最近我到河南对飞鹤进行了市场调研。之所以选择河南，有两个方面的原因：一是公司在中期业绩交流时透露，今年上半年星飞帆在河南以及河南周边一些省份出现了价格混乱的问题，我想了解飞鹤是如何应对的，治理效果如何。二是河南市场是飞鹤的重点市场之一，目前市占率已经达到30%以上，我想通过观察河南市场的现状，看看当市占率达到30%时，整体市场会表现出哪些特征，以此来判断飞鹤是否具备进一步成长空间。
我选择了河南北部的一个地级市，走了市区，下面一个县城和一个乡镇，共计31个销售终端，含母婴店26个，超市5个，其中市区14个终端，含母婴店10个、超市4个；县城11个终端，含母婴店10个，超市1个；乡镇6个终端，均为母婴店。为了保护受访对象隐私，下文我简称A市、B县和C镇。调研得到的信息有积极的一面，也有消极的一面，如果用一句话来总结，可以说是短期不乐观，长期不悲观。
先讲一讲为什么说短期不乐观。
一、当地市场近期配方奶粉销售整体比较艰难
在调研中，终端门店普遍反映，这段时间奶粉不好卖，而且各个品牌包括飞鹤都如此。这与我之前在北京市场调研时看到的情况完全相反。背后的原因主要有两个：一是人口出生率下降导致客源减少。有个母婴店老板告诉我，她有亲戚在县医院工作，之前县医院的产科床位都是一床难求，有时甚至要在过道上摆上床位，但现在产科里空荡荡的，而且这段时间她店里孕妇奶粉的销量相比之前大幅下滑。这里我必须要承认，我之前对今年新生人口数量的判断乐观了。而且出乎我意料的是，在低线市场，人们在育儿方面也面临着比较大的经济压力。我在A市一家小餐馆吃饭时，看到他家小孩才两三岁，就跟他们聊了聊。老板说，这是他家老二，老大已经上小学了。我问他们还要不要三胎，他们直呼养不起，现在光是老二每年大概就要花掉2-3万。这个花销和一线城市比起来其实不算什么，但后来我查了一下，A市2020年人均可支配收入在25000元左右，我就理解了。
二是新冠疫情影响人们收入水平，导致消费者消费能力和消费意愿下降。虽然配方奶粉是刚需产品，但消费者会寻找更为便宜的购买渠道，比如去买串货，从而导致正规渠道销量下滑。
具体到飞鹤来说，我关注到两个比较有意义的信息：一、C镇一个母婴店老板告诉我，她店里奶粉整体销量比去年同期下滑了三分之一，其中圣元君乐宝下滑最多，飞鹤伊利下滑相对较少。这说明在行业进入减量竞争时，头部企业还是表现了比较好的韧性。二、在A市一个比较大的连锁母婴店，店员告诉我，目前店里外资品牌销量占大头，国产占小头，外资品牌销售在下滑，但国产品牌在增长，国产品牌里增速最快的是飞鹤。这条信息很关键，与我在北京市场调研得到的信息一致，背后体现了飞鹤未来的增长逻辑，后面我再详细分析。
从飞鹤的生产日期新鲜度看，在A市，星飞帆三段基本都在3-4个月，与北京市场相符，动销相对正常，且大部分终端生产日期新鲜度都比金领冠和君乐宝要好。在B县，星飞帆三段基本都在7-8个月，动销相对缓慢，而金领冠则在2个月左右。在C镇，星飞帆三段基本都在3-4个月，而金领冠则在2个月左右。可以看到，随着市场能级的提高，飞鹤的销售表现会更好。
二、低线市场已是国产品牌的天下
在A市，从陈列上看，在当地比较大的连锁母婴店和商超，外资品牌还能占一半左右，而剩下的终端都以国产品牌为主，外资品牌基本没有存在感。而且国产品牌主要是国产大品牌，比如飞鹤、金领冠、君乐宝、贝因美、圣元、雅士利等。据终端反映，A市的消费者品牌意识很强，小品牌在市区卖不动。
