Sanford

鑫达集团(CXDC):看上去很美,但很朦胧。

我以及我的客户之前并无持有本文提到公司的任何股票仓位,也不打算在未来1个星期内持有。

先说投资亮点
1.汽车改性塑料行业的产销量老二,专利数量以及盈利能力老大。头顶“绿色环保新材料”的光环。

2.公司管理层多年稳定。

3.行业进入门槛高:资金门槛;技术门槛;资质门槛;

4.摩根斯坦利1亿美金投入,换股价$6.25;2000万美金增发价$6;比当时股价以及今天股价均溢价至少30%。

5.创始人与摩根斯坦利签有对赌协议,保证2011-2014每年净利润必须年增50%,否则赔付股份。

6.会计师为大名鼎鼎的毕马威。

7.超级完美的财务表现。

8.股价严重低估。如不造假,2012/13/14 EPS=$1.8/$2.7/$4.0,而目前股价仅为$4到$4.5。 需要说明一点,即使公司股价为0,摩根斯坦利的投资并不会受到影响,它有2个董事席位,拥有否决权,确保1亿元美金不但不被掏空,还要确保每年收取大约7%的利息。

再说存在问题
1.后门上市,出身不正。以如此完美的2008-2012财务数据,港股A股正门上市绝对没问题。但它却不。反而跑到美国后门上市,要开拓国际市场吗?但它从不出口,并且也没有计划或能力出口。因为国外巨头LYB,Kumho-Sunny,Bayer早已将国外市场瓜分完毕,并且占据了我们国内市场51%的份额。目前股价如此低估,如果公司不造假,为啥不私有化然后回归港股或A股?

2.股票成交极其低迷,日均成交量不到总股本的0.1%;几乎所有的分析师,评级机构,都早已对其敬而远之。理由很简单:高度怀疑涉嫌造假。

3.对投资者极不友好:公司没有官方网站;信息披露极少,连海外对它的负面做空指责与质疑也从不回应;号称连年盈利,9亿元人民币现金闲置,营运现金流每年产生好几亿元,却从不分红,也不回购。难道盈利和/或现金都是假的?放任股价长期低迷,如果公司基本面良好且不造假,管理层为啥从不采取措施?如果说回购股票和分红需要真金白银,那么公司敢不敢公布2011和2012年全年所得税完税税单和至少省分行出具的银行账单?这可是不花一分钱,并且不费吹灰之力的噢。

4.股权结构不合理。创始人一股独大。美国投资者非常忌讳此类股权结构,因为害怕大股东侵犯小股东权益。

5.独立董事Robert L. Brisotti辞职,原因不详;更换CFO和CPA;员工对公司的网上评价非常负面,颇有怨言。

6.2011.04高调宣布在2012.06之前回购$10m股票,实际只回购了不到$10万,开了个国际玩笑。股价回升无需回购可以理解,但股价不涨反跌,为啥不回购啊。是没钱回购还是诚信问题?

7.财务数据太过优秀,好得令人难以置信。公司从2012年起才聘请毕马威。年均增长率,毛利率,净利率,负债率,速动比率,营运效率,资本回报率等等多项财务指标,国内同行老大金发科技,老三普利特均难望其项背,连产品技术及质量性能均远远超过国内同行的世界巨头LYB,Bayer也自叹不如。2010-2012年国内汽车行业极其低迷,行业增速仅为8%,年年下滑,公司却连续3年每年增长至少50%,天天向上,奇迹啊。如不出意外,2013.03.25发布的2012年财报又必将是一份亮丽惊艳的报表,即2012EPS同比增长至少50%,EPS=$1.8-$2.0 (Non-GAAP)。
看下表同行比较。
  2008-2012    鑫达集团 金发科技 普利特 LYB  Bayer
年均增速              70%      13%       31%   -3%   2%
毛利率                  25%      17%       22%    7%   50%
净利率                 16%         7%       10%    5%    6%

8.难以核实公司核心资产,销售与净利润。
2011年号称缴纳所得税人民币1.17亿元,但黑龙江税务局和哈尔滨税务局纳税企业排行榜并无公司名字,2个税务局网站输入“鑫达”查询,竟然查无此人。电话查询税务局,均拒绝回答或者闪烁其词。其实,即使他们盖章确认,我也未必相信。国家林业部不也曾盖章确认嘉汗林业的林业资产吗?4大行不也照样盖章确认东南融通等几个臭名昭著造假公司的银行账单吗?

9.2011.05花人民币4.35亿元请“Shengtong"新建5个车间加1个办公楼,但没有披露详情。公司2009-2011三年净利润总额也不过6亿元,2010年底公司总资产也不过10亿元。这笔交易有很多疑问,如“Shengtong"的法人代表为公司某员工,他与管理层是什么关系?4.35亿,光是车间,不含生产线设备,太贵了吧?为何不自己建?

10.前3大客户贡献了公司收入的73%,客户太过集中,太过依赖他们,其实很危险,却从不公布他们是谁。

11.2013-2015年汽车改性塑料国内每年需求大约最多240万吨(年产汽车2000万辆,每辆需要改性塑料0.1吨,年增6%),而2013年现有产能早已超过400万吨(内资:鑫达金发普利特2013年共约70万吨,2014年扩产到150万吨。另有1000多家汽车改性塑料企业,现有产能至少300万吨。外资:每年进口100多万吨以及国外巨头在华子公司产能)。再看国内汽车整体行业,产能严重过剩,大家都在消化往年库存。连国外的豪车都在不断降价。

最后,总结一下:
1-9问题非常符合目前中国概念股的造假特征;不管造假与否,10-11问题是公司面临的客观风险和主要风险。由于信息掌握非常有限,我不敢肯定它是造假的,更不敢否定它是造假的。看不清,吃不准。