#保险股投资攻略# @今日话题 $中国平安(SH601318)$
中国平安个股深度分析报告
第一部分 公司概览
一、公司定义
中国平安于 1988 年诞生于深圳蛇口，经过多年的发展成为我国三大综合金融集团之一。中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，坚持“科技引领金融，金融服务生活”的理念，以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务”五大生态圈。集团旗下拥有保险、证券、银行、信托等各项金融业务，并持续加大科技的投入。
二、投资要点
要点一 寿险行业长坡厚雪，商业模式极佳，是值得长期投资的一座“金矿” ；
要点二 公司优秀的治理结构，保守的会计假设为公司提供足够的增长空间及安全边际；
要点三 公司目前估值趋于合理，但并没有泡沫，是基础持仓的优质选择。业务结构的持续改善将促使公司估值向友邦靠拢；
要点四 金融+科技的双向赋能，为未来提供多种可能性。
三、盈利预测和估值
预期 2019 年内含价值 66 元/股，给与 1.4-1.6 倍 PEV，目标价92.4-105.6 元。
预期 2020 年内含价值 80 元/股，给与 1.5-1.7 倍 PEV，目标价120-136 元。
四、投资建议
如果作为配置底仓，现价可以适当买入，享受公司业绩高速增长的红利。如果想获取估值的收益，目前价位可能难度较大。
第二部分 公司分析
一、 公司外部环境
1、行业基本面分析
根据 Sigma 报告，以 2018 年保费收入计，中国保险市场是亚洲第一大及全球第二大保险市场。根据国家统计局的数据，2013年-2017年中国保险行业原保险保费收入的年均复合增长率 20.72%，为同期GDP 增速的 2.4 倍。
一、中国保险业的历史沿革
1949 年 10 月，中国人民保险公司经中国政务院批准成立，在全国范围内经营各种保险业务。中国人民保险公司自 1959 年至1979 年停办国内业务，专注于涉外保险业务，1979 年起逐步恢复国内保险业务。不同的负债端产品结构决定了保险公司的利润来源。当利差主导时，保险公司更依赖投资端回报，而当死差和费差主导时，保险公司会获得更为稳定的剩余边际摊销。回顾保险产品的发展历史，大概分为 5 个阶段，期间高定价传统寿险、理财险、储蓄险都曾经占据一时的主导地位，直到 2016 年监管开始引导长期保障型产品发展，同时中产的风险保障意识释放才真正开启“死病差”驱动的新阶段。
1982-1991—简易人身险和集体企业养老金保险。1982 年寿险业务在上海恢复，当时只有两种产品：简易人身险和集体企业养老金保险。简易人寿产品从本质上来说是一种类似于提供生死两全和意外保障的银行存单，产品定价以储蓄利率作为重要依据，当时随着储蓄利率的变化，简易人身保险的预定利率随之在 6%-8%之间变动。
1984 年，中国人民保险公司应国务院要求设立社会保险处，为城镇集体企业的职工年金和死亡丧葬保障，集体企业养老保险应运而生，性质为社会保险。产品的销售主要通过营业员去单位销售，团体销售渠道由此产生。后来，出现了个人养老金保险。1983-1985 年保费收入年增长率超过 500%，1986-1987 年保费收入年增长率超过 100%。
1992-1999—保障型寿险主导。1992 年以后中国经济进入到一个新的时期。1995《保险法》颁布实施，中国保险业进入分业经营时代。外资、合资保险公司进入中国市场，友邦保险给中国保险业带来了代理人制度和专业的寿险管理经营技术。代理人模式崛起后，中国保险业出现了寿险产品创新浪潮，出现了终身型、定期返还型两全保险等产品。 定价方面仍然依据储蓄利率。1992-1995 中国出现严重通货膨胀，一年期存款利率一度达 10.98%，相应寿险的预定利率也设在高位。
1996 年以后，人行连续八次降息，一年期存款利率从 10%一路跌至 1.98%，这使寿险公司遭受严重的利差损。
