利欧转债历史走势图
利欧股份历史走势图
利欧转债于2018年4月上市，截至我撰写本段文字的2019年8月，该转债尚未到期。从两张图中可以明显看出，利欧转债和蓝标转债情况相似，这也是一只由于下调转股价，导致可转债大幅跑赢正股的案例。
利欧转债是在2018年4月上市，上市当天价格就跌破了100元，之后一路下跌，我在2018年6月其价格跌到87元时投资了利欧转债。之后利欧转债的价格继续下跌，最低跌到78元，成为A股历史上价格第二低的可转债（注：辉丰转债最低跌到过71元）。
后来，到2018年11月，利欧转债启动了下调转股价的程序，将转股价从2.75元直接下调到了1.72元。下调转股价之后，正股价格继续下跌，最低跌到1.27元，之后股价出现大幅度的反弹，最高涨到2.69元，随着正股价格的上涨，利欧转债的价格也从最低的78元，一路上涨到最高的155元。
仔细看这几个数字，利欧转债一开始的转股价是2.75元（注：这意味着在利欧转债发行时，它所对应的正股价格是不低于2.75元的。），后来在股票的价格跌到1.27元又涨回2.69元的过程中，利欧转债涨到了155元。股票价格跌了，可转债却涨了。我在2019年3月该转债价格涨到138元时，卖出了全部的利欧转债，整个过程历时9个月，总收益率为59%，年化收益率为85%。
后来我用卖出利欧转债的资金，买入了另外一只当时价格略低于100元的可转债，截至撰写本段文字的2019年9月，这只转债我仍在持有，出于监管要求，暂时不便说明具体是哪一只可转债。
利欧转债的案例中，有一个问题需要重点讨论。
前面提到利欧转债的价格最低曾跌到78元，截至2019年8月，78元是A股历史上所有可转债中，第二低的价格。当时能跌到这么低的价格，跟股票及可转债市场的整体低迷有关，但导致出现如此极端的价格，还有一个额外的原因。
当时，利欧股份计划花十几个亿，去收购微信公众号。这个投资计划引发了很多债权人的不满。有很多持有可转债的投资者，争先恐后地抛售手中的利欧转债，导致价格暴跌。
如果你是当时利欧转债的持有人，你会怎样看待这件事？收购微信公众号，到底是不是合理的经营行为，我的态度非常明确——我不知道，也不在乎！公司一些引发争议的行为，我为什么不太在意？首先是因为我的投资非常分散，我投资于单只可转债或单只股票的金额，通常不会超过资产的5%。相比于“集中投资”的风格，分散投资这种模式心态上肯定会轻松一些。这就有点像养娃和养鹅的区别，养娃要是出了问题，那是五雷轰顶、天崩地裂的大事，养鹅要是出了问题……那只是成本的一部分。
我不在意公司争议行为的另一个重要原因，是由于我对“可转债”特性的理解。在可转债投资中有一个有趣的悖论。当你持有一只可转债的时候，你应该盼望发行该转债的是一家什么样的公司？现金流是充沛更好，还是紧张更好？经营风格是激进更好，还是保守更好？答案是——不一定！
如果你投资的是纯债，那公司的现金流肯定是越充沛越好，经营风格肯定是越保守越好，因为纯债主要的收益，来自公司“还本付息”。但对于可转债的投资者来说，这里面其实有一个悖论。公司现金流紧张、经营风格激进，当然会增加债券违约的可能性，但与此同时，越是缺钱的公司，下调转股价的动力也就越强。因而经营风格激进的公司，在增加风险的同时会有相当大的潜在补偿。就在抛出收购微信号的方案后不久，公司下调了利欧转债的转股价，下调的幅度是“一撸到底”。也就是说，公司将转股价下调到了规则所允许的极限。
需要说明的是，一家公司的经营风格，究竟是激进还是保守，这是一种不可量化的主观判断，因此，我说激进的经营风格会给可转债增加风险的同时带来补偿，这也仅仅是一种模糊的洞察。
实际操作中，我们不必刻意寻找或回避某种经营风格的上市公司所发行的可转债，本章重点想要说明的是：对股票而言，估值低就是纯粹的好事；对纯债而言，公司现金流充沛就是纯粹的好事；但对于可转债而言，正股估值低、公司现金流充沛，这两个因素都是偏中性的。正股估值高，意味着正股下跌空间大，同时也意味着下调转股价的空间大；公司现金流吃紧，意味着可转债违约的可能性更高，同时也意味着下调转股价的动力更强。最终，对于可转债来说，价格低才是最核心的要素。
小结：现金流紧张的公司，下调转股价的意愿更强。
作者：北京木愚投资管理有限公司总经理 刘诚
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