（i美股 Facebook IPO版投资研报）

Facebook 无疑是当前最成功的社交产品。不过，你热爱 Facebook ，你是否必须要在IPO买入它的股票？

现在的 Facebook 处于这样一个状态：产品的“霸气”毫无争议，但货币化模式暂且不得要领。前期，用户对其产品的极大热情能支撑它在 IPO 时的高估值，但也许并非所有投资者都能忍受 Facebook 货币化创新的漫长等待和煎熬。因此，希望投资 Facebook 的投资者需要足够的耐心，而在 IPO 时买进股票可能不是最明智的选择。

眼下，投资者若希望给 $Facebook(FB)$ 估值，几乎是一项不可能的任务。但无论处于什么阶段，投资者总是可以从两个角度考察 Facebook 的价值，即评估其产品形态以及其货币化模式。现在的 Facebook 怎么样？我们认为——

产品形态：互联网时代，最好的产品形态必然符合“2.0特征”—— 以用户取代流量；以互动取代单向1.0传播而带来用户体验的提升；以用户生产内容（UGC）取代专业生产内容（PPC）；有用户关系和虚拟资产沉淀；具有长尾商业价值。从产品形态上看，Facebook 满足以上大部分特征。Facebook 通过用户关系的积累（social graph）建立起很深的护城河，它通过 Timeline （个人主页）等产品强化了个人虚拟资产的抵押，但在对UGC的再利用上还做得不够，对长尾商业价值的挖掘也许刚刚展开。

货币化模式：好产品如何恰当被货币化，是投资互联网公司需要考虑的第二层问题。从眼下可见的互联网公司货币化模式来看，我们总结，挣取客户的销售预算的模式总是优于挣取市场营销预算的模式。现阶段 Facebook 所采取的展示广告（从形态上看，一般被称为区别于品牌广告的“精准广告”，前者以 banner ad 为代表）盈利模式，还远不如以谷歌和亚马逊为典型的、直接以交易为目标的广告。通用型社交平台的一个通病是，在从触发消费到实现交易的链条（如下图，“sales funnel”）上，它们所处的总是比较不利的漏斗上方。所以 Facebook 目前依然只是在挣取客户的市场预算，谷歌、亚马逊挣取的是销售预算——前者太容易被砍掉（日前，通用汽车刚刚宣布将削减用于 Facebook 的营销预算 http://news.imeigu.com/a/1337279103008.html ），而后者理论上是没有明显上限的。

下面的内容来自我们对 Facebook 此前提交的上市文件和其它公开资料的梳理，希望提供一个比较全面观察 Facebook 的决度，供投资者参考。

一、运营情况简析

1.1用户

目前在全球拥有8.45亿月度活跃用户。截至2011年12月31日，Facebook拥有8.45亿月度活跃用户（MAU），比2010年同期增长39%；在美国，Facebook拥有1.61亿月度活跃用户，比2010年增长16%。而在Facebook覆盖的所有市场里，巴西和印度的增长最为显著，截至2011年12月31日，Facebook在巴西拥有3700万月度活跃用户（年度增长268%），在印度拥有4600万月度活跃用户（年度增长132%）。

Facebook对全球各市场的普及率有所不同：在智利、土耳其和委内瑞拉，Facebook对当地互联网用户的普及率高达80%；在英国和美国，普及率约为60%；而在德国、巴西和印度，渗透率约为20-30%；在日本、俄罗斯和韩国，普及率则低于15%；在中国，Facebook普及率接近0%。Facebook计划未来继续加大在普及率相对较低的市场的投资，以持续增加用户基础。尤其在发展中国家，月度活跃用户的增长与互联网渗透率、宽带普及率以及移动终端的使用率息息相关。