1998 年，中国保监会成立，形成了“一行三会”的分业监管格局。1999 年 6 月，一年期存款利率下调至 2.25%，保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的通知》（保监发[1999]93 号），规定所有寿险产品预定利率不得超过 2.5%。至此，中国寿险业经历了自 1997年开始的 4 次预定利率下调，保障型传统寿险产品失去了市场竞争力。于是，中国寿险业转向具有财富管理功能的创新型寿险产品发展阶段。
1999-2013—储蓄理财型寿险产品出现。中国平安率先于 1999年 10 月 25 日在上海推出投资连结保险—平安世纪理财投资连结险。以后，其他公司纷纷效仿推出其他形态的理财性质产品，
2000年 3 月，中国人寿推出第一款分红险-国寿千禧理财。2000 年 8月，太保卖出第一款万能寿险-太平盛世·长发两全保险。此后，新型保险产品（分红、万能、投连）成为寿险产品主流形式。
2013-2016—中短存续期产品爆发。2012 年，新的保监会主席项俊波上任开启了大刀阔斧的“将权利交给市场”时代。2012 年下半年放开投资端，此后逐步推进车险、寿险费率市场化。普通型人身险预定利率于 2013 年放开，2015 年 2 月放开万能险的最低保证利率。各类人身险种的预定利率普遍从 2.5%调整至 3.5%。中小保险公司借助以万能险为代表的中短存续期产品实现了弯道超车。但资产负债错配，负债端成本过高等问题引发监管关注。2016 年，“险 资举牌”引发资本市场的波澜。2017 年 5 月，保监会发布的“134 号文”对人身险产品开发设计做出详细要求及规定，进一步约束高风险的中短存续期产品。
2017 开始—回归保障。2017 年以后，行业迎来了急刹车，及时调整转换轨道。监管提倡保险业应“回归保障”，发挥保险产品的本质功能，保障型产品时隔多年又重新回到了市场的中心。
二、中国保险市场的现状
1. 市场规模
从总量来看。保费收入从 2013 年的 1.72 万亿元增至 2017 年的3.66 万亿元，2016 年中国非寿险保费规模 2035 亿美元，亚洲第一，全球第二；寿险 2626 亿美元，亚洲第二，全球第三。2018年，原保险保费收入 38016.62 亿元，同比增长 3.92%。其中，产险公司原保险保费收入 11755.69 亿元，同比增长 11.52%；人身险公司原保险保费收入 26260.87 亿元，同比增长 0.85%。 从增速来看。2012 年至 2016 年期间，中国非寿险（包括意外伤害和健康保险）保费收入年均复合增长率为 18.19%，中国寿险（不包括意外伤害和健康保险）保费收入年均复合增长率为 16.78%。
2.发展程度
尽管中国保险市场规模增长迅速，保险密度和保险深度仍处于较低水平，整体上处于初级阶段。 按 2018 年国家统计局公布的数据，中国 GDP 为 90.03 万亿，人口 13.9008 亿人。 按 2018 年银保监会公布的保险统计数据报告，产险公司原保险保费收入 11755.69 亿元。人身险公司原保险保费收入 26260.87 亿元。
中国大陆的保险深度（特别是寿险深度）距离世界平均水平已经不远，我们与平均水平的差距主要在密度指标。我国寿险深度距离美国还有 26%的上涨空间，但两者之差主要在密度。美国寿险密度是中国的 7 倍。寿险密度的提升主要依赖于人均 GDP 的提升。从发达国家的经验看，人均 GDP 的提升又主要依赖于全国总 GDP 的提升与人口的减少。 我国经济发展经常用 20-30 年时间追赶发达国家接近百年的发展历史。目前，中国寿险密度大致相当于美国 1978 年的水平。1997-2016 年，中国人身保险密度实现年复合增长率 22.8%（寿险密度也同步），高于同期中国人均 GDP 年复合增长率 11.0 个百分点，高于同期中国 GDP 总规模年复合增速 10.3 个百分点。我们用 20 年走完了对方 50 年的时间。若按此规律，我国寿险密度还有 15 年左右快速增长会到达美国如今的水平，进入缓慢增长阶段。
3.区域差异
中国保险市场在原保险保费收入分布方面表现出明显的地域差异。2017 年，根据保监会公布的数据，原保险保费收入 CR10 占 58.75%。
4.业务结构
机动车辆险业务和企业财产险是中国境内财产险市场的主要保险业务类型，寿险是中国人身险市场的主要保险业务类型。
5.资金运用
