【投资更像是在开杂货铺】--- 耐力投资接受记者采访纪要。@今日话题 --- 本文是股市还在大跌期间接受《证券市场红周刊》记者采访的内容。因为周刊还没有出版，一直没有发。 现在看到红周刊已经出版。所以，把这篇采访稿重新发出来。（由于杂志版面排版编辑等因素，这里的内容可能跟红周刊实际发出的稿子内容有一定的出入，但是基本思路一样） 《红周刊》 ：在多年的股海生涯中，您感觉自己属于哪一派的投资风格？ 耐力投资 ： 其实我不太在乎什么派系，我认为自己不是价值派，不是成长派，更不是趋势派，我也不会刻意去区分投资与投机，更不愿意不在价值与成长派系上站队打架。如果非要划分，那么我将自己划分为“赚钱派”的生意人 （笑）。 《红周刊》 ： 那么，你简要介绍一下您的投资体系和投资风格吧。 耐力投资 ： 好。其实，我的投资体系很容易理解，就是我在雪球上经常说的“耐力杂货铺”方式。什么意思呢？ 我是把股票投资当做一门生意来做的，就是用经营实业（杂货铺或者超市）的方式经营股票生意。买卖股票就像经营杂货铺一样，低价买进货进来，高价卖货出去；没有人上门出价的时候，就摆在货架上等买家上门；买货的人出的价钱低于我的进货价的时候我就不卖；货架上的货卖出去了，手里有新的资金了，我就再去批发市场上进货。就这么简单的生意，不断的重复做。 《红周刊》 ：这个比喻很形象，听上去很有趣，能不能用投资的专业术语翻译出来？ 耐力投资：把上面的比喻翻译成投资专业术语，可以这样理解：（1）首先要知道自己买进的是什么货，这是核心。我买股票，就是买公司，每一股的股票，都是公司股权的一部分，因此，在买之前，首先要认真研究清楚买进的是什么样的公司，就是要对公司做全面深入的基本面分析。（2）其次就是要看价钱。从生意的本质讲，进货价当然是越便宜越好、出货价当然是越高越好。对于股票这个价钱的高低，就是估值，用估值来判断买进的股票价格是便宜还是贵，而不是股价的绝对值。（3）第三就是要有耐心，也就是说，要有长期投资的心理准备。我的原则是“没有持股三年的心理准备，不要买进任何一只股票”，因为买进了股票，价格很可能会下跌被套，就做好长期持有的准备，耐心等待，直到价格上涨后有钱赚了才会卖出。 《红周刊》 ：为什么会给自己制定了这样一种“杂货铺模式”的分散投资的策略？ 耐力投资： 采用“杂货铺模式”的分散策略，主要原因有三个：（1）预防个股的风险。我必须承认自己不是投资大师，尽管每一家公司都在认真研究，但完全有可能看错；即使是把公司看对了，也很可能在未来遭遇连公司董事长都无法预测的“黑天鹅”事件。（2）预防系统性的行业风险。比如，2008年的三聚氰胺奶粉事件对整个乳品行业的影响，2013年开始的国家反腐政策对高端餐饮及白酒行业的影响。（3）分享不同行业的发展成果和增长。不同的行业，都会有优秀的公司，选择持有不同行业的公司，就会分享不同行业的发展成果和增长。 《红周刊》 ：这样的分散投资体系，似乎感觉爆发力不足？能不能跑赢大盘？ 耐力投资： 是的。我的杂货铺中一共有20多只股票，在绝大部分情况下，我的仓位中总有股票在上涨，也会有股票在下跌，而下跌的损失会对冲掉一部分上涨的利润，所以这样的组合是“抗涨也抗跌”的，整体净值波动性比较小。当市场整体大幅上涨时，我的组合上涨速度比较慢，当市场整体大跌时，我的组合下跌的速度也比较慢。 这种“抗涨抗跌”的稳健组合，正好符合我本人的投资理念：“投资是一场伴随终身的马拉松长跑，重要的是要有长久的耐力跑到终点，而不是短期的爆发力夺取短跑冠军”。 