1.2 盈利状况

作为全球最大社交网站，成立时间8年，由3,000多名20多岁员工组成，Facebook 2011年在37.1亿美元营收上实现了10亿美元净利润，营收比上一年（2010年）增长87%，而2010年当年的营收规模，是2009年的两倍多；2009年，Facebook 成立第5年时，这家公司开始转亏为盈，净利润大幅转正。截至2011年四季度，Facebook 持有39.1亿美元的现金、短投和有价证券。

“主场”美国是Facebook 最大的市场。2009年，2010年及2011年，美国市场收入占Facebook 总营收比分别为 67%、62%和56%，随国际市场扩张逐年下降。除美国以外，加拿大和欧洲大部分国家无疑是盈利情况最好的国际地区，北美和欧洲的用户2011年四季度约占总用户数一半。

1.3 盈利模式

Facebook目前的盈利模式比较简单：一方面，它通过各种服务将用户联系起来，利用它积累起来的用户以及他们之间的关系，Facebook帮助广告主向这些用户投放广告、挣取广告费；另一方面，它还允许希望获得用户的第三方开发商进入自己的平台，帮助他们获得用户、促成虚拟物品交易，从而获得广告费和交易分成。

广告是 Facebook 的主要收入来源。2011年全年，广告为 Facebook 贡献了85%的营收，2011年四季度营收同比增长了55%，主要得益于广告营收的44%增长（9.43亿美元）。2011年四季度，得益于活跃用户数量增长以及用户使用率提高，Facebook 上的广告数量比去年同期增长了16%，平均广告价格则比一年前增长了24%。另外，据招股书披露，截至2011年12月，Facebook有50%的月度活跃用户（MAU）来自移动端，其中38%通过智能手机上的应用访问。但目前 Facebook还没有开始将广告系统移植到移动端。

同一季度内，非广告收入在营收中占比是17%，一年前这个比例只有10%。可以看出，Facebook 正在努力让其营收构成变得多元化，而不是仅仅依赖广告。在此过程中，Facebook 面临的问题，是如何降低对游戏应用的依赖——2011年，Facebook 来自于已于去年成功上市的游戏开发商Zynga 的营收高达12%，2010年和2009年该占比均小于10%。

1.4股权结构

按照招股书公布的A类普通股、B类普通股总数（截至2011年12月31日的IPO前，具体数目可能有出入）计算，Facebook的前5名大股东分别是包括扎克伯格在内的 Facebook 高管及董事、Accel Partners、DST 全球、高盛以及 T. Rowe Price Associates （新浪的主要股东之一），其大约持股比例（经四舍五入）如下：

可以看出，Facebook 背后拥有一批优质的投资机构。Accel Partners 是互联网领域知名的投资机构，管理着88亿美元资金，也是 Kayak、Cloudera、Spotify 等知名互联网公司的投资者；俄罗斯的 DST全球也是在硅谷很有影响力的机构，投资过 Groupon 和 Zynga等已上市公司。

除上图所列出的部分大股东外，Facebook 其他大股东还包括微软（1.6%）、Elevation Partners（乐队U2主唱 Bono 所属基金，占比1%）、李嘉诚（0.75%）和 T.Rowe Price（新浪的主要投资机构之一，占比0.64%）以及硅谷知名天使投资人、Facebook董事会成员 Andreeseen Horowitz（0.2%）等。创始人、董事长、CEO扎克伯格拥有533,801,850股B类普通股，占比28.4%（据招股书披露，他本人拥有将在自2011年12月31日的60天内可行使的120,000,000股B类普通股选择权）。

通过股权设计，扎克伯格在Facebook 正式 IPO后依然拥有很大“话事权”：扎克伯格本人拥有28.4%的投票权，公司管理层及董事合计投票权占比69.8%；大股东、外部投资机构Accel Partners 拥有11.4%投票权，DST 的投票权为5.5%，高盛和 T.Rowe Price Associates的投票权均少于1%；公司联合创始人、DustinMoskovitz 拥有7.6%的投票权。根据招股书披露投票权转让协议（votingagreements），包括联合创始人 Dustin Moskovitz 、早期投资者Sean Parker 在内的、约4200万A类普通股及4.85亿B类普通股的投票权，已被转让给扎克伯格，这部分投票权转让在IPO后依然有效。