保险资金运用余额呈现快速增长。根据保监会公布的数据，2013 年至 2017 年中国保险资金运用余额年均复合增长率为18.03%，截至 2017 年 12 月 31 日，中国保险资金运用余额达 14.92 万亿元。保险资金运用范围已覆盖银行存款、债券、股票、证券投资基金、信托计划、金融衍生产品、不动产、基础设施项目、非上市公司股权和境外投资等多个领域，有效扩展了保险公司资产配置空间，同时对保险公司提升投资能力和风险管控能力也提出了更高要求。
三、影响行业发展的因素
1、经济高速增长
近年来中国经济高速增长，带动了人均可支配收入的大幅增加，也带来了企业资产的大幅增加。人均可支配收入的增加一方面促进了人们在人身保险产品方面的投资需求，另一方面也增加了机动车保有量和家庭财产，从而带动了机动车辆险和家庭财产保险等方面的需求。企业资产的增加促进了对于企业财产保险的需求。因此，中国经济高速发展是保险公司增加保费收入的最重要的驱动因素。
2、人口结构变化
根据世界银行的报告，预计到 2025 年，中国人口中 65 岁以上人口比例将达到约 12%。人口老龄化以及家庭小型化趋势的加剧，使得养老和医疗保障矛盾越来越突出，也为商业保险和健康保险的发展创造了契机。从过去十年看到未来十年，中国人口结构正发生微妙变化，2007 年中国“纺锤型”的人口结构中心集中在 15-40岁，占比为 43.2%，经过十年后进入 2017 年，“纺锤”中心上移十岁到 25 岁-50 岁，占比为 40.5%。再过十年，“纺锤”中心将会再上移十岁变动到 35-60 岁，占比为 38.7%。根据弗若斯特沙利文报告，2016 年 60 岁以上的人数约 230.9 百万人，占中国总人口16.7%，且该等数字预期 2026 年会达到 271.5 百万人及 18.6%。随着老年人整体新陈代谢及免疫能力逐渐下降，其有更大机会罹患慢性疾病，从而产生高昂的长期用药及科学疾病管理成本。
3、中国的医疗健康支出相比其他发达国家仍相对较低
根据弗若斯特沙利文的报告，2015 年中国国家医疗健康开支占中国国内生产总值的 6.1%，而南韩、日本及美国的相应百分比分7.4%、10.9%及 17.7%。此外，2015 年中国的人均居民医疗健康开支为 481.6 美元，分别约为南韩、日本及美国的四分之一、八分之一及二十分之一。无论是国内生产总值占比或按人均计算，中国相对较低的医疗健康开支均表明其有相当大的增长潜力。
4、产业政策的支持
《国务院关于保险业改革发展的若干意见》、《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》、《关于加快发展商业健康保险的若干意见》 、《关于加快发展商业养老保险的若干意见》均体现了国家对于保险业加速发展的支持。
5、市场监管
随着市场监管水平的提高以及法律法规体系的逐步完善，保险企业越来越注重规范经营，控制经营风险，市场秩序日趋规范，为保险企业的发展提供了良好的外部环境。
6、商业保险对社保的补充作用将日益明显
中国日益增长的医疗健康需求及开支不仅对医疗健康服务提供商构成挑战，而且对中 国的医疗保险制度也构成挑战。目前，中国医疗保险制度主要包括由政府资助的社会医疗保险及医疗援助计划以及 由私营保险公司提供的商业医疗保险。根据弗若斯特沙利文报告，社会医疗保险开支的增长速度已超过其收益增速。如果没有实施及时有效的成本控制措施，社会医疗保险预期于 2020 年出现资金短缺，并且该短缺将于 2026 年扩大到超过人民币 2.3 万亿元。
2、行业的竞争结构
（1）行业目前的竞争格局，公司所处的位置
平安目前寿险及财产的保费规模均排在第二，寿险保费规模最大的为中国人寿，而财险保费规模最大的为中国人保。 寿险方面，平安的保费市场份额占行业10%~20%之间的一个份额，2018 年中国平安的新业务价值是占了全行业的 40%，比 2017 年高了三个百分点。
财险方面，从 2010 年到现在，财产险市场竞争格局保持稳定，CR4 占据 70%左右的份额，中小公司占据 30%左右的份额。市场份额前 3 的公司占据市场 50%以上份额，形成 3（人保）:2（平安）:1（太保）的寡头竞争格局。
