟地的人才能杀出重围，因此，在“阅物”以外，“阅人”也是一个基金经理成长路上必须跨越的另一个关口。
02
研究的对象往往会在不经意间塑造研究者的视野。张亮在交运行业上的研究与投资固然精彩，但在中国，交运行业里除了快递以外，其他大多数子领域其实是由国企主导或牌照准入限制的“非充分竞争”行业。
面对这样的行业，研究重点更多时候是在资产注入、关联交易、内部治理等方面，例如张亮 2019 年二季度买入的长春高新，2020 年二季度重仓的中国中免、2021 年的上海机场等等，背后都有国企把好资产装进上市公司的操作。
但在“充分竞争”的诸多行业里，除了研究业务、产品、渠道等基础内容以外，更重要的问题往往是：什么样的创始人能带动公司披荆斩棘？什么样的管理团队能让公司有序运转？什么样的组织架构能匹配公司的业务拓展？
一个典型例子，就是原本在竞争激烈的化妆品行业中飞速发展的上海家化，在平安入主后把董事长的位置交给了此前在强生医疗主管营销的职业经理人。这份履历看上去“专业对口”，但实际上，凭借强生的品牌和产品线，在中国的营销其实更接近于客服、运营。这跟带领上海家化这样的老国企在完全竞争的红海里快速成长，完全不是一回事。
这导致了在换帅后近7年的时间里，上海家化的利润、市值都止步不前，直到 2020 年凭借敏感肌产品“玉泽”火爆而带动大涨——而“玉泽”也并非新物种，而是此前的管理团队所开发的老产品。
因此，当张亮要把能力圈从“非充分竞争”的领域拓展到“充分竞争”的行业时，“阅人”就是必须跨越的关隘。而这个拓展的过程，也不是一蹴而就的。
2019 年，张亮重仓买入了金风科技。这家公司在此前二十年里，在血流成河的风电市场竞争中击败了 GE、西门子、维斯塔斯、华锐风电，拿下了国内风电设备 30% 的份额。其中，由擅长营销和运营的王海波所负责的风电场业务一直是金风净利率、现金流最好的板块，为金风科技在前期投资大、政策变动频繁的风电行业中崛起起到了关键作用。
但在 2019 年，金风科技更换了总裁人选，更擅长技术研发的曹志刚就任，金风的拓展策略变成“以稳为上”。在当时海风招标、群雄并起的环境中，这个策略使得金风的市场份额回落，远景能源、明阳智能、上海电气等迅速赶上。
在行业竞争的关键点上更换管理团队与经营策略，让金风科技在拼手速的订单竞争中落了下风，张亮的这笔交易也因此不如预期。但张亮迅速迭代了自己的研究框架，没过多久，他就在一个原本增速缓慢的商业模式里找到一个充满企业家精神、不断突破天花板的标的。
坐拥庞大人口、且人均收入长期增长，中国的因私旅游是黄金行业，但多数景区却因为票价限制、参观人数限制、收费项目陈旧等原因，往往只见人山人海，不见收入增长。
但在一众景区中，天目湖显得很独特：它没有名山大川，也不是世界文化遗产，然而它有一位善于“折腾”的董事长。1992 年，孟广才接手天目湖旅游项目的时候，这家公司只有 6 位员工、2 艘快艇。
但在随后十几年里，孟广才一直坚持发展旅游服务业，每年花数个月在外考察新晋玩法，不停在天目湖推出新的项目：从竹林温泉到无边泳池，从亲子酒店到帐篷营地，从水上公园到玻璃栈道，天目湖也随之变成了网红景点辈出、年利润过亿的旅游娱乐平台。
因此，当天目湖在 2020 年的疫情中短暂受损时，张亮果断出手重仓。
后来天目湖在疫情后的复苏，证明了张亮判断的正确。事实上，从 2020 年开始，张亮在充分竞争行业中的选股与持仓中，充满“企业家精神”的公司比比皆是：无论是技术迭代永不停的光伏业中的隆基，无限内卷的快递业中的顺丰，还是使用 T+3 体系反超格力的美的……
在跨过了“阅物”、“阅人”这两道关口之后，张亮的能力圈已经突破了常规的行业领域，形成了自己在投资中的核心思路。
03
张亮在很多行业上的投资都收获了良好收益，而且左侧、右侧交易都有，“全天候”、“均衡”这样的常见标签固然没错，但太笼统太普适了，无法描绘出到底在用什么思路投资。
事实上，只有站在全局视野下理解张亮过去几年的重仓板块，才能跳出估值、行业能力圈、左侧右侧等的刻度，更清晰地理解他背后的三个核心思路——
（1）量价齐升
根据供需理论，当商家提高商品价格时，销售的数量往往会下降；而当降价时，销售的数量就会增加。但是，在两个情况下，提高价格反而能更有效地促进销售。
其一，是“价格越高身份地位越高”的奢侈品，例如茅台、高端香化、品牌箱包等。
其二，是芒格所说的“双重代理”，例如父母为孩子付费的生长激素、近视治疗等等。
在张亮的持仓中，可以找到多个“量价齐升”的标的，例如高端白酒、免税品、生长激素等等。
（2）安全边际
张亮的很多重仓股，经常被视为“困境反转”，例如疫情时买入的王府井，2022 年一季度重仓的机场、航空等等。
但在实际上，只要稍加查阅就能看出，如果手握大量自有物业的王府井、坐拥特许经营权的机场、地上趴着数千架飞机的三大航也叫困境，那还有什么行业不是困境。
因此，百货、机场、三大航、轮渡，还包括从去年开始一直在加仓的长江电力，本质上都是一种“安全垫”非常厚的资产，：一方面有清晰可见的硬资产或牌照所提供的基础价值，另一方面，一旦需求恢复、资产注入，盈利能力和市值就能大幅改善。
（3）供需错配
在张亮的持仓中，还有一类看上去有点“土里土气”的周期股，例如上文提到的养猪，还有俄乌战争后的远洋石油运输，去年以来价格高企的煤炭，电动车产量爆发带动的电池，环保监管与带量采购落地后的原料药等等。
这些标的的共同特点，就是受益于短期内的供需错配，利润大幅提升。
例如，2020 年双碳工程启动后，煤炭库存锐减，但光伏水电风电还不如火电稳定，进入 2021 年，疫情后重启经济带动的发电量需求，直接刺激煤价一路走高，煤炭龙头企业股价、利润随之大涨。
又如浙江的原料药企业，在 2018 年后受益于小型化工企业无法适应环保新规退出市场，加上制剂企业为保证原料药供应而签订长期合同，从以往毫无议价能力的供应商，在短时间内变成了决定药物生产稳定性的关键环节。
凭借这三个核心思路，张亮跨越了行业划分的藩篱，成为市场上少有的能力全面、风格平衡的新生代基金经理。
04
基金经理在形成自己的思路、风格、持仓特征的过程中，往往带着时代的印记。
从张亮在 2018 年 10 月担任基金经理以来，中美贸易摩擦、国内去杠杆、新冠疫情、美国加息。这种动荡环境，对思路单一或行业能力圈狭窄的投资者来说，可能就是地狱模式或过山车模式。
但对于跨越了阅物和阅人两道门槛，在实战中形成“量价齐升”、“安全边际”、“供需错配”三条普适投资思路的张亮来说，反而显得游刃有余。
站在 2022 年中的时间点上，后疫情时代的外部局势充满不确定因素，国内经济重新启动。面对各种情绪和障碍，这正是考验投资信仰的时刻，也只有经受过严峻考验的人，才能看清前路。