在B县，很少能见到外资品牌，即便在当地比较大的终端，外资品牌陈列也很少，国产品牌以飞鹤和金领冠为主，还出现了一些国产小品牌，可能大部分人之前从未听说过，比如贝特佳、和氏、蓝河等。
在C镇，从陈列上看，没有哪个品牌比较集中，但基本上见不到外资品牌，国产品牌除了飞鹤、金领冠、君乐宝、圣元，一些国产杂牌冒出来了，而且大量存在，比如朵恩、太子乐、摇篮、素亲佳尔、欧铂佳等等。
在整个B县，人们购买奶粉还是以飞鹤和金领冠为主，但哪个是第一我没有了解到，有说飞鹤多的，也有说金领冠多的。无论是市区、县城还是乡镇，奶粉消费的品牌意识都比较强，但越往下走，人们对小品牌的接受度相对高些，因为小品牌也是品牌，只是品牌力没有大品牌强而已。
从竞争态势上看，在低线市场，飞鹤面临较大的来自金领冠等国产大牌的竞争压力。
三、大品牌进一步渠道下沉已无空间
从渠道结构上看，我把整个A市的终端分为两类，一类是核心终端，主要是当地比较大的连锁母婴店和商超；另一类是非核心终端，主要是个体母婴店和奶粉专卖店。
在A市市区，核心终端大概占到一半左右。在核心终端，外资品牌和国产品牌各占一半陈列，非核心终端大部分是飞鹤占据比较多的陈列，剩余少数门店金领冠和君乐宝陈列较多。市区所有我调研过的终端飞鹤都有铺货。
在B县县城，核心终端大概占到三分之一，主要由两家当地比较大的连锁母婴店组成，这两家连锁一家是飞鹤在当地的经销商，另一家是金领冠经销商。核心终端由飞鹤和金领冠两家平分，而且这两家连锁卖飞鹤的就不卖金领冠，卖金领冠的就不卖飞鹤。县城我跑了11个终端，有8个非核心终端。在这8个非核心终端里面，有3个既不卖飞鹤也不卖金领冠，另有1个卖金领冠但不卖飞鹤。在非核心终端中，只有一家主推飞鹤。大部分非核心终端主推的都是国产小品牌。
在C镇，应该说没有核心终端。有一家挂牌连锁，就是门头挂了县里一家连锁店的招牌，但实际已经转让给个人经营，还有一家小型连锁奶粉专卖店的分店，其余都是个体母婴店。虽然我调研过的C镇6家母婴店飞鹤都有铺货，但只有一家主推飞鹤，且这家店同时也推金领冠，其他店要么推国产小品牌，要么没有主推。
可见在整个A市，核心终端以及市区的非核心终端已经基本被飞鹤占据，这与公司在投资者交流中传递出来的信息是一致的，未来飞鹤的增长靠的不是终端数量的进一步扩张，而是单店份额的提升。有人可能会有疑问，县城和乡镇不是还有很多非核心终端不推飞鹤甚至不卖飞鹤吗？这些终端会不会给飞鹤带来增量空间呢？答案是否定的。因为县城以及乡镇的非核心终端不推飞鹤甚至不卖飞鹤是店老板主动选择的结果。为什么他们不愿意推飞鹤甚至根本就不卖飞鹤呢？
四、大品牌奶粉毛利极低导致非核心终端没有推力
渠道是飞鹤最大的竞争优势，这个观点目前已经成为一种共识。相信大家看券商研报，有的会写说飞鹤给到终端的毛利在20%左右，并且认为让利终端造就和巩固了飞鹤的这个竞争优势，但实际上根本不是这个样子。以星飞帆二段为例，终端供货价是255元，指导价是308元，目前A市市区执行的活动是买六赠一，折合每罐264元，单罐毛利润才9块钱，毛利率只有可怜的3%。20%的毛利水平除非按照指导价卖才能实现，但实际上不可能按照指导价成交。背后的原因就是星飞帆已经成为通货，终端之间为了抢夺客户竞相压价拉低了毛利水平。当然，这个问题并非飞鹤所独有，大品牌的通货都有这个弊病，所以在B县县城才会有3个终端既不卖飞鹤也不卖金领冠。10块左右的毛利就是目前大品牌通货产品的一个普遍水平。