目前，所有的险企均在往业务价值率更高的保障性保险转型，其中尤其以新华保险转型最为坚决，但是相应的新华保险保费增速却增长困难。太保、太平、新华及一众互联网保险公司规模相对平安来说都较小，基本很难撼动平安的行业地位。而平安寿险方面保费规模超越国寿只是时间问题，而财险保费规模方面平安和人保差距也在缩小。从保费规模上看，未来平安寿险和财险均很有可能坐上国内头把交椅。而保单价值率上看，平安已经是国内领先者。
3、行业盈利能力分析
寿险行业是非常好的赛道
从 A 股历史时间不长的 ROE 数据来看，除去 2008 年金融危机，保险公司的 ROE 整体上都跑赢 A 股非金融行业，也大幅跑赢金融里的券商板块，与银行基本相当，站在了各行业盈利能力的顶端。海外的保险公司同样保持了平均 10%以上的 ROE 回报，在整体的低回报率市场里，保险公司依然具有非常吸引人的盈利能力。寿险行业是一个非常好的赛道，选好了赛道，就有“躺赢”的可能。
保险关系到个人和家庭的风险和经济保障，会影响到社会稳定和福利水平，因而各国对保险公司都有资本和监管的要求，程度不同而已。同时保险自身遵循的大数法则和负债的长期性，也导致行业的规模效应明显从而形成行业的竞争壁垒，但这并不是保险行业获得超越市场的 ROE 回报的核心原因。由于保险产品可以低成本的复制，即使行业内新公司无法自由进入的情况下，竞争已经足够激烈，参考车险市场居高不下乃至超过 100%的综合成本率。
寿险行业的商业模式核心在于“风险的时间价值”。
从保险产品的定价方式来看，保障成本、附加费用和预期利润构成了定价保费，其中利润的来源就是预期利润和保障成本，前者从剩余边际中逐渐释放，后者体现为经验偏差。在绝大部分经济平稳运行的阶段，尤其是在黄金阶段（比如人口结构刚刚进入老龄化的进程当中，需求快速释放、利率环境平稳向好等），保险产品的利润率会非常高，公司的利润也将进入快速释放期；而一旦遭遇经济的“黑天鹅”事件或者宏观环境进入不利保险的发展阶段（利率持续长期下降、人口完全进入老龄化状态等），保险行业也将遭遇困境。没有绝对完美的商业模式， 很幸运的是，我认为国内的保险公司正处于黄金阶段，其商业模式带来的利润释放正在逐步加速，预计持续时间在 5-10 年以上。
二、公司内部环境
1、公司基本面情况
（1）公司简况
中国平安是我国三大综合金融集团之一。中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，坚持“科技引领金融，金融服务生活”的理念，以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务”五大生态圈。主要产品包括各类商业保险、银行业务、信托资管业务及其他衍生业务。客户为各类机构及消费者。
（2）公司增长策略
1、公司利润池巨大，长期业绩有保障
寿险公司的利润来源如上图，剩余边际就是公司还未释放的利润池，而每年开发的新业务价值就是利润池的“水龙头”，而每年释放的利润则是利润池的“下水道”。只要流入的水大于流出的水，这个利润池就会不断增加。
平安2018年寿险及健康险业务的剩余边际余额为7866.33亿元，而新业务价值为 722.94 亿元，当年摊销的剩余边际为 622.87 亿元。整个 2018 年度利润池增加了 1700 亿元，从这个角度看公司业绩确定性极高。
长期来看，最为稳定的内含价值预计回报和新业务价值贡献两者就可以决定内含价值至少 10%以上的增速，因为前者由计算有效业务价值的贴现率（11%）决定，后者由新业务价值的规模和增速决定。根据模型测算，悲观假设下，未来新业务价值不增长，不考虑分散效应，不考虑模型假设调整和运营偏差，寿险的 ROEV 在 10 年后增速还 有 10%，20 年后还有 8.6%。如果假设未来 NBV 的增速保持 5%，那么未来 20 年 ROEV 都在 10%以上。如果考虑分散效应和运营偏差的话，未来 10 年 ROEV 保持在 20%左右的压力也不大。
2、平安的会计假设非常谨慎
以死亡率为代表，死亡率的假设越高越好，因为假设的死亡率很高，而实际的死亡率更低，那么实际赔付的支出就会低于原来的假设。假设很高的情况下，为客户死亡而准备的赔付金就会更多，而实际情况低于假设的时候，多准备的那一部分钱就会释放出来。
