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永业国际 (YONG): 典型错杀股

声明: 本文曾于2012年5月发表在本公司网站。现在(2013.03)拿出来与各位雪友交流,抛砖引玉。本人以及本公司客户此前已经持有该股票多头仓位, 并且打算在未来1个月内持有。

2011年10月,我们发现了在纳斯达克上市的内蒙古农作物营养液生产企业“永业国际”股价严重低估,比国际同行孟三都,先正达等便宜20倍,比国内同行便宜 50倍左右,2012/2013EPS=1.6/2.3, 其对应于2012年的市盈率PE=1.5倍,市净率PB=0.3,PEG=0.02,各项财务指标好得一塌糊涂,并由大名鼎鼎的毕马威审计。如果它不是造假的,那绝对值得一博。

我们决定边试用其产品边调研。2012.01-03我们用了整整3个月的时间,密集跟踪调研. 抽查走访广西河北两省出售“永业生命素”的20多个农资店,询问农户对其效果评价,加上自己和老家村民的6个月用后体会,基本确认该公司2011在2省销 量数据的可靠性,“生命素”效果的确也并非蒙人,但是农户反映价格都比同类要高。为了核实其净利润率,我们查阅了北海人民法院审理“野村证券诉广西喷施宝案”资料,发现作为行业老大的永业净利润率居然比行业老四喷施宝还要低一半,断定其利润可信。接下来进行行业比较。将永业与国内外同行在估值,增长,财务指标等全面比较,除了估值超低,其他方面都正常。继续深挖下去,发现摩根斯坦利已经在2011.09以每股$8.8的转换价格,投入$50m可转债, 同时在公开市场以每股$5.1的价格,买入$1200万股票。我在摩根斯坦利的同班同学向我承认他们投前压力很大,当时正是中国概念股股灾时期,为了避免 中招,专门在永业的广东等地分销商门店进行了至少400人次的蹲点,并且直接在田边问了很多农民用户的评价。公司董事长CEO吴子申则在$5.5价位回购$300万股票。

英文有句老话,Something can be too good to be true. 它时时提醒我们,不能贪便宜, 掉入价值陷阱。贵的可以更贵,贱的可以更贱。便宜总有便宜的理由。所以,我们必须找到它便宜的理由,才能判断是否低估。

果然,2011.01以来有做空者在攻击永业,说它报表与工商局备案的不符,还偷税,并且居然花了$3000万去买下河北省分销商的客户名录,又付大约$35m给一家皮包公司去买褐煤矿,而皮包公司法人代表却为一对农民夫妇!美国人还指责永业生命素的广告捏造了斯坦福大学关于其产品效力的证明。更有甚者,至少2家美国律师所代表投资者起诉永业。在众多压力下,美国证监会SEC派专员调查。如果这些指责属实,报表即使不造假,其股价也难有抬头之日。

所以接下来我们的工作就是去核实这些指责。
1.报表与工商局备案不符。这很好解释,在中国,每个企业都有至少4套报表,给银行的,给税局的,给工商局的,给自己的。中国国情,普遍存在。我们可以接受。老美不懂,接受不了。
2.斯坦福大学证明。永业也否认。很好。
3. $3000万购买客户名录。永业解释,购买的目的,是要越过这个分销商,提高毛利率。为何不直接收购该分销商?因为收购分销商的成本远比购买名录昂贵。我们对比核实了其收购后的毛利率的确比收购前要高。
4.收购褐煤矿。核实了内蒙古以及国土资源部的批文,探矿权已经拿到,采矿权正在申办。$3500万搞定此事,矿的价值$200m也不止。这隐形资产估计可以确保公司未来至少10年原材料供应。
5. 起诉者莫名其妙地主动撤诉了,撤诉的理由是“我们先前对公司有偏见”。   核实完这些指责之后,接下来我们去搜索化肥与农作物营养液业内专家的意见与评价。发现并无负面评价。至此,调研工作基本完成。

现将调研材料归纳如下:
负面因素:

1.公司属于后门买壳上市, 资质没有经过SEC严格审查。

2.海外市场对中概股闻风丧胆,心有余悸。市场信心何时才能恢复?短期内不会有公司股价的催化剂。

3. VIE 结构问题。

4.公司部分高管半途改行加入,不专业。

1到3为中概股普遍存在的历史遗留问题,可以视为系统性风险。

正面因素:

1.毕马威审计,加上我们抽查核实了销量与净利润率,将公司与国内外同行在各项主要财务指标,产品评价进行了比较。因此,基本可以肯定报表没有造假。退一步来说,对于一个市值只有1个多亿美金的小公司,不会蠢到每年花100多万美金的审计费来造假吧?况且,毕马威也不会为了这区区100多万美金而冒险将自己几十年的全球品牌声誉毁掉吧。

2.股价严重低估。其对应于2012年的市盈率PE=1.5倍,市净率PB=0.3,CAGR=50%, PEG=0.02。

3.大投行摩根斯坦利$8.80 (债转股)和$5.10(二级市场)高价进场,公司高管$5.50高价回购,并且签有对赌协议,保证净利润在2012到2015每年增长50%,否则赔付股份,下台。有他们在山顶替山脚下的我们站岗放哨。

4.公司产品有秘方,护城河。

5.绿色农业,健康食品,政府支持。

6.作为农作物营养液的行业老大,其市场占有率也不过2%而已,可见市场潜力之大。全国20亿亩耕地,每亩每年需要喷5瓶生命素,每瓶卖15元,那就是1500亿元的市场。市场占有率每提高一个百分点,就是15亿元的销售增长。

7. 已经在2011年被别人做空过, 但活下来了。 表明其他人不会蠢到再敢来做空它了。

最后,我们对比了正反面因素,认为股价已经充分反映了这些负面因素,但似乎没有反映正面因素。最重要的是,眼见为实,用过方知,因此,我们断定永业国际是一个错杀股。

遂于3月底逐步建仓,平均进场价$3.70. 不料,2012.04和05连续下跌,跌到$2.6。 我们坚信自己先前的判断没有错,同时公司的基本面并没有发生改变,正常经营。哪为什么还下跌呢?是海外投资者对中概股继续恐慌。因此,决定越跌越买。

结论:
1.     精确抄底几乎是不可能的。但是,大体模糊的估值区域以及未来1到3年的股价走势的基本方向,还是可以判断的。
2.     可以借鉴,但不可全信大投行,大基金,大CPA的做法和结论,自己必须进行草根调研,眼见为实,做足功课。
3.     只要确定是物美价廉的错杀股,就必须在别人发现之前,越跌越买。