1. 前言
前几天有球友给我私信，让我帮他看看指数基金“512890”。
该基金是“华泰柏瑞中证低波动ETF(512890)”，对应的指数为“红利低波 (H30269.csi)”，之前我没关注过这个指数，双休日看了一下，就简单来聊聊我的理解。
2. 指数分析
从理杏仁网站下载“红利低波 (H30269.csi)”的历史月数据，分几个角度来看一下。
2.1 指数概况
按照中证指数公司的网站上介绍，中证红利低波动指数选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。
该指数的前十大权重股如上图，总共占比 30%，相对比较均衡。
而这些股票基本都是耳熟能详的大盘价值风格。
从行业分布来看，金融加原材料占了快一半，如果再加上工业和能源，则总共占3/4。
2.2 从股息率角度来分析
既然是红利策略指数，那股息率指标就是首先要观察的对象。
上图是指数的点位与股息率变化曲线。
在2019年之前，指数点位与股息率呈现明显的负相关性；但从2019年开始，两者一起增长。
股息率=每股红利/每股股价，因此股息率与股价呈现负相关性是正常的，而两者一起增长，则只能说明每股红利在不断上升。
再查看该指数每年的分红率，从2018年开始基本稳定在31~32%左右，2022年最高接近35%。
因此，股息率在指数点位上涨的同时仍上升，一定跟分红率无关，而是盈利同步增长的效果。
上图是指数点位与盈利E的变化趋势图。
可以看到从2019年1月至今，指数盈利显著增长，接近上涨一倍。
因此，当前高达6.3%的股息率，还是很有吸引力的，但关键是要看后续指数的盈利是否仍能保持住，至少不能出现盈利大幅下降的情况。
2.3 博格公式分析
红利低波指数数据起始于2013年12月，到2023-8-11，指数复合年化上涨8.01%，其中PE-TTM下跌0.23%，而盈利E是复合增长8.26%。
从PB的角度来看，估值PB年复合下跌4.62%，净资产B年复合增长13.24%。
指数的算术平均ROE13.86%，算术平均股息率也有4.87%，从股息率角度能够跟银行股媲美了。
按照博格公式分析，该指数长期投资的复合年化收益率在13%左右。
上图为指数点位P、市盈率PE、盈利E的复合年化变化趋势图。
图上每一个点，都是指数起始时间到该点对应时间范围内，指数点位P、市盈率PE、盈利E的复合年化值。
由于该指数每年12月份就会变动一次样本，并且每次变动的样本达到20只，从数量上看占比40%，因此，每年12月份总是会有一次比较剧烈的变动。
从图中可以看到，从2019年初开始，PE、E的复合年化变动已经趋缓，这应该跟观察时间越来越长、变动被钝化了有关。
把曲线图的纵轴坐标上限值改小后，趋势图如下：
此图中可以更清晰地看到2019年以来的四年半时间里，盈利E复合年化是比较稳定的，而PE虽然有一定的变动，但很快将趋于零值（观察时间越久，PE的复合年化越会趋于零）。
因此，该指数的长期投资收益率几乎就取决于两点：股息率、盈利增长率。
股息率给了该指数投资下限的保底收益率；盈利增长率则给了上限的惊喜收益率。
因此，我觉得该指数的长期投资年化收益率为：
（1）悲观情况下，6%，对应股息率；
（2）正常情况下，12~14%，即6%的股息率+6~8%的盈利收益率；
（3）乐观情况下，16%甚至18%，即6%的股息率+10~12%的盈利收益率。
当然，上述预估都是长期持有下的，并不考虑估值大幅增长，如果刚好遇到一个牛市，那么短期收益率会远高于上述估测值。
2.4 指数点位复合三线
如上图是指数点位复合三线趋势图。
我以期初2013-12-31的数据为基点，当时PE为5.66倍；期末为当下，PE为5.54倍，基本一致。
三线分别对应8%、10%、12%的复合年化收益率。
由图中可以看到，除去2015、2017年的牛市外，指数基本都在8~12%的复合年化范围内波动，尤其是2020年以来，基本都在8~10%的范围内波动。
而上述指数点位不是全收益率指数点位，即未考虑到分红除权的，因此在复合年化上需要再加上对应的股息率，才是该指数长期投资的复合年化收益率范围。
从结果来看，与2.3章节博格公式的分析结果可以相互印证。
2.5 X公式分析
