第1675天，阅读完毕第338本书，《时间的果实：均衡价值基金经理的投资逻辑》。2024年2月7日读完。
相比于点拾投资出版的其他两本书，比如说《在有鱼的地方钓鱼》以及《成长与价值》，这本书还是非常好的，推荐看一看。
另外两本书的基金经理，在现在这个时间点，几乎全军覆没。所以，不看也罢。但是这本书提到的很多基金经理，在这轮市场调整中表现得非常好。读读他们的访谈，你就会发现，他们有个共同特点——投资思路非常清晰。
他们有自己的投资框架，无论任何时候，都会坚守自己的框架。这一点，是值得我们学习的。
********************
第27页。
时间价值的核心是方向，只要方向是对的，慢一些没关系。如果方向是错的，可能越努力就差得越远。日拱一卒，每天进步一点点，这就是我的价值观。慢即是快，我们研究时发现越是慢的变量，越是关键变量，越是对未来产生深刻影响的变量。
********************
第72页。
栋荣对于投资流程极为重视，即便之后独当一面，他也延续了之前的投资流程。他一直提倡，真正体现基金经理专业能力的地方，就是投资流程。就好比打牌，输赢结果由运气和能力决定，不能说赢了就一定水平高，水平高低体现在如何打牌这一过程。栋荣也一直提倡可持续和可复制的业绩，而只有稳定的投资流程，才能带来稳定的投资业绩。
********************
第78页。
做价值投资有效的原因，恰恰是因为价值投资并非一直有效，这也导致参与的人没那么多。
过去两年低估值策略表现是不好的。今年表现最差的指数是什么？上证红利指数，是估值最低的指数。甚至巴菲特和芒格表现最好的资产也不是格雷厄姆型的资产，而是费雪型的资产。
********************
第80页。
不要太相信确定性，要相信不确定性。对内在价值和安全边际的要求要足够高。我们评价的基础要包含足够多的可能性。不确定性会变得越来越大，不要太依赖我们所认为的确定性。我经常举一个例子：长期来看权益资产表现都是很好的，你只要能够长期投资，就能获得很高的回报。这种想法有风险，因为这是一个巨大的幸存者偏差。那个数据是美国的数据，其他国家不是这样的。如果100年之前，你投的不是美国，而是阿根廷、俄罗斯，就不是这样的。大家的潜意识认为我们是下一个美国，有可能是，有可能不是。这个潜台词是，一定要考虑各种各样的不确定性，不要线性外推。
过去我们看到的好资产有两个特征。第一是收益高，比如美国的股票、中国的房子、日本的债券。关键是第二，波动非常低，基本上没有什么回撤。中国的房子过去基本上不回撤，基于房子的理财产品都是刚性兑付的。我们想说，这种结果不是常态，而是罕见的。这背后隐含了未来的危机或者风险来源。这种低波动会带来大量的杠杆，这种杠杆我们看不见。再比如收藏茅台，高收益、低波动、不回撤，那这种资产用杠杆是最好的。房子也是如此。但杠杆会带来巨大的未来风险。
我们一定要看背后的实质是什么。对于完美的资产，要看背后是不是高风险。
我个人认为，风险最高的资产可能是波动最低的资产。比如P2P在崩溃之前波动是很低的，庞氏骗局在崩溃之前波动是很低的。2008年美国著名的麦道夫诈骗案，在崩溃之前波动就是很低的。关键要看实质是什么，这个资产是否足够好，是否能够实现刚性兑付。
所以回过头来，我们要相信什么呢？我们还是要回归到一个最本质的最原教旨的思路上来，一定要关注事实和逻辑。我买这个东西，到底它背后的东西是什么？在一个非常极端、非常保守的假设下，它会怎么样？应该还是要回归到最原始的价值投资上面。如果这个事情的逻辑发生变化的话，过去的数据也就不具有参考性。
这也是为什么价值投资的壁垒其实很高，它是非常专业化和技术化的东西。做价值投资的人很少，其实是因为这很难做。关于技术上的细节，我就不展开了。
********************
第84页。
其次，他避免在衰退的行业做投资，他的逆向投资必须和大局观相结合。如果有些行业已经处在生命周期中的衰退期，那么即便价格在底部，他也不去买。他认为逆向投资不是刻意和市场对着干，而是自下而上挑选出有性价比的公司。
********************
第89页。