二、货币化

Facebook 是一家运营情况良好、仍处于扩张期、创始人掌握着公司发展方向、且被有实力的投资者看重的公司。但要评估Facebook 的投资价值，投资者需要着重考虑的恰恰不是它已经做到了什么、而是它还能做什么。公允地讲，社交平台的商业模式直到现在仍在探索阶段。广告，电子商务和开放平台是目前社交平台最主流的三个商业模式方向，这里，我们逐一看看Facebook 在这三个方向上的机会如何。

2.1广告

精准广告的本质还是展示广告

互联网广告的本质是流量倒卖。尽管流量非常大，Facebook 站上的流量依然不如电子商务网站的流量值钱。与交易关系越大，流量的价值越大。而网络购物的整个链条大致是，聊天/社交——发现购物需求——搜索（商品信息和评价）——调查/比较——购物/交易；越接近最后一环，流量越值钱。Facebook 目前做的广告靠近前半截，谷歌靠近中后半截，淘宝、亚马逊、eBay是后半截。与登陆到亚马逊、eBay 等网购网站目的不同，人们登陆到Facebook 的本意并不是交易而是社交，因此其转化率偏低。

（图：据第三方调查显示，Facebook 的广告精准度比同行业要高）

因此，Facebook 目前提供的广告业务，其本质上仍是展示广告（display ad），只是花样更多、投放上比以banner 广告为代表的 CPM（按展示前次计费）时代广告精准一些，效果更可衡量一些。从根本上看，Facebook广告占的更多是客户的市场营销预算而不是销售预算，这使得它的价值不如谷歌、百度等搜索引擎所提供的关键字广告；后者更有可能直接促成交易。

抢占展示广告份额有潜力

得益于互联网对传统投放渠道的置换，而作为全球最大社交网站的垄断性有利位置，Facebook在展示广告市场份额上还有相当增长潜力。一般来说，互联网广告公司营收规模扩大主要靠（1）提价，（2）客户数量增加，（3）新增广告位（如网站联盟）来实现；其相比传统广告的主要优势是边际成本低，多挣一分钱不一定多出一分力。

互联网广告的营收是由流量、点通率（CTR）和每次点击价格决定的。Facebook 有几个天然做广告的优势：第一，它流量极大（月度活跃用户8.45亿，月度平均使用时长7小时）；第二，由于强调实名，其垃圾质量比例较低；第三，在准投放上技术领先；第四，全球互联网广告市场仍在快速增长。可以预见，Facebook广告营收增长将通过其在全球地域扩张、对传统投放渠道的置换、继续开拓地盘（比如拓展以 Facebook 社交图谱为核心的网站联盟）以及提价来实现。

2.2 电子商务

“互联网商业地产”模式

（图：美国80%以上电商网站流量由谷歌带去）

随着交易不断电子化，Facebook 涉足电子商务已是自然而然的事。电子商务的营收取决于几个因素，用一个等式表示即：销售=流量* 转化率 * 客单平均价。Facebook 在流量和转化率上都能有用武之地。流量上，搜索引擎目前依然掌握了对电子商务网站的入口，但这一情况正在发生变化。

RichRelevance 调查显示，谷歌为（美国）电商网站带去了80%流量，相比之下从Facebook 仅贡献了0.5%的流量，但2012年 Facebook 给电商带去的流量比例比2011年增长了92%。再以亚马逊为例，comScore 数据显示，2010-2011年谷歌为亚马逊带去的流量基本一直维持在20%的水平，而来自 Facebook 的流量则从2010年的2%大举提升至2011年的8%。

