1 前言
从2018年开始，我的投资就注重股债配比，这也是从格雷厄姆《聪明的投资者》一书中学习到的最实用技能之一。
2 第十阶段：资产配置股债比
2.1 从价值投资圣经《聪明的投资者》中学到的
格雷厄姆《聪明的投资者》一书，不管怎么赞誉都不为过。我也是从该书中开始悟得价值投资的思路。
该书的经典内容很多，并且很多内容都是为普通投资者设计和考虑的。
我觉得对于我最有价值的是几点：
（1）格雷厄姆建议普通投资者股债比在75:25~25:75之间变动。
这个思路对我影响很大，让我明白了投资是一个资产配置组合，而不是“非此即彼”的一键满仓、一键清仓的游戏。
通过一定的股债配比进行投资，长期而言投资效率和收益完全不比满仓投资差，同时还能够降低组合的波动，帮助投资者把握好自己的持股心态。
（2）格雷厄姆建议股票盈利收益率应该是无风险收益率的2倍以上，否则就没有投资价值。
这个思路让我眼前豁然开朗。
原来股神们做的并不是股票投资，而是资产比价，他们总是让自己持有性价比更高的资产。
要预测股票是否能涨、何时能涨是很困难的，但要比较不同资产之间的收益率高低、风险敞口、波动率等，就比较直观和容易了。
（3）投资股票就是投资股票背后的公司。
这个概念我很早以前就有了，因此我投资时比较注重企业基本面，但直到看了《聪明的投资者》一书，并学习到博格公式后，才对这个概念有更深层次的认知。
2.2 风险溢价
基于格雷厄姆的思路，我就去计算和思考风险溢价指标。
“韭圈儿”APP和小程序里有FED风险溢价指标，如上两图。
左图是FED风险溢价比值指标，即用万得全A的市盈率倒数除以无风险收益率。
市盈率P/E的倒数是盈利收益率E/P，即投资者花了P的价格买入的股票，一年的净利润E占了成本P的比例。10倍PE则盈利收益率为10%，20倍PE则盈利收益率为5%，以此类推。
而无风险收益率则常用十年期国债收益率。
FED风险溢价比值指标=盈利收益率E/P除以十年期国债收益率。
如上两图，以2023-9-28收盘的数据为例，万得全A市盈率PE=17.33，而对应的十年期国债收益率=2.6675%，因此
FED风险溢价比值指标=1/17.33/2.6675%=2.16。
右图是FED风险溢价差值指标，即用万得全A的市盈率倒数减去无风险收益率。
FED风险溢价差值指标=1/17.33-2.6675%=3.1%。
到底是用比值还是用差值指标，这个因人而异，毕竟指标只是一个量化的数字，投资者主要是通过指标参考，来确定当前是低估还是高估。
不过，考虑到格老原书中的思路，应该还是比值指标更适用一些。
因此，我在《低风险投资的十八般兵器(2023)-5沥泉枪(策略指数)篇》中，按照FED风险溢价比值指标分档来指导对应的股债配置比，如下表。
以2023-9-28收盘数据为例，2.16倍的比值指标，对应股债配置比为7:3。
2.3 大类资产配比
确定了广义的股债配置比之后，投资者需要把对应的投资品种填入到股、债之中。
（1）权益类资产
在此的“股”，是一种泛指，不一定是股票投资，因此称之为权益类资产更为合适。
我的权益类资产也是在变化的，如上图（银行股基于高股息策略，单独列出）：
在2019年时，权益类资产中最多的是股票和指数基金。
到2020年牛市时，指数基金越来越多；而主动基金也由于大幅上涨，占比已经与股票差不多了。
从2021年9月开始，基于高ROE策略的股票占比越来越高，到2022年5月股票资产已经超过指数基金，成为权益类资产中最大的份额，而曾经的王者主动基金由于最近2年多的业绩不佳，比重越来越低，甚至都不如银行股的份额。
到当下，股票和指数基金是我份额最大的两类权益类资产。
*注：图中的占比是指该类资产在总资产（包括权益类和债类）中的占比。
因此，权益类资产具体是投股票、指数基金还是主动基金，这个取决于投资者自己的选择，这三种投资标的各有特点，需要投资者自行决定最适合自己的品种。
（2）债类资产
同样地，在此的“债”，也是一种泛指，不一定就是债券或债券基金。
如上图，我的债类资产也是在变化的。
2019年初时，比重最高的是P2P，在2019年3月时占到所有资产（权益类和债类）的33%，而后随着P2P的落幕，我逐渐把陆金所的资金慢慢移到可转债和权益类资产上。
2019年5月开始，我大幅加大了可转债的投资，并把可转债作为一种替代纯债的债类资产配置工具，到2021年5月，可转债占到所有资产的近50%，即使到当下，仍占到所有资产的30%，是我债类资产中比重最大的品种。
纯债基金在2020年5月时一度达到总资产的15%以上，而随着债券利率的逐步走低，纯债基金的配置价值越来越小，目前已经从我的资产配置中消失了。
当下，我的债类资产中只有两类：可转债、货基银行+。
（3）大类资产配比
上图是2019年3月以来我的大类资产配比。
2021年9月之前，权益类和债类资产配比基本在50%中轴线附近波动，变化不是很大。
而从2021年9月之后，随着股市的逐步下跌，我增加了权益类资产的仓位，最近两个月权益类资产占比已经达到70%。
如果后续股市继续下跌，按照万得全A风险溢价比值指标，我会继续加大权益类资产的比重。
2.4 权益类投资策略配比