我是以追求绝对收益为投资目标，在单边上涨的疯牛市中，我可以接受跑输大盘的结果，但是在慢牛市、震荡市以及熊市中，我会跑赢大盘并尽可能获得正收益。 关于能不能跑赢大盘的问题，很多人都多次问过我。我想，没有人敢承诺，说“我的方法永远可以跑赢大盘”，无论是分散投资还是集中投资。举例来说，巴菲特的方法是典型的集中投资，持续在跑赢大盘；但是，很多的人一样采用集中投资，不但跑不赢大盘，而且是亏损的；彼特▪林奇的方法是典型的分散投资体系（13年买过1500多只股票）。因此，能不能跑赢大盘，是个人能力的问题，而不是分散和集中的问题。就我本人来讲，从2015年1月1日起，我每天都在统计组合净值，并与四只核心的参考指数（上证指数、沪深300、中小板指、创业板指）做对比，到6月30日半年结束时的结果是：跑赢沪深300指数30个点（沪深300指数是大多数基金做业绩对比的参考指数）。 《红周刊》 ：可惜分散投资还是无法避免类似最近的市场这样的系统性下跌？ 耐力投资：是的，分散持股只能尽可能避免不可预测的个股和行业风险，但无法跳脱大盘的系统性风险。而要想免遭大盘的系统性风险洗劫，只有通过总体的仓位控制（短期保障）和“基本面+估值”（长期保障）来解决。 《红周刊》 ： 为什么说“基本面+估值”是长期安全的保障？耐力投资： 前面说过，我的投资更像是在开杂货铺。买股票就是买公司，我将上市公司当做商品摆上了货架，而货架上商品的成色如何是我最关心的。基本面良好的企业，就像优质的商品一样，长期放着，它不会发霉变质，更不会成为废品的。而估值，则反映的是你的进货价，如果你的进货价过高，即使等了很长的时间，即使你的商品品质优良，也依然可能成为积压品卖不出去了。 在“良好的基本面+合理的估值”前提之下，很可能持有的股票短期被套了，但是，只要有足够的耐心等待，未来依然会涨上去。 《红周刊》 ：说完长期保障因素，能不能介绍一下你的仓位管理策略 ？ 耐力投资： 仓位管理，是相对比较复杂的、同时又比较灵活的策略。总体来说，大致分为以下几个方面：（1） 整体的资金规划与管理策略。包括股票的持仓仓位、账户现金仓位、融资账户可用额度、场外的理财产品、现金存款、家庭工资收入等等，这些都涉及到与股票投资相关的资金规划与管理问题，需要综合的调度与合理的配置。这一点非常重要！因为股票投资只是整体资产管理的一部分而不是全部，同时，场内股票仓位的管理，也与场外资金的调度有很大关系。比如，市场大跌的时候，场内资金全部用完了，而最好的买入机会来临的时候，怎么办？ 如果有可以调度的场外资金，就可以用来“救火”了。 （2）证券账户的总体仓位管理。我会根据市场形势的不断变化来动态调整股票持仓的仓位比重，大的原则是，股市在高点位和高估值时降低持仓股票仓位，股市在低点位和低估值时增加股票持仓仓位，同时参考当时市场情绪。（3）中长线基本账户与短线波段仓位的分仓管理模式。 《红周刊》 ：中长线基本仓位与短线波段仓位的分仓模式是如何操作的呢？耐力投资： 我采取的是长短仓的分仓管理模式，即中长线投资部分是长期持股不动的，赚的是企业成长的钱，这部分的持股是放在基本账户中的，卖出时主要看公司基本面和估值；而短线仓位部分主要赚的是市场波动的钱，这部分的持仓股票是放在信用账户中的，随时可以做买卖操作。 《红周刊》 ：能不能举例说明一下？耐力投资：比如说，我买了10000股的股票A，5000股的股票B, 8000股的股票C, 这部分股票属于长期投资，就放在基本账户里，不管股价涨跌都不去动他们，卖出条件要看基本面和估值，基本面变差或者估值变高时才会卖出。