市场中又一次大面积出现“破百、低溢价”的可转债。上一次遇到这种局面，是18年末，19年初的时候。
注意上述语句中的关键词：除了“破百”和“低溢价”外，还有一个关键词是“大面积”。
价格低于100，溢价率低于40%，当这两种情况出现在同一只可转债身上，我们称之为“双低”。任何单独一个“双低转债”，理论上是有违约风险的（虽然2000年至今，尚没有可转债发生实质性违约）。但如果加上“大面积”这个条件，也就是说，当你的资产包中可以容纳20个甚至更多“双低转债”，则这无疑是一个性价比极高的投资组合。
转债一跌，就有很多人担心违约风险。转债一涨，似乎大家又忘了还有违约这回事。其实转债涨了之后，违约的风险丝毫没有下降，反而是对于投资者而言，违约后的代价更高了。
关于转债潜在的违约可能，我的态度一贯非常明确：通过投资组合、数学规律消化风险，而不是殚精竭虑地想办法规避。
当前，我的投资组合中，有20只“双低转债”。刚刚粗略计算了一下，自2019年初至今，价格达到或超过130元后被我卖掉的转债，刚好也是20只。两年一个小轮回，有巧合，也有必然。
需要提示一点：我上面说可转债市场“又”进入了系统性机会期，其实是不太严谨的。可转债市场上一个与现在等级相同的“系统性机会期”，是18年末，19年初，自那时起，股票市场整体而言，并没有出现过一个如14-15年度那样的系统性大牛市，这也同时意味着，可转债市场过去几年并没有全面进入过“系统性风险期”。
可转债市场进入“系统性风险”期是什么样子？可能2015年之后入市的投资者并没有见过。有兴趣的朋友，可以回过头却翻翻2007年，2009年，2015年的可转债市场是什么情况，那三个年头，你几乎很难找到一只140元以下的可转债。
另外，要清楚一点：并非上市公司基本面越好，可转债的收益就越高。关于这两者之间的补偿关系，我放一篇前年写的文章吧，就不重新说了。
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《“利欧转债”背后的故事》
最近“利欧转债”算是经历了不小的波澜，借着这件事，谈谈对可转债投资的一些想法。
利欧在一个月前，跌到了78元，成为除辉丰转债之外，全市场价格最低的可转债。这里面当然有市场整体的因素，那段时间所有的转债都不太好。但利欧比其他转债跌得更多，主要的原因可能有以下几个。
第一：发行“利欧转债”的公司利欧股份，之前计划花十几个亿（或者是二十多亿，我记不清了，不重要）去收购微信公众号，这个投资行为引发很多债权人的不满。买公众号底是不是合理的经营行为，我的态度很明确：懒得研究、我不在乎。原因后面会说。
第二：另一个让转债投资者不满的因素，是公司要回购股票，好像是因为期权激励的原因吧，由于回购会减少公司的流动资金，债权人担心会增加公司违约的风险。
可能还有别的原因，我记不住这么多了。
公司一些有争议的行为，我为什么不太在意，首先是因为我的投资非常分散，我给自己投资设置的上限是：单只转债不超过资产的10%，单只股票不超过5%。当然这只是上限，事实上我持有的绝大多数转债，仓位都在5%左右，我持有的绝大多数股票，仓位都低于5%。相比于“集中投资”的风格，我这种模式心态上肯定会轻松一些。这就有点像养娃和养猪的区别，养娃要是出了问题，那是五雷轰顶天崩地裂的大事，养猪要是出了问题……那是成本的一部分。
我不在意公司争议行为的另一个重要原因，是由于我对“可转债”特性的理解。如果你投资的是纯债，那公司的现金流肯定是越充沛越好，因为纯债主要的收益，来自于公司“还本付息”。但投资转债的主要收益来源，是转债价格随股价一起暴涨。历史上经常出现200元以上的转债，但从没见过200元以上的纯债。
对于转债的持有者来说，公司缺钱，不是一件纯粹的坏事。越缺钱的公司，下调转股价的动力越强，两周前，利欧股份提出了下调转股价的议案。几天前，利欧宣布了下调转股价的股东会决议：下调成功，且一撸到底。也就是说，公司将转股价下调到了规则允许的极限。
在可转债投资中，这是一个有趣的悖论。当你持有一只可转债的时候，你应该盼望发行该转债的是一家什么样的公司呢？现金流是充沛更好，还是紧张更好？经营风格是激进更好，还是保守更好？我不给答案，每个人根据自己的偏好选择不同的转债就行。但你至少要清楚这个知识点——纯债、转债和股票，这三种东西的收益来源是不同的，背后的利益结构也是不同的。
是的，股票和转债的收益来源也不同，虽然表面上看，股票和转债都是靠股价上涨来赚钱，但转债由于可以下调转股价，所以它理论上可以在股价从10元跌到5元再涨回10元的过程中赚到100%的利润，但股票不能。
关于利欧，还有一件有趣的事值得说一说。在利欧公布下调转股价的预案之后，集思录的一些债权人，集体给利欧总公司发了邮件，大致的意思是说：如果不将转股价下调到底，债权人们将会集体就之前公司经营中的争议问题进行申诉。我不知道这件事对于促成转股价一调到底究竟有没有影响，不过债权人这个群体真是不好惹呀。
最后做一个风险提示，我谈利欧转债，只是借这个事件讲一些可转债的知识，不是推荐它。还有，如果你倾向于选择那些“公司经营风格比较激进”的转债，那你就更加需要分散投资。虽然激进的公司在转债方面会有“更容易下调转股价”的巨大补偿，但现金流紧张、负债率高的公司，客观上确实有更大的风险。不论你买股票还是转债，分散投资，是长期存活的必要条件。风高浪远，切勿翻船！
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