免费的 Facebook 主页结合非免费的精准广告，和中国投资者熟悉的天猫网（淘宝商城）其实很类似；后者的商业模式是互联网商业地产——即虚拟铺位免费，客流（流量引导）收费。Facebook 在做的无非也是这件事，唯一不同的是，大部分情况下用户还不能便捷地在上面进行（实物）交易。虚拟物品交易有可能成为第一个突破口，Facebook的拟货币和交易系统已经让这个平台做好基础设施上的准备，可以说只欠“店主”。票务网站 Ticketmaster 已经在 Facebook 主页上展开“社交购票”尝试，而华纳兄弟更早在2011年3月就在其 Facebook 主页上推出廉价的电影租赁服务。

Facebook 切入电商需大量创新

我们知道，谷歌的搜索广告并非一种简单的展示广告创新，而是一种与交易对应极强（不仅直接满足用户查找和购物需求，在实际上的对应也几近完美）、转化率高于普通展示广告的创新产品。Facebook 若希望切入电子商务，后续必须有更具创新性的产品、以转化率更高的方式对流量货币化（也许不一定是广告）。

Facebook 精准广告——社交广告（socialad）、赞助内容广告（sponsored stories）和企业主业（FacebookPage），是通过丰富创新的广告品种满足推送、创造需求的诉求；其核心不足是转化率还有待提高，在增加购买率方面效果则更是有限（注意，这跟精准广告效果可不可被衡量不是一个问题）。由于Facebook 本身的平台属性，其与交易的对应关系本身就比较弱。如前所述，人们登陆 Facebook 的主要诉求不是购物，其影响的需求还要经过2到3个环节才能最后到达交易这个环节，这使得购物广告跟用户需求对应不够强，从而影响转化率。中国社交领域的老大腾讯、老二新浪，也都面临这个问题。

可以看出，精准广告还不是最理想的、转化率最优的模式。除了流量引导，现在 Facebook （乃至绝大部分社交平台）对电商最有价值的贡献是基于评论、用户行为、资料所形成的用户偏好，让电商有可能更好地理解用户需求、提供符合他们偏好的选择。但精准广告对这些偏好仅是浅层挖掘。未来社交与电商进一步的结合，应该是逐渐将位置向购物链条的后方靠，除了帮助用户发现需求、满足他们互动需求以外，还能将交易、购物更加直接地推到他们面前，从而提升转化率。这个过程必然涉及商业模式的创新，这就是Facebook 的潜在发力点（也可能是风险）所在。

2.3应用平台

优势：海量用户、海量“免费”开发者

Facebook 平台上已有超过50万款第三方应用（中国的腾讯平台上大约有4.5万、新浪微博大约2万款已上线第三方应用）。建立开放平台对 Facebook 来说有诸多好处。第三方应用能增加用户粘性，同时相当于Facebook 省去一大笔研发费用，开发者以及开发者背后的投资方成了 Facebook 研发费用的强力后援。另外，基于浏览器建造的开放平台，让 Facebook 相当于建立了一个独立于苹果和谷歌以外的生态系统，增加与之竞争的筹码。

2011年开始，Facebook 也开始大举拓展其在移动互联网的存在，包括去年年中传出正在开发基于浏览器、绕开苹果的应用平台“斯巴达计划”。2011年年底，Facebook将其在PC端运营得颇为成功的开放平台延伸到移动端，利用其强大的社交网络帮助中小开发者在手机上进行应用推广。据Facebook 开发者官方博客披露（ http://developers.facebook.com/blog/post/2012/02/24/growing-mobile-apps-and-games-with-facebook-platform/ ），自2011年年底 Facebook 推出移动端的开放平台以来4个月内，每个月平均为第三方应用（包括游戏）带去6000万访问（比例还很小，考虑到Facebook 在移动端有4.25亿月度活跃用户）。

Facebook 建立开放平台有诸多优势，8亿多活跃用户，天然的病毒营销平台，成型的商业模式（分成），优秀的开发者圈子等；目前只有苹果、谷歌建立的生态系统可以与之竞争（当然，Facebook与苹果、谷歌不完全是在一个维度上竞争）。