大牌通货的极低毛利，导致大部分的非核心终端做出了两个选择：要么“躺平”，每个品牌都上货架，消费者要什么就卖什么，不做推荐，不管哪个品牌都没有推力；要么不推通货或者不卖通货，推小品牌。有个店老板告诉我，她推的小品牌卖价在280元左右，毛利能达到100多块，这个水平是大牌通货的整整10倍，差距实在是太大了。而且她推小牌子并不是近期才这么做，已经有三年了。有意思的是，许多被推的小品牌，都是羊奶粉。但是这种非核心终端不推不卖通货的现象只在县城和乡镇存在，在市区没有看到，因为前面说过，市区的消费者不买小品牌。
针对终端利润薄的问题，飞鹤采取了一些措施：一、出渠道补充产品，比如A2星飞帆、淳芮有机、精粹益加、舒贝诺等等。这些产品在渠道之间穿插铺，由于价格不像星飞帆这样的通货透明，可以帮助渠道提升利润，但实际效果并不好。一方面，这些产品的品牌力不强，消费者不是很买账，动销看起来并不好。比如我在调研时看到的A2星飞帆，大多是今年初的生产日期。另一方面，即便是渠道补充产品，利润也很薄，有一个专做精粹益加和舒贝诺的店，老板告诉我每罐的毛利也才15块钱。二、进行价格管理。规定产品最低成交价，击穿最低价就要进行处罚。在C镇，就有两家店因为以低于厂家规定的价格成交被处罚过。三、渠道不推，飞鹤自己推。依靠自己的团队去做消费者教育，通过品牌拉力而不是渠道推力来实现销售。四、和终端合作搞线下活动，帮助母婴店引流，将奶粉上的低毛利从其他产品上补回来。
在之前的文章中，我谈到线下活动是飞鹤整个营销体系的精髓，能够实现各参与方“多赢”。所以在前面列举的四条措施里面，我认为第四条才是最关键的。但是这一条只有和核心终端结合在一起，才能发挥最大效用，而跟非核心终端却没有碰撞出火花。一方面，绝大部分非核心终端都是个体母婴店，只有一个老板，顶多再雇一个店员，没有时间精力去筹办线下活动。有一家母婴店的店员就告诉我，飞鹤曾经主动找过他们，想一起办活动，但是被他们拒绝了。另一方面，与连锁母婴店比起来，和单个的独立母婴店做活动，无论是规模、效率、效果都不是很经济。对非核心终端来说，它最希望厂家直接裸价把产品给它。线下活动办不起来，非核心终端在通货奶粉上的低毛利就没法在其他地方补回来。所以我们看到的结果就是，尽管毛利水平很低，核心终端仍然愿意和飞鹤合作，而县城和乡镇的非核心终端飞鹤就抓不到了。
不仅是低线市场，在北京这样的高线市场，奶粉的毛利一样很薄。应该说，通货的低毛利是商业规律，在一定意义上是无解的，只能通过合作共赢在其他地方进行补偿，而非核心终端不推通货的问题在一定意义上也是无解的，除非釜底抽薪。当然，非核心终端的推力问题并不会对大牌的生存产生威胁。因为大牌通货的销售主要还是靠品牌力在支撑，有店老板就告诉我，她想说服客户从飞鹤转成自己推的小品牌，但别人就是不转。不过这样的现状确实制约了飞鹤等大牌的成长空间，因为小品牌毕竟切走了30%的市场份额，而这个份额都是由非核心终端推动的。
五、飞鹤第二增长曲线不乐观