程洲：核心原因是我的投资方法比较偏逆向，回过头来看许多股票我都买到了历史底部。当然，这些股票全部的涨幅我未必能吃足，经常也会在中途“下车”，但是这能反映我的投资原则。
我不太喜欢去人多的地方，不太喜欢去买最热门的板块。大家关注度很高的领域，定价是比较充分甚至有些泡沫的。我喜欢去人少的地方，这样定价错误的概率比较高，就有比较大的概率实现戴维斯双击。
********************
第94页。
我相信周期，均值回归是大多数行业的一个普遍规律，少部分没有出现回归是因为经济结构的变化。2006~2007年，银行股投资是看市盈率的，不是今天看市净率。当时某银行龙头企业有20倍估值，因为那是经济的黄金十年。今天经济结构发生变化，银行许多都破净资产了。
********************
第106页。
其实投资和人生很像，是一个不断做减法而不是做加法的过程。弱水三千，只取一瓢。不要老想着什么机会都要抓，什么题目都要做对。市场上那么多股票，投资机会从来都不缺，只要抓住属于自己的那道“题”就行了。一个不断做减法的投资方式，才是长期有效的。有效的东西，必须足够简单，这样才能够不断执行。什么钱都想赚的投资者，最终一定是那个亏钱的人。
********************
第109页。
一开始做投资的时候，我是用解答题的思维方式，想这家公司值多少钱，这就很容易陷入非常难的问题中去。与其做解答题，不如做选择题。通过做选择题，更能弄清楚自己需要努力的方向，明确对哪些行业我的认知还不够、如何拓展自己的能力圈。通过做选择题，也能规避许多不擅长的东西，这帮助我们的投资做了很多减法。
********************
第116页。
我是看TMT中的计算机和传媒出身的。对于传媒里面的游戏公司的定价，过去几年也有了新的认识。几年前，游戏行业的特征是其商业模式有项目制属性——一款游戏成功，下一款游戏能否继续成功是不确定的，因此PE估值不会高。但是这几年，随着大浪淘沙，游戏研发公司的集中度已经提高了很多，头部的几家公司已经是在用一个产品组合的思维开发新游戏了。为了维持公司的生存能力和长期竞争力，降低公司对单款游戏的依赖程度，它们并非只研发1款游戏，而是每年开发10款、20款游戏。这里面有成功也有失败，但是大概率会有能支撑公司未来持续发展的项目，大概率能够维持现在的利润体量，所以公司自身的利润波动在下降。
而且，和电影行业比较，游戏行业前期不需要投入那么多钱，研发只需要投入几千万元，后期主要是在引流上的投入。而在引流方面，通过数据模型可以算清楚用户转化率、付费率和ARPU9值，只有在引流成本低于用户价值时，才会去做引流的投入。因此，游戏行业的大部分成本是有弹性的，是有回报的成本。这点和电影行业有本质的差别，电影的前期投入是巨大的，而票房本身却存在太多不确定性。
同时，外部环境也在发生变化，包括消费游戏的人群结构和付费结构、支付方式等，所以你会发现，全球游戏公司的估值这几年都在上升。
********************
第151页。
朱昂：做到对自己诚实很难，你怎么看诚实这个问题？
程現：我觉得我们可以从自己的错误中反思自己，从而做到对自己更诚实。我在2016年对市场比较悲观，买了很多黄金股，也把仓位降得很低。那一年，我的业绩很好，市场上大多数股票是下跌的，但我的净值是上涨的。过去我自下而上的选股一直做得比较好，2016年的择时成功让我误以为自己宏观判断的能力也很强，也能把择时做好。
2017年，我延续了2016年的做法，最终的表现是我选的黄金股跌了20%~30%,而我自下而上挑选的价值股涨了接近一倍，但是整体仓位很低。那一年，我的业绩比较一般，这就是对自己内心不够诚实的结果。我开始深度反思自己的能力圈在哪里，应该做什么事情。
一个人要经历很多事情，才能真正从内心认识自己。每一段经历对人生长期来说，价值都是很大的。诚实是一种品格，也需要修炼，特别是当你使命感变高、责任变大以后，诚实这个问题会至关重要。
********************
第164页。