中国平安的死亡率采用的是 2000-2003 年的生命表，要知道 20年前的死亡率比现在高，而且他不是 100%的采用，而是给自己还余留了 35%-50%的空间。其结果就是，2017 年中国平安的营运偏差达到了101 亿，2018 年更是达到了 217.5 亿，很明显这是实际情况比假设的情况要好得多，也充分体现了中国平安的假设是多么保守谨慎。多个谨慎的假设，加上卓越的经营管控结合在一起，才让平安的营运偏差如此巨大。
中国太保采用的是 2010-2013 的生命表为基准，并结合最近的死亡率经验分析和未来展望，可见死亡率假设是明显低于平安寿险的。
太保 2018 年的营运经验差异带来的利润是-1.72 亿，也就是说实际的情况和假设情况非常贴近。
新华保险的死亡率假设情况和太保比较接近，都是采用 20102013 生命表，并主要根据公司自己的死亡率经验分析和未来展望。结果来看，新华保险的运营经验偏差带来正向利润，达到 31 亿，我认为这可能是新华保险过往客户的实际死亡率情况比较高导致的，另外也有其他假设的原因（如其他假设较谨慎以及经营管控效率更佳等）综合造成。
中国人寿的假设也是主要采用自己公司的实际经验。
友邦的假设也是基于近期历史经验以及对未来的预期，和国内的太保、新华、国寿相比是差不多的。单看死亡率情况，友邦的假设并没有明显比上述三家谨慎，不过从结果来看：友邦保险的营运偏差带来 6.12 亿美金的利润，表明其经营管控以及假设总体高于国寿太保新华三家，同时也低于平安。
综上所述，四家寿险公司的假设均比较谨慎，平安、新华、国寿均录得营运偏差带来的利润，表明实际经营情况比假设情况更好，代表假设谨慎且可信，唯一一家营运偏差为负的中国太保，负值也只有1.72 亿，也在表明，假设情况和实际情况非常贴近。所以国内的假设可信。中国平安过分卓越，卓越的经营管控和明显更谨慎的假设，2018年一年就为股东带来超过 217 亿的偏差利润。未来三年平安营运利润保持 20%以上的增长应该是大概率事件。早的话 2020 年达到 2000 亿净利润，晚的话 2021 年达到 2000 亿净利润。
（3）公司为什么能够取得这样的增长
1.平安代理人基础优于同业
截至 2018 年末季度平安代理人规模为 132 万人，行业排名第二（第一为国寿，144 万人）。2018 年平安代理人人均新业务价值（元/人均每年）为 4.88 万元/人，同比增长 1.1%。2018 年中期新华月均人均综合产能为 5187 元/人，同比-26.2%，同期平安人均产能为 9453 元/人，同比-24%。（太保、国寿未披露，但可推断出小于平安）。平安十分注重代理人收入指标，2018 年月均代理人收入为 6294 元，同比增长 0.7%，远超多地平均工资收入水平。
2、优秀的资产负债结构
平安目前长期保障型产品的新业务价值率达到 94.7%，已经高于友邦。而其他结构的产品也在陆续转型过程当中，与友邦的新业务价值率的差距将逐渐缩小。
从上图可知平安在投资端的优势。
平安寿险业务 ROE 2011-2018 年年度平均值为 27.1%,2018 年达到 33.4%；财产保险业务 ROE 水平也较为稳定，2011-2018 年平均值为21.5%;金融科技与医疗科技已成为新的引擎和增长点，2016、2017、2018 三年 ROE 分别为 44.1%、41.2%、22.8%。
3、“寿险代所有”成就平安综合金融
在地方层面，平安组织架构有四个会，分别是个金会，团金会，联席会以及党委会。个金会是由个险牵头，是平安综合金融最重要的一个组织了。团金会由银行，一般是分管对公的这个副行长，地区性的副行长或者是行长进行牵头。联席会，是由地方的一把手，共同参与，进行综合金融的决策。党委会是大家一起搞团建，使大家能揉到一起去。正式在这个组织架构下，配以 KPI 考核，使平安综合金融威力巨大。
寿险代财产险，寿险可以代销财产险的车险，意外险，健康险等等。平安的财产险，据我所知，平安财险是没有业务员没有代理人的，全部依靠平安寿险的代理人，所以平安寿险可以卖平安财产险的所有东西。
平安的寿险代银行。寿险代理人可以转介绍他的客户到平安银行进行开户，或者说办理贷款，反过来呢，银行也是有代销寿险产品的，是代销寿险的银保产品。 平安人寿也会代理平安证券，平安信托等产品。 集团层面是严令禁止平安产险去自建队伍的，保证了整个综合金融的模式能运转下去。