儿童粉和成人粉作为飞鹤的第二增长曲线，按照公司的规划，将在2023年以后贡献主要增量。这次调研我并没有看到公司新推出的高端成人粉，我所在的北京市场也还没有铺货，不过能看到公司在对星飞帆四段和茁然做比较大力度的推广。在整个A市，只要铺了飞鹤的终端，都在店面显眼位置做了堆头，据说是连堆3个月，每个月给终端的费用是100块钱。罐底的生产日期基本都在5-6个月左右。调研中普遍的反馈是有动销，处于既不是无人问津，也不是快速增长的状态，肯定不是半年报里面增长89%那般亮眼。报表里的增长应该大部分都还在经销商的仓库里面。另外我了解到，儿童粉的消费特征和配方粉不太一样，由于喝儿童粉的小孩都已经上幼儿园或者小学了，每天顶多只会喝一次或者两次，消耗比较慢，所以很多消费者只会一罐一罐买，不会成箱购买。所以我建议大家，在对飞鹤进行估值的时候，暂时不要考虑第二增长曲线。
不过，我并不认为飞鹤这个第二增长曲线完全不可能实现。儿童粉和成人粉的故事是讲得通的，只是飞鹤能不能做成还要继续观察。现在不少品牌都推出了儿童粉，虽然和飞鹤存在竞争，但由于儿童粉市场规模还比较小，消费者接受度还不高，大家都来做其实是一件好事，可以把市场做起来。就像A市一个母婴店老板说的，和她一条街的几家母婴店关门了，她本以为自己的生意会好起来，但实际上并没有。
接下来我再说为什么讲长期不悲观。
六、飞鹤是长期主义者
之前看投资者交流纪要，飞鹤总是夸赞自己目光长远、管理精细、执行力强。通过这次调研，我确实能够感受到飞鹤和同行不一样，是一家秉持长期主义的公司。有以下几条例证：
一是大家普遍反映历史上飞鹤的价盘比较稳定，而金领冠的价格则很乱。在我走到的31个终端中，只要铺了飞鹤的店，在A市市区都是统一六赠一，在B县县城和C镇都是七赠一。飞鹤很重视对价盘的维护，如果要应对同业竞争，飞鹤会采取增加赠品而不是降低价格的形式。而金领冠则可能是这里四赠一，那里五赠一，再换一个地方又是六赠一。
二是飞鹤确实不参与价格战。在A市一家商超，金领冠珍护和君乐宝优萃有机之前都是六赠一的活动，现在都在进行大力度促销，金领冠从280块降到了220，君乐宝从308降到了269，据说之所以推出大力度的折扣，是为了清库存。但星飞帆仍然维持六赠一的活动。我只在B县县城遇到有一家商超的飞鹤在做活动，是在处理大日期产品，活动后星飞帆三段的价格是204。有个做了十多年飞鹤的导购跟我说，君乐宝从上市以来活动力度就比较大，她旁边的货架上来来去去换了不少品牌，谁搞大折扣谁死得快。而且比较诡异的是，折扣力度越大，反而越卖不出去，不仅是金领冠和君乐宝，飞鹤处理大日期产品时也是这样。
三是飞鹤对终端的价格管理也很严格，比如前文就提到，在C镇上有两家母婴店因为低于公司最低指导价成交被罚。
四是当地市场目前串货严重，每个品牌都不能幸免，但最严重的是金领冠。
七、中期飞鹤市占率仍有提升空间
去河南之前，我其实是满怀期待的，以为会看到我在北京市场调研时看到的情形：虽然奶粉市场整体在萎缩，但是飞鹤一枝独秀，增长迅速。但跑了一圈下来，发现并不是这么回事，说实话我内心还是挺挫败的，怀疑自己的判断有问题。为什么我在河南市场和在北京市场看到的是完全不一样的画面？到底哪一面代表了真实的情况？当我把调研得到的碎片信息连成一个完整的图景以后，我一下子就豁然开朗了。
目前整个奶粉市场的竞争格局，外资占40%左右，国产小品牌占30%左右。今年上半年，飞鹤的市场份额是19%。在行业陷入减量竞争的情况下，飞鹤为什么仍然能够保持较快增长？背后的逻辑就是飞鹤吃的是高线市场外资品牌的份额，所以我看到北京市场上飞鹤一枝独秀，而不是低线市场国产小品牌的份额，所以我看到河南市场上飞鹤也随行业在下滑。从中期看，比如在未来三年到五年左右的时间里，飞鹤进一步成长的空间就在于蚕食高线市场的外资品牌份额。
