地产债券投资逻辑在慢慢变化。

信贷三问；

1.借钱干什么；房地产公司发债投向旗下子公司的地产项目，作为项目的资本金。但是具体投向，我们是无法得知的。相当于我们投的是一个FOF的母基金。

2.还款来源：第一还款源销售回款的逻辑链条被无限拉长，项目预售监管金无法像往常一样被地产公司归集使用，只能等项目完成退出分红回到母公司身上，所以说看月销看回款对母公司债务作为偿款的依据是在减弱的。 

3.还不了怎么办：第二还款来源；1.处置资产；大家都在卖谁买? 三道红线卡在那里收并购被卡死 2.再融资；二级年化50%、60%，一级发5%-8%，一级投资人什么心态？ 3.股东支持；股东能力得看谁的原始积累丰厚，这个相对好判断 但还款意愿呢？可能天天在变，我们无法预测。要100块还30块的债券，是对人性多大的考验。要做李XX还是曾XX，也许是个薛定谔问题。两种状态都是存在的，只有到期那一刻才知道。$禹洲集团(01628)$ $中国奥园(03883)$ $融创中国(01918)$ 

地产加油！