安趵：这个问题可以结合我之前看的一本书来讨论，这本书讲到人均GDP比较高、比较富有的国家，和人均GDP比较低、比较穷的国家之间有什么区别。光从数学角度讨论有几个规律，其中一个规律是富国GDP的增长不是很快，但很少负增长。
从长期累积收益上看也是一样的，复合收益率高并不是因为某一个年份的业绩很好，而是因为负增长的年份少。比如第一年我身边有人赚了2倍，我才赚了20%,我很郁闷。第二年我身边又有人（但不是之前那个人）赚了2倍，我才赚了20%。到了第三年又发现身边有人赚了2倍（但不是之前那两个人）。你会发现身边赚很多的人总在换，但是只要自己能保持每年20%的收益率，累积起来也是很可观的。
你看桥水基金的业绩，每年的收益率都不是很亮眼，但是它基本上不亏损，累积收益率就很高。这个其实很反人性，越是追求快，越是慢。有一句话叫：慢就是快。
********************
第171页。
朱昂：很少有人会将人性放到投资框架中，能否具体说说您对人性弱点的理解？
徐志敏：在投资中我一直强调要避免“受迫交易”，努力去做“受迫交易”的对手。许多交易我们是被动去做的，因为人性是脆弱的。
要理解，人性脆弱是常态，在构建投资框架时，要从呵护内心的角度出发。
很多时候，底部卖出和顶部买入都来自“受迫交易”，而“受迫交易”来自心理层面的压力，一个错误会带出另一个错误。
举一个我自己失败的例子吧。2015年第一次股市暴跌时，我看到市场出现了明显的泡沫，很早就把仓位降了下来。到了第二次暴跌的时候，我一个产品还有60%左右的股票仓位和40%的股指期货空头。那时，股指期货正好到期，如果继续转到下一个月的股指期货空头，贴水非常高。于是，我没有继续持有股指期货空头，因为一个技术上的原因，组合头寸在顶部增加。当第二次暴跌到来时，我带着 60%的仓位大幅下跌，跌幅超出了承受的阈值，最后在底部大幅减仓了。这就是一个“受迫交易”的错误引发了另一个错误，也是我投资生涯中刻骨铭心的时刻。
********************
第174页。
发现乌云金边，提防青菠之末。我喜欢反过来看。意外是风险的重要特征之一，一定不要从主流广泛热议的悲观议题里找风险源，因为这些议题别人已经帮你操心了，你反而可以偷懒一点，最多是程度不一而已，因此这些不是重大风险源。从这个角度看，经济增速下台阶、中美贸易摩擦长期化、过高的宏观杠杆率，这三点都是共识性很高的事实。广泛的悲观看法是职业投资人的定心丸，如果一片乌云背后有太阳，我们更应该看到的，是阳光从乌云的边上照过来形成的金边。另外，风起于青蔽之末，要从当前的乐观看法和议题中找裂纹，进而提防风险。
换句话说，当市场情绪变得亢奋，把各种近期的、远期的、现实性的、偶然性的乐观因素都贴现的时候，风险等级已经抬高了，应该谨慎一些。反之，把各种近期的、远期的、现实性的、偶然性的悲观因素都贴现的时候，风险等级已经降低了，应该积极一些。
********************
朱昂：你还提到了一个概念“弱者思维”，关于这一点能否也具体讲讲？
徐志敏：关于“弱者思维”，我自己的理解有三点：①正视自己的弱点，人性是脆弱的，经不住考验；②在相对复杂的议题上，不要有过于强烈的理论；③哪怕真的如此，也可以接受。
********************
第201页。
朱昂：关于价值投资有效性的讨论非常多，也有很多量化大神做过归因分析。您是怎么认为的呢？
王宗合：我一直用芒格的那句名言看待投资方法：如果我知道自己在哪里死去，我就不会去那个地方。
投资的方法很多，但先要避开让你“死掉”的投资方法。如果个投资方法在历史长河中消亡，那么就没有必要去学习这个长期无效的方法。美国股市是一面非常好的镜子。100多年前，美国市场上也有各种各样的投资方法，但是最终价值投资被广泛应用，而做股票投机的人基本上被市场消灭了。
价值投资本质上是一个反人性的投资方法，因为最重要的函数是时间，人类无法摆脱使大脑追求快速反馈的基因，而价值投资追求的是长期反馈机制。过去100年价值投资有效，未来依然会很有效。
********************
第215页。
股票的魅力在于，有时并不是越努力越进步，这取决于心态。