在高线市场，飞鹤可以说是天时地利人和。一是高线市场的终端已经或者接近完成了结构调整，比如北京市场母婴店已经全部实现了连锁化，可以说所有的终端都是核心终端。这样的渠道结构和飞鹤的线下活动结合起来，能迸发出强大的能量，解决终端毛利低推力缺乏的问题；二是高线市场外资品牌份额大，而飞鹤“更适合中国宝宝体质”的定位和主打“新鲜度”的产品更适合打外资；三是金领冠和君乐宝等国产大牌在高线市场比较弱，不是飞鹤的对手。
相反，在低线市场，目前的市场条件很难让飞鹤能够抢夺国产小品牌的份额。首先，渠道结构不配合。低线市场终端还没有实现连锁化，存在大量个体母婴店，飞鹤无法解决渠道推力弱的问题。其次，低线市场以国产品牌为主，飞鹤的产品和定位打国产品牌并不占优势，比如你要是在B县县城和金领冠比生产日期，金领冠的生产日期比飞鹤还要新鲜。最后，在低线市场，伊利等一批国产品牌实力也很强，并不是一个弱小的对手。所以中期看飞鹤的机会并不在低线市场。
那高线城市的机会能够支撑飞鹤占据多少市场份额呢？我认为会是30%左右，也就是说，在中期，飞鹤的市占率提升空间还有10个百分点左右。我做出这个判断，依据的是河南市场的特征。在河南市场，飞鹤目前市占率30%，今年上半年增长超过20%，与此同时发生了星飞帆价格混乱的情况。为什么发生价格混乱，最根本的原因还是供给超过了需求，更具体地说，是公司制定的增长目标超出了当地市场的容量。而我在调研中得知，在A市，飞鹤串货都是来自省会郑州。也就是说，在目前的市场条件下，当市占率达到了30%时，在高线城市抢外资份额就没有空间了，而到低线城市去抢国产小品牌份额又抢不到，增速再超过20%，市场就不健康了。所以当市占率达到30%左右时，我认为飞鹤就会进入小幅微增阶段。这个思路理清楚以后，我就理解为什么飞鹤给自己定下的2023年的市占率目标就是30%了。
如果我的这个逻辑是正确的，那大家会在其他高线市场看到和我在北京市场一样的现象，即整体奶粉市场规模在萎缩，但是飞鹤在快速抢占外资品牌份额。看到这篇文章的身处高线市场的朋友，可以到自己城市的终端去调研，对我这个逻辑进行验证。
那30%的市占率会不会是飞鹤这家企业的天花板呢？我认为在长期，比如七到八年左右的时间，飞鹤具备实现40%市占率的可能性，而这主要取决于低线市场的母婴店终端完成结构调整。在北京这样的一线城市，母婴店已经完成结构调整了。母婴店连锁化，独立母婴店逐渐消失的现象目前正从高线市场逐渐向低线市场传导。比如我调研的A市，有一条街上原来有四家母婴店，这两年支撑不下去已经关掉了三家，还有几个在地图上显示有的店面，我到了实地发现也已经不在了。在B县和C镇还没有观察到母婴店关门的现象，甚至B县还有一家是最近新开的。但这个市场确实是不需要这么多母婴店的，比如在C镇，整个镇就一横一竖总共1.5公里长的主街，居然就有七家母婴店。终端结构调整完成后，能够给飞鹤带来助力，向下进一步抢占国产小品牌的市场份额。这就是为什么我前面说，非核心终端不推通货的问题无解，除非釜底抽薪。
此外，随着疫情结束，以及政府鼓励生育政策的生效，人口出生率持续下滑的趋势得到遏制，也会为飞鹤的成长带来增量空间。尽管我对今年的人口出生情况还是偏乐观了，但我对长期的人口出生率并不悲观，具体逻辑之前的文章有论述过，这里就不赘述了。
$中国飞鹤(06186)$ @今日话题 @雪球达人秀 $澳优(01717)$ $H&H国际控股(01112)$ #调研百家中国上市公司#
（后附我撰写的飞鹤研究文章合集）