另外一部分是短线波段操作仓位，假设股票A的股价是现在是10元，买了10000股准备做短线，那么这10000股就放在信用账户里，如果股价涨到11元赚了10%，就卖出获利利了结。这个时候，股票B可能因为市场波动的原因，股价大幅下跌了，到了一个买入点，假设股价现在是8块钱，就买入10000股的股票B, 等到它上涨到9块钱的时候，又把它卖掉了，就这样不断的循环操作。 我把这个过程叫做“上涨赚银子，下跌赚股票”的过程。 《红周刊》 ：基本仓位中的中长期股票会在何时彻底卖出？耐力投资： 彻底清仓卖出时，通常会有如下几个条件：股价已经进入高估区间；或者基本面发生实质性变坏；或者进一步跟踪分析时发现买入时的判断有误；或者有重大风险信息当初没有察觉；找到更有吸引力的投资标的，虽然目前A股票并不高估，公司也可能没问题，但B公司比A公司更优秀；出于行业配置的原因，全部持仓的某个行业配置比例过高，需要降低仓位；这些都是清仓卖出一只股票的考虑因素。《红周刊》：对于买入时机应该如何把握呢？ 耐力投资：买入任何一只股票的先决条件是进行详细的基本面分析和估值判断。这是核心基础，只有我觉得公司基本面良好、估值合理的股票，才会买进。不熟不碰、不懂不投是一个原则和纪律。通常在进货时，尤其是第一次进货时不会大举买入，而是采取分批建仓的方式。进货方式基本上遵守“进货价越便宜越好”的原则，实际上是真正的逆向投资或者叫左侧交易方式。如果买入后股价进一步下跌，正好可以加仓多买一些，同样的资金能够以更便宜的价格买入更多数量的货物，不是很好吗？如果第一次建仓后股价开始上升，这时候我会通过基本面的进一步跟踪研究决定是否补仓，但并不会仅仅因为股价的大涨去追高加仓，因为我不是一个趋势投资者。 另外，我不预测大盘的走势，也不靠技术分析预测个股的短期走势。你要问我“后市如何看”？我的答案永远是“不知道”。越跌越买是我的策略，该买时不会等，但在执行“越跌越买”的操作时，我会遵循以下几点原则“公司质地不能烂；估值指标不能高；仓位比例不能大；持股耐心不能少；暴富心态不能有”。 《红周刊》：越跌越买套牢怎么办？似乎您的投资策略中没有发现止损这个概念啊？ 耐力投资：我的体系是“杂货铺”式的实业投资模式，生意的本质是越便宜买的越多。其中最核心的还是看所持有“货物”的品质和估值。品质好，价格便宜的货物不用亏钱卖出，价格涨不起来就摆在货架上慢慢等，总有一天会涨起来的，为啥要打折卖掉呢？ 所以，我没有“止损”的概念。“止损”是趋势投资的概念，意味着对未来的股价“看跌”，而我是不预测短期股价走势的，所以，不止损。 正是因为不设止损，所以，我采用大量分散投资的方法，每只股票的仓位都比较低，即使其中的某只股票跌去50%以上，对我的总体组合的影响也很小。我对单只个股设置了20%的仓位上线，在任何情况下都不可以超过这个比例。事实上，绝大部分时候，都达不到这个上限的。 《红周刊》：那么您是如何在股票市场上进货的呢？耐力投资：其实，股票市场就是一个大的批发市场，我每天总在市场上瞎逛游，发现品质不错、价格公道的货物，就买一些摆在货架上。进货时，我遵循自下而上的操作策略，最看重的是个股的品质与估值，对于行业或者板块则不太关注（当然不是一点都不看行业趋势）。 对于个股的选择，我会进行严格的基本面分析，要保证其中绝大部分属于“精品”或者“合格品”。在这种情况下，如果出现极少数的“次品”或者偶遇“黑天鹅”事件，也是可以接受的。其中，冷门行业的优秀公司是我的最爱，因为这些个股很少有资金参与炒作，可能已经被市场所遗忘，它们没有特别的概念可以包装，没有精彩华丽的故事可以讲，没有左手进、右手出的资本腾挪，但管理层通常都会比较低调、务实。