4、平安科技赋能集团业务
目前最火的四项技术——ABCD 技术，是指人工智能 AI，B 是指Blockchain 区块链，C 是指 Cluod 云，D 是 DATA 大数据，ABCD 四项产业的技术结合一些传统技术，是目前平安整个集团运用比较广泛的东西。这个时代，我们的生产资料就是大数据，生产力就是人工智能，生产工具就是云，怎么改善生产关系呢，就是借助区块链的能力。这是 ABCD 四项能力。商业模式在平安科技对平安的赋能总结起来就是在运营层面已经深刻赋能，运营层面又分为销售、服务、投资。此基础上对产品的商业模式，在未来可能可见的五年内，有一些比较积极探索。
① 、区块链
平安科技的区块链技术是业内最强的零知识验证算法库，延时<0.05 秒，运用百倍国密加速方案。目前是世界最大商业区块链平台，承载 4 万个节点，连接 200 家银行、200,000 企业、500 其他商业政府机构。已有几十个企业级应用解决方案，包括 2018 年 9 月上线的香港金管局平台和链接超过 100 万家企业的金融壹账通供应链和中小企业融资平台。
②、云计算
平安云拥有 9 项权威认证，中国最高级别认证金融云，拥有超过 100 家金融机构客户、50 个城市合作伙伴、8400 万企业数据，是国内最大、应用最广金融行业专有云。
③、人工智能
平安的人工智能技术中的人脸、声纹、微表情、医疗图像识别在权威国际比赛获世界第 1，目前已经实现 400 多个实际落地场景，覆盖 5 大生态，大数据体系覆盖 8.8 亿人口和 8,400 万企业，囊括金融、健康、生活等领域。
在医疗健康生态圈，平安好医生作为互联网医疗健康入口，拥有超过 3800 万用户，而平安医保科技则实现了超过 280 个城市的覆盖。平安智慧城市—智慧医疗作为智慧医疗一体化端到端、全场景解决方案提供商，目前已经为超过 15 个省及约 3000 家医院提供约40 种慢性病预测及约 40 个智能影像模型。
在汽车服务生态圈，汽车之家作为中国第一的汽车门户网,拥有3550 万的日活用户，汽车之家的 4 个云平台服务于 100 家汽车制造商及超过 2.5 万家的汽车经销商。
在房产服务生态圈，在 C 端，平安城科为亿级 C 端消费者和百万级房产经纪人提供服务，而在 B 端，与超过 100 家开发商开展合作，在 G 端，建管云已经签约 50 个大型城市。
在金融服务生态圈，陆金所是中国最大线上财富管理平台，注册用户 3800 万以上，平安普惠作为中国最大线上借贷平台，贷款余额约 4000 亿人民币，金融壹账通则是中国最大金融科技平台，服务机构超过 3000 家。
平安科技最大的一个风险还是封闭。这个封闭并不是说平安科技的员工封闭，这其实是马明哲自上而下的一个原则。马明哲曾经在公开场合就是被大家问到说为什么不跟阿里和腾讯做合作，可以看到那些公开平台，互联网平台上，支付宝，威宝，小雨伞等等，都很少看到平安的产品，但是中国人寿，太保这些产品会有见到。所以平安科技，目前看起来很像 3Q 大战之前的腾讯，它需要我们警惕这种封闭带来的问题。
（4）现在和未来在行业中的地位和变化的趋势
保险行业将进入强者恒强的年代，本身牌照监管壁垒会阻止新玩家进入，其次是寿险企业前期要经历时间非常长的亏损阶段，在领跑玩家不犯重大错误的情况下，后来者很难追赶。加之寿险产品期限较长，品牌的信誉度也非一日之功。
（5）三十年股权变更造就平安今日之优势
1988 年平安成立，当时招商局持股 51%,工商银行持股 49%，是典型的国有企业。 平安诞生之后的四年，1992 年，平安当时深陷财务危机。马明哲寻找破局者，也就是能给公司注资的人。这跟当时所处的利差损的背景有关系。当时马明哲引入了中远集团，当时顺便就把员工持股这件事情做起来，当时做了一个平安员工和职工合股基金，然后来控股，持股 10%左右，同时中国远洋作为当时的股东也入驻进来，所以当时是工行，招商局，员工持股（10%），还有中远集团，作为一种四方的股权结构。