2.4支付收入

开放平台对于 Facebook 的战略意义也是全方位的，包括持续维持平台对用户的粘性、持续增加流量以及对流量货币化，以及促进支付和广告收入的增长等。以不久前刚上市的社交游戏开发商Zynga 为例，它在2011年给 Facebook 贡献了12%营收（约4.45亿美元，2010年和2009年该占比均小于10%）。这4亿多美元营收中的大部分来自 Zynga 通过《Farmville》等游戏在 Facebook 平台上销售虚拟物品的收入，后者从前者的营收中抽成30%，其次是 Zynga 在 Facebook 投放的、用于推广游戏的广告。

Facebook 支付平台收入现在绝大部分来自第三方应用的虚拟物品销售。据Facebook 招股书披露，2011年，来自支付及其他非广告营收增至5.57亿美元，2011年通过 Facebook Payments 购买商品的用户数量从2010年的约500万增至1500万，2011年四季度支付收入已占到当季总收入17%。Facebook 拥有8.45亿月度活跃用户，这意味着使用支付平台的用户数只有2%不到。腾讯2011年IM活跃账户数7.2亿，互联网增值服务付费人数（包括网络游戏、QQ空间上单条付费和包月付费的QQ会员等）7720万，约为总用户数10%。假如未来Facebook 能将使用支付的用户数扩大到现有活跃用户数的10%，则支付平台能带来约30亿美元收入——接近2011年全年Facebook 的总收入（37亿美元）。

Facebook 开放平台可能面临的一个挑战是怎样让应用类型更多元化。现在，Facebook平台上绝大部分第三方应用是游戏，其次是媒体和音乐应用（比如 Spotify 和Washington Post），但后两个类别的货币化传统上比游戏困难得多；而 Facebook 与平台上最大“金主” Zynga 的合约将于2015年到期。

三、估值？

正如此前所提及，给 Facebook 估值并不容易。如果仅将 Facebook 作为一家广告公司看待，投资者也需可参考谷歌（截至3月20日收盘价市值2108亿美元）对 Facebook 进行估值，但是要打个折，因为后者的转化率远远不如前者；假如 Facebook 成功找到切入电商的模式、或者成功将广告转化率提高，我们也许可以参考中国阿里巴巴集团旗下的淘宝网对其估值，后者营收主要来自电商网站上的CPC广告；支付收入方面，我们也许可以参考中国的腾讯公司。

上图展示的是 Facebook 估值变化的过程。可以看出，早在IPO前， Facebook 在非公开市场获得的估值已经不低。过去一段时间，美国资本市场出现的一个现象是，很多科技公司在正式公开交易前就已被赋予非常高的估值。去年上市的一批公司（如$Groupon(GRPN)$、$Zynga(ZNGA)$、$潘多拉网络电台(P)$）的情况证明了这一点。大量在越来越广泛消费领域的创新，让很多公司在IPO前就为人熟知，其受欢迎程度助长了投资者对其的高估值，但从另一方面来说也让市场提早“消费”了部分上涨动力（momentum），这从一定程度上影响了通过二级市场新进入的投资者的收益。

另外，Facebook 上市前夕，高盛等早期投资者出售了价值38亿美元的额外股份（这使得IPO 规模扩大25%）。这意味着57%的Facebook股票将来自目前的持有者而非Facebook公司，这个比例远高于近年来一些关注度极高的科技公司IPO时的情况。金融数据提供商Dealogic数据显示，2004年谷歌IPO时股东出售的股票为28%，上世纪90年代的雅虎和亚马逊IPO则没有私人股东出售股份（ http://it.sohu.com/20120517/n343439548.shtml ）。希望投资 Facebook 的投资者或许需要参考这些情况。

上市前夕，一级市场对Facebook 的估值是960-1000亿美元。仅供参考。

（西维发表于雪球）

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