哲学家出身的索罗斯曾在书中讲过，他有一个在证券公司上班的好朋友，觉得索罗斯一天到晚没干什么事，然后突然之间就冒出一个想法。有一次他问索罗斯自己的问题在哪里？索罗斯告诉他：“你最大的问题就是天天在上班。”这句话回味起来很有味道。股票市场也是这样，投资和种地不一样，不是工作时间越长，收获的粮食越多。
我认为要想真正在股票市场中学习，需要适当远离市场，将自己的灵魂拉出来，客观看待自己，这也是复盘。多反思，多总结，做得好了总结成功的经验，做得不好要找原因。
********************
第217页。
朱昂：您怎么保持比较好的心态？
张骏：我的经验不太适合推广，就是看书。当我碰到一些想不明白的事情时，就会找一些书来看，让自己从困境中抽离出来。但是从潜意识来讲，我并没有把困境真正放下，只是进入书这个全新的环境中去了。不管是什么书，总会有些道理存在的，这些道理或许会和我的困境有些联系，有时无心插柳柳成荫，会偶然间想出问题的解决办法。
********************
第219页。
随着做投资时间的增长，我现在觉得好公司比好价格重要，原因有三点：①选到好公司就不需要太高的决策频率了；②好公司能实现自身转化；③好公司可以消化估值获得好价格。
********************
第222页。
年过40的杨岳斌在生活上很简单，他说，越来越明白和什么样的人在一起很重要。一个人要和自己真正欣赏的人交流。市场上各种各样的“局”很多，其实并没有参加的必要。只有与想法类似、认知能力接近的人交流，才能提高自己，而其他大部分交流许多是在浪费时间。
********************
第234页。
杨岳斌：我喜欢买“坠落的天使”（fallen angel)。我找到一家优秀的公司，但是这家公司一直很贵，如同一个高高在上的天使。有时候市场会出现恐慌情绪，导致天使掉落人间，我就一把抱住这个天使，重回云端。今年疫情期间，我就是这样买到了很多好标的。但是需要警惕的是，天上掉下来的不一定都是天使。只有在前期对商业模式、公司治理和价值评估有了深度研究，机会出现在眼前的时候，才敢于下重手。
********************
第258页。
余小波：理解商业模式，或者说理解企业生意到底怎样赚钱，这种赚钱模式能不能持续，在市场竞争中是否可以保持，是研究的核心。人的认知通常分为定性与定量理解，我们希望能够深入理解企业生意的每一个环节，从而做到对企业的运行心中有数，这时候具有逻辑性的数学财务模型能给我们一个很好的工具。中国过去20年处于高速增长状态，容错率比较高，定性研究一些产业大方向，看对了，即使出现大的反复，只要拿得住，依然能有好的收益。但在目前的全球经济环境下，企业都面临严峻的外部环境，容错率下降，企业估值高企，现在对于投资判断的要求更高了。
大部分人在调研公司后，会得出一个大的方向，但是没有把调研结论量化成数据。对于价值投资者来说，买资产基于生意未来现金流的折现。通过把信息量化成数据，我们能够非常清楚地理解企业利润究竟从哪些环节得来，是否可持续，从而更好地帮助我们对资产进行定价。如果没有认真做过财务模型，就很容易被表面现象迷惑。我们基本上不太会“踩雷”，就是因为心里对于公司财务质量非常有把握。
我们在包括中国大陆A股、中国香港港股、中国台湾股市及美国中概股、日本股市、韩国股市等在内的股票市场，独立构建了 1000多个公司的财务模型，每一个模型都有几十页Excel表格。这些模型都是我们自己做的，不是用其他人做好的模型。我们和许多投资者都不太一样，许多投资者关注景气度和定性方向偏多，对于定量分析的关注较少。
我们所有的研究员进公司第一天就要做模型，这也是有历史原因的。我们开始是做港股投资的，港股市场很残酷，里面都是机构，没什么散户，也没有A股那么好的流动性。我们之前做过统计，欧美市场一年的平均换手率是2倍，A股是7~8倍，而港股仅为60%。欧美和日本市场市值后50%的公司，其市值占到了总市值的5%~6%,A股是30%,港股只有0.5%。以前在港股，一旦买错了股票，都卖不出去，犯错成本很高。所以我们一开始就假设没有流动性，至少把公司未来三年看清楚，而且要把基本面用财务模型量化出来。
********************