前面的分析主要是从盈利增长的角度来看，另外我们还可以从ROE角度来分析。
上图是指数按季TTM（按季滚动，即把连续4个季度的数据合并在一起）的ROE变化趋势图，可以看到从2020年以来，基本都是稳定在11~13%范围内，当前为12.71%。
因此，我在此引用《我的股票投资X公式之定义篇》里的方法，从另一个角度来分析一下。
简单来看，当前PB仅0.652倍，PB百分位为15%，已经属于低估区间，因此假设后续PB估值不提升，同时也不考虑盈利增长，当前PB(r)=0.652，分红率为35%，ROE按12%计算，则一年后的收益率Y为：
上述估测结果，基本与博格公式预测的正常情况下的收益率差不多。
而如果PB估值有下降或者有上升，则对应博格公式预测的悲观情况和乐观情况。
3. 基金分析
由于是场内指数基金，因此基金的表现基本是跟指数持平的，主要只分析两点：一是基金相比指数的跟踪误差，二是基金的最大回撤。
3.1 跟踪误差与表现对比
按照基金公司的报告，“华泰柏瑞中证低波动ETF(512890)”基金跟踪、指数“红利低波 (H30269.csi)”的年误差在1.3%以内。
不过基金公司的报告只能看看，我们还是用第三方的数据来核对一下。
上图是基金（红利LV）与指数（红利低波）从2019年以来的月度和年度涨跌对比。
我们只看最后一列，可以看到，红利LV-红利低波最近5年的差值分别为：5.5%、12.5%、9%、4.5%、5.5%。
但基金是含现金分红，而指数是不含的，因此正常情况下两者的差值就应该是股息率。
2019年指数平均股息率为4.4%，因此基金差不多比指数多1.1%；
2020年指数平均股息率为5.3%，因此基金差不多比指数多7.2%；
2021年指数平均股息率为5.6%，因此基金差不多比指数多3.4%；
2022年指数平均股息率为6.2%，因此基金差不多比指数少1.7%；
2023年至今指数平均股息率为6.4%，因此基金差不多比指数少0.9%。
因此，除2022年外，基金跟踪指数的误差基本在正常范围内。
3.2 基金最大回撤
除了跟踪误差，还需要了解的是基金最大回撤，指数基金的最大回撤基本就是指数的最大回撤。
当熊市市场信心极度崩溃时，控制好最大回撤能够让投资者度过熊市的漫漫长夜。
红利策略类指数相比行业指数、甚至宽基指数的一大优点就是在熊市的回撤控制比较好。
因为在熊市里，投资者既不相信成长派的高增长神话，也不相信价投派的高ROE白马，只相信眼前看得到的真金白银——高股息率。
因此，红利策略类指数应该是熊市最靓的仔，是熊市防守的好工具。
事实上也是如此。
上图是“华泰柏瑞中证低波动ETF(512890)”基金成立以来的回撤情况，最大一次回撤是2021-9-13~2021-11-10，最大回撤16.5%。
这个数据如何呢？
对比一下我的投资持仓，基本是股7债3的比例，2022年最大回撤也有16%。
而该指数基金全部都是股票资产，也只有这点回撤，因此其回撤控制得极其优秀。
最大回撤虽然无法为投资者增厚收益，但却是守卫投资者胜利果实的最后一道心理防线，我觉得极其重要。
当有一些亲朋好友来咨询我投资建议时，我一般就问3个问题：
（1）你的资金准备投资多久？这确定了坡有多长。
（2）你的预期投资年化收益率是多少？这确定了雪有多厚。
（3）你能够承受的最大回撤是多少？这确定了坡上坑的大小。如果坑比自己的车轮大，那么就会陷进去，无法继续滚雪球了。
确认了这3个问题后，我就可以给出投资建议了。
而不太有投资概念的人，往往只关注第二点。
因此，长坡、厚雪、小坑，是投资成功的关键。
4. 小结
最后小结一下：
（1）“华泰柏瑞中证低波动ETF(512890)”对应的指数还是很优秀的，长期投资的复合年化在12~14%应该没问题。
（2）该基金的最大回撤控制得很好，因此投资者的持有体验较好，不容易被“三振出局”。
（3）当前的估值属于低估区间，有投资价值。
（4）该基金或指数表现稳定，波动性没那么高，因此不一定要定投，或者要定投的话，建议可以期数少一点，比如分6个月定投。
最后，投资者是否适合投资该基金，要看投资者的投资心理与该基金的匹配程度：
（1）长期投资：如投资3年及以上。
（2）合理的年化收益率期望：如12~15%。
（3）能够忍受20%以内的浮亏。