确定了权益类资产的整体比重后，我还对权益类资产的投资策略进行分配。
基于博格公式，我认可的权益类资产（股票、指数基金）投资策略包括高股息策略、高净资产增长率策略、高盈利增长率策略、低估值策略。
其中，把握最大的是高股息策略，更适用于熊市；其次为高净资产增长率策略，具备长期攻守兼备的特点。
因此，针对当下的市场，我主要投资的是高净资产增长率策略。
如上表，是我截止到2023-9-28的各策略投资占比。
其中，高净资产增长率策略（即高ROE）占比最高，达到44%，主要是业绩优秀的白马股、央视50等白马指数基金；
其次为高成长策略（如恒生科技、中概30、创成长、新能源和光伏的股票等），占比21%；
第三类为低估值策略（如证券、地产、保险等指数或基金），占比17%；
第四为高股息策略，主要是高股息银行股，占比11.6%。
困境反转和其它占比极低，“困境反转”主要东阿阿胶、云南白药、天士力，“其它”主要是很早以前没什么体系时买的股票。
2.5 分散投资与集中投资
分散投资与集中投资，是投资者自我选择的一个策略。
优秀的价值投资成功者，都是集中投资的典范，如巴菲特、费雪等。
但我更倾向于分散投资，因为我是一名普通投资者。
就象格老《聪明投资者》里说的，对于普通投资者而言，买入30只左右的股票是合适的。
我自认没有精研个股的能力，因此只能以类似指数化的方式去投资个股。
如果三五年后能够慢慢具备该能力，也许会把股票数量从30只左右逐渐减少到10只左右，或许到那时，我的投资收益率还能有所提升。
2.6 我的投资逻辑
通过最近5年的学习和实践，我觉得投资逻辑梳理得越来越清晰，并整理了以下这个投资逻辑流程图。
【理论一】股票投资长期回报最高
这是杰里米·西格尔教授的《股市长线法宝》一书中，让人印象最深刻的一个结论。
基于此结论，我坚定认为应该以权益类投资为主。
【理论二】市场短期是投票机，长期是称重机
在《跳着踢踏舞去上班》一书的第81节（“巴菲特的市场指标”显示：购买股票正逢其时）中，股神巴菲特提到：
本杰明·格雷厄姆对股市的看法：“股市短期的运作像是一个投票机，而它长期的表现则像一个称重器。”
这真的是一句至理名言，一语道破了股市上涨的奥秘。
基于此理论，我坚定认为长期投资是我能赚钱的基础。
【理论三】股债比在75:25~25:75之间变动
根据格雷厄姆《聪明的投资者》，我坚定认为应该在股债之间做大类资产配置。
【理论四】股票盈利收益率应是无风险收益率的2倍以上
根据格雷厄姆《聪明的投资者》，我坚定以FED风险溢价比值指标作为衡量股债权重的标准。
【理论五】博格公式与赚钱四因素
基于博格公式，我理解了能够从市场上赚到四部分钱：估值提升的钱、股息分红的钱、净资产增长的钱、净利润增长的钱。
并由此衍生出四种投资策略，即低估值策略、高股息策略、高净资产增长策略、高盈利增长策略。
【理论六】高ROE且净资产快速增长的股票是长期投资高回报的保证
我对于高ROE股票的投资收益率公式推导，以及长期收益率数据的验证，得到这一认知，应该优先投资于“高ROE+净资产快速增长”的股票。
因此，基于上述六个理论，我最终确定了自己当下的投资体系：
（1）以大类资产配置为基础，以FED风险溢价比值指标为导航。
（2）每个权益类资产都有对应明确的投资策略，包括低估值策略、高股息策略、高净资产增长策略、高盈利增长策略。
（3）债类资产以可转债投资为主，也有适用于转债的投资策略。
（4）只赚取认知范围内的投资收益。
（5）不具备精研个股的能力，因此需要分散化投资，指数化投资。
3 小结
2023年10月初，也许几年后回过头来看，现在刚好是站在一轮波澜壮阔的长牛起点。
经历了从2003年以来的20年股票投资，就象王国维先生所言，我的投资行为也历经了几重境界：
第一重境界：“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路。”
最初在美股的以小博大高预期，2006~2007年A股牛市的频繁换股听消息，都属于此。
第二重境界：“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。”
慢慢地，在经过2008~2013年熊市的打新定投主动基、2014~2015牛市的破发股票有收益、2015~2018的期限错配P2P、2017~2019的市值恒定分级B、2019~2021的权益轮动看周期、杠杆转债获厚利，逐渐对投资越来越感兴趣，也愿意把自己的业余时间投入进去，把投资当作自己主业退休后的第二职业。
第三重境界：“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处。”
这一重境界还未达到，不过在明确了投资体系后，投资心态也逐渐转变，从主动投资更多地变成被动投资，从高换手率变成极低换手率，投资耐心也越来越强，佛系持有，不争朝夕之长短，并以“投资收益率+绝对收益额+最大回撤”来综合评估自己的投资行为。
2021下半年以来的价值投资ROE、资产配置股债比都属于这一阶段。
也许三五年后，会有更多新的投资感悟与投资体系，也许已经具备精研个股的能力；当然也有可能，到时候蓦然回首，会发现“伊人仍在灯火阑珊处。”