1993 年，平安引入了摩根士丹利和高盛这两个名副其实的国际巨头投行，他们作为战略投资者进入平安还不仅仅是投资的问题，他们给平安带来了一系列的规范化流程，还有国际化的会计准则。 在高盛和摩根士丹利注资后，员工持股 10%的前身就开始慢慢增加了。这时候就出现了三个员工持股的平台。其中有两个叫景傲实业和新豪时是员工持股，江南实业是高管持股。一个高管持股，两个员工持股。在 1997 年还没到 2000 年的时候，平安已经开始让股东，员工和管理层这三方的利益达成了初步统一的这种阶段，这种优秀的股权结构，到现在为止，平安的其他对手像太平洋保险，新华和国寿等，都还没有做到。
在 2002 年左右，摩根士丹利和高盛开始想着从平安身上撤资，他们当时有自己的考虑，一是确实平安这笔投资收益已经很高了，另一方面，他们也有自己补充投行资本金的要求。所以当时汇丰就接手了他们的股份，就有了汇丰和平安后续的缘分。汇丰入股平安的时候，最终签订的并不是战略投资协议，而是技术支援协议，随后汇丰就对平安内部的如风险控制和管理控制。比如说甚至小到电脑的办公系统，后援中心的建设都提出了一系列的要求。
2002 年招商局和工商银行还有远洋集团先后离场，汇丰接过股权。
04 年 05 年左右，平安就成立了全中国第一个保险领域的集约化的后援中心。这个后援中心给平安带来一个巨大的优势，所有东西都可以统一管理，至今为止很多平安的保险领域的直接竞争对手都还没有做到。
2011 年，汇丰出现了问题。汇丰因为遭遇到反洗钱的一些管治要罚款，另一个是他的一级资本充足率有待补充，此时引入了正大集团接手汇丰持有的股份。正大集团正好符合管理层的要求，并没有对平安进行过多干预。
2014 年，平安的员工持股计划有了一个新的出发。平安通过旗下的平安资管，接过 24 年前三大持股公司的火炬，开始新一轮的员工持股的计划。2018 年底推出长期服务计划。
2、 公司财务状况分析
（1）融资分红情况
平安上市时募资了 388.7 亿元，上市后两次融资均在 H 股募集，共募集 400 亿左右，用于控股深发展。而平安自 2006 年 A 股上市后共计分红 1202 亿元。近期也推出了回购。在偿二代的规则下，目前的平安分红有保障，短期内都看不到融资的需求。
（2）利润数据
按 2018 年报数据，除安邦系人身险公司、华汇人寿等险企暂未披露 2018 年年度业绩报告之外，合计盈利 1394 亿元，同比增长约20％。2018 年中国平安集团归属股东营运利润 1126 亿，其中平安人寿贡献 703 亿营运利润，占全行业的 50%。按 2018 年报数据，平安人寿剩余边际余额为 7800 亿，预计 2019 年可以达到 9000 亿，无论余额和增速已远超其他保险公司，是平安人寿营运利润能持续不断提速的力量源泉。
3、公司盈利预测
（1）假设
假设权益市场不出现短期巨幅波动，750 日国债收益率不出现短期巨幅波动。
平安寿险 2018 年剩余边际增加了 2300 多亿，释放 623 亿，剩余边际增加了 1700 亿以上。 平安寿险的剩余边际 2019 年大概率增加 2600 亿，假设释放 1000亿，留存 1600 亿，营运偏差贡献正收益 300 亿，净资产投资收益、息差收入、短期投资波动合计大概 300 亿，也就是 1600 亿税前营运利润。再加上银行信托科技等方面的利润，预计 2019 年合计净利润1500 亿。预计早的话 2020 年有可能达到 2000 亿净利润，晚的话 2021年达到 2000 亿净利润。
（2）敏感性分析
如果 750 日国债利率快速下行，将会影响公司当期利润，极限测试可能 750 日国债利率下滑到 1.5%-2%的区别，保单可能变成负资产。权益市场若快速走低，会影响到公司当期会计利润。
4、证券投资结构分析
公司没有实际控制人，截至 2019 年一季度，股东人数 44.45 万，人均持股金额 317 万，是属于比较集中的。外资自 2018 年底开始持续净买入中国平安，增持幅度较大。 现阶段卖方对平安的内含价值增长预期差距不大，2019 年 66 左右，2020 年 75-82 左右。
5、 公司估值分析
（1）通过盈利预测模型所出来的股票目标价格要和其他估置方法进行对比分析
目前中国平安的内含价值构成，并不完全是寿险业务，以 2018年的数据为例：