《红周刊》：那么，如何辨识一个企业的好坏呢？耐力投资：我认为，研究基本面是一项长期的基本功，企业分析永远是一门艺术，辨识一个企业的好坏就像看一个人，不同的人有不同的标准和眼光，从来没有而且永远也不会有一个“标准”的流程，完全因人而已。在选股方法上，我会从定量和定性两方面去分析。定性分析方面，主要研究公司的商业模式、竞争优势以及管理层；定量分析方面，重点关注公司财务的稳健性、盈利能力、成长能力和估值等情况。 《红周刊》 ：有没有一些具体的选股标准？ 耐力投资： 有。我有一个简单的基本面分析框架 ：定量分析+定性分析，大致上是看如下几个方面（当然，并不是每一个公司都是面面俱到的去分析这些方面）： （1） 公司的商业模式 （定性分析） – 理解公司如何赚钱的，以及公司的上下游环境及竞争环境； （2） 公司竞争优势 （定性分析） – 五力模型（上游供应商议价能力、下游客户议价能力、新进入者威胁、潜在替代品、现有竞争者） – 经济护城河模型（独特的无形资产、低成本优势、高转换成本、规模与网络优势） – SWOT模型（内部：优势、劣势；外部：机会、威胁） （3） 公司管理层 （定性分析） – 诚信与品行、学习能力与视野、专注与执行力、意志力和耐力； （4） 公司财务稳健性 （定量分析） – 较低的有息负债率; 较低的运营费用支出；较少的大额资本性支出； – 较稳定的经营性现金流入； （5） 公司盈利能力 （定量分析） – ROE, ROIC > WACC (加权平均资本成本） – ROE > 行业平均; ROIC >行业平均; 净利润稳定增长； – 毛利率 > 行业平均；净利率 > 行业平均； -- 盈利的可持续性； （ 6） 公司成长能力 （定量分析） – 销售增长率 > 行业平均；净利润增长率 > 行业平均; （7） 估值分析 （定量分析） – 三低原则：P/E(或者P/B）低于市场均值、低于行业均值、处于中低位置 《红周刊》：你这个“杂货铺模式”看似比较简单容易，但实际经营起来主要的难点是什么？ 耐力投资：要想经营好这个杂货铺，需要有实业投资的心态，并且追求绝对收益。与经营超市杂货铺的心态一样，对投资收益的预期不能太高，期望这样的杂货铺方式一年能赚到100%以上的收益率，可能性非常小。我个人的期望是赚取稳定的收益，靠细水长流、日积月累的利润积累来获利，即稳健增长、攻守兼备。当大盘处于疯牛市时，组合有可能会跑输大盘，但我可以坦然接受这个结果；当大盘处于震荡市或是熊市时，组合跑赢大盘以求绝对收益。所以，最难的还是心态和耐心。 《红周刊》：最后，谈谈您对股市大跌的看法？是不是意味着真正的熊市已经来了？ 耐力投资：我从来不预测牛市或是熊市，这觉得牛市和熊市都是用后视镜才看到的。最近的股市大跌，我觉得不完全是市场的自然现象，而是由于监管层的监管措施的误判造成市场反应过度所致。在前期的暴涨行情中，对于场外配资、高杠杆、个别上市公司高管与机构合谋恶炒股价、忽悠散户高位高杠杆跟风等行为监管不力，看到市场风险剧增之后又采用强制手段关停场外配资，紧急刹车，导致市场流动性骤降和市场情绪的恐慌才导致连环下跌的。 不过我依然认为，政府一定有能力阻止这种恐慌性下跌，经过特殊手段救市之后（虽然我对人为干预股市的做法一直持反对态度），过一段时间之后，市场仍然会回归到它应有的常态，这里说的市场回归常态，并不是在预测牛熊。而是认为该涨的股票还会继续涨，该跌的股票依然会继续跌。对于市场将长期走熊的观点和看法，我并不认同。