2018 年中国平安 10025 亿内含价值，其中寿险业务的内含价值为 6132 亿。其余是 3900 亿都是平安的银行业务、证券信托业务、财险业务、平安科技等业务的净资产，其中平安科技目前的估值比较难评估，但是银行、证券信托、财险在港股市场上都很难给 1 倍净资产，我们给这部分资产 4000 亿估值，其中其他业务净资产打 9 折，而平安科技溢价500亿。目前以港股股价计算的平安总市值为1.53万亿，其中 0.5 万亿是其他业务估值，剩余 1.13 万亿是寿险业务的估值，算下来动态的 PEV 倍数差不多在 1.5 倍上下。
（2）公司相对行业的估值水平，分析公司在对行业估值上溢价或折价的原因
目前国内寿险企业估值远低于友邦，主要是因为：一是国内寿险公司的利润释放久期更短；二是国内寿险公司的利润释放稳定性更差，受投资收益影响更加明显。 死差和费差更加稳定，由业务结构和假设保守程度决定，而利差则受资本市场环境的影响而波动巨大。利差利润占比越小，受资本市场波动影响越小，而在未来的低利率环境里面，他的利润释放才可以依然很稳定，而不是被投资亏损而侵蚀。死差利润随着社会进步，医学昌明死亡率越来越低，大概率赚钱。费差利润，只要节约支出，提升经营效率，科技的进步也是可以实现的。只有利差利润是最难把握，确定性是最低的。所以死差和费差占净利润的比例越高，未来利润来源越稳定，利差占比越高，利润波动越大。保险公司赚确定的钱越多就越稳定。
目前友邦保险确实有长达 15-20 年的利润释放久期，而国内的寿险公司普遍只有 9-10 年，优秀如平安者亦不例外，而且利润释放的来源稳定性也不如友邦。所以国内寿险公司的估值比友邦低 30%-50%较为正常。也就是国内寿险公司的估值应该在 1.4-1 倍 PEV 附近为合理估值。
每年的新业务价值也就是增量部分在不断追赶友邦，虽有差距，但是差距越来越小。差距较大主要存在于存量的有效业务，因为国内的保险公司转型长期保障型业务和长期储蓄型业务时间太短，转型时间最长的中国平安大约在从 2012 年前后开始的，中国太保次之，新华保险则是在 2015 年才开始转型。国内寿险公司的有效业务质量正在加速改善中，平安最早，新华转型最晚，但是 2018 年的新业务价值占到了有效业务价值总量的 16.4%，6-7 年后，高质量的新业务就会基本把有效业务替换一新，质量提升后的国内寿险公司，到那时候和友邦的差距就会小很多了，当然平安会更快的接近友邦。
（3）公司相对其历史的估置水平，当前溢价或折价的原因是什么
这是从 PE,PB 的角度看。从 PEV 的角度看，目前平安动态 PEV 1.36，历史上最高 PEV 1.8，最低 PEV 0.8，2018 年最低点 PEV 1。目前按照 2019 年业绩看略微低估，而随着平安业务结构的持续改善，未来1.6-1.8 PEV 的估值水平是比较合理的。
（4）股价推演与历史回顾
2006 年上市是市场热情高企，估值迅速上升，2008 年金融危机后大周期上一直处于估值回归的过程。从 2015 年起利润增速超过估值下移幅度，2019 年起，利润和估值双向回归。未来大概率估值和利润将继续推动股价上涨。
第三部分 风险因素分析
一、行业增长的风险（有那些因素会影响行业的增长）
风险一 经济增速下滑，会影响保费收入。
风险二 750 日国债收益率下滑将会影响准备金计提及资产端收益。
二 、公司增长的风险（有哪些因素会影响公司的增长）
风险一 公司过大是否会有 ZZ 风险？
风险二 互联网保险、保险中介机构的影响。
第四部分 投资建议
一、预测该股票未来十二个月目标价
预期 2019 年内含价值 66 元/股，给与 1.4-1.6 倍 PEV，目标价92.4-105.6 元。
预期 2020 年内含价值 80 元/股，给与 1.5-1.7 倍 PEV，目标价120-136 元。
二、股价未来催化剂
1、目前平安的新业务价值率 43%左右，与友邦的 66%还有差距，随着新业务价值的持续增长及新业务价值率的持续增加，将使平安的估值向友邦靠拢，考虑到平安还含有产险业务、银行业务、资管业务、科技业务等，综合目标 PEV 给与 1.8；
2、二级市场上行将使平安的投资组合收益增长，会催化平安股价上涨；
3、750 日国债收益率稳定并上行，将增加平安当期利润，催化股价上涨。