笔者认为，格雷厄姆面向普通投资者提出的投资思想有两大核心，一是低估维度，二是安全维度。
而“廉价股”、“烟蒂股”投资方法，或许是格雷厄姆对低估、安全方面所考虑的极致策略。
一、“廉价股”：以市值低于“净流动资产”作为买入标准
格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》中提到利用某种单一的标准选择“廉价股”，比如“挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）”的各类股票买入并做分散组合，将会取得不错的投资收益。
那么，问题来了，格雷厄姆提到的“净流动资产价值”（或营运资本价值）应如何计算？
二、“净流动资产”如何计算
笔者对于“净流动资产”（净营运资产）的概念其实经常犯迷糊，而中文版《聪明的投资者》一书种并未明确具体的计算方式。
在笔者作为买方律师参与的某些股权收购交易中，买方可能会就交割前目标公司维持一定的“营运资本”提出具体要求，而协议对“营运资本”定义为：公司所能支配的为维持正常业务运营所需要的财务资源，计算方式是“贸易相关的应收账款加存货减去贸易相关的应付账款之净值”。该定义和计算方式显然带有强烈的交易安排属性。
结合笔者从公开渠道掌握的信息，笔者认为关于“净流动资产”的合理计算方法主要有以下几种：
计算方法1：净流动资产=流动资产-流动负债
《企业会计准则第30号——财务报表列报》明确了流动资产、流动负债的归类标准，从会计意义上讲，净流动资产（或者说流动资产净额）的计算公式应是“流动资产-流动负债”。笔者认为，这个计算方法，应该适用于格雷厄姆对普通防御型投资者所提出的一项选股指标（即净流动资产应大于企业长期债务）。
按上述计算方式并以华侨城A为例，根据企业2024年第一季度数据，流动资产为2700.20亿，流动负债为1552.18亿；则企业对应净流动资产为2700.20亿-1552.18亿=1148.02亿。而当前华侨城A的市值仅有200多亿元，表明上看极度低于其净流动资产。
但是，这个“净流动资产”的计算方式，没有考虑企业的长期债务（非流动负债）风险、企业对该长期负债的短期偿付能力。
计算方式2：净流动资产=净资产-商誉-无形资产-固定资产
由于“净资产-商誉-无形资产”的结果其实就是“净有形资产”，故而计算公式也可以简化为：净流动资产=净有形资产-固定资产。
这个计算结果相当于扣除了企业的各种债务（流动、非流动），考虑了企业整体资产（流动、非流动）的偿债能力；同时，考虑到商誉、无形资产、固定资产这三类非流动资产可能存在难以变现或变现价值极低的风险，也从企业总资产中予以扣除；最终得到的这样一个流动资产净额，即全面剔除了债务，又剔除了变现差的资产，似乎显得更为合理。
仍然以“华侨城A”为例，按照上述公式计算的净流动资产=614.98亿（归母净资产口径）-0.6亿（商誉）-116.27亿（无形资产）-226.95亿（固定资产）=271.16亿。而当前华侨城市值为219亿，略低于271.16亿。
计算方法3：给各项流动资产特定折扣后加总，再减去总负债
换言之，除了现金及类现金资产外，其他流动资产由于变现能力和流动性相对更差，在计算流动资产总额时需要打一些折扣。比如，应收账款账面值打7.5折，存货打5折，等等。
但笔者认为，这个方法的计算过程偏繁琐，且各种折扣系数存在一定主观性；另外，直接以流动资产扣除总负债，忽略了非流动资产的变现价值，变相提高了净流动资产的计算标准。
综合上述几种计算方法，笔者认为第3种方式或许最为精确也最为严格，但第2种计算方法对于普通投资者而言更为方便。（当然，笔者作为律师或许对会计的理解有偏差，读者朋友可不吝指正）
三、“烟蒂股”的买入标准如何确定
在“廉价股”的基础上，“烟蒂股”则是更为极致的选股标准。
不过，在格雷厄姆著作《聪明的投资者》一书中，并没有直接提出“烟蒂股”的概念。根据网络公开信息，格雷厄姆或许是在一些公开发表的文章中提到了“烟蒂股”的选股标准。
关于“烟蒂股”的买入标准，格雷厄姆及后人存在五花八门的思路，比如：
1、“净流动资产”打6.6折买入法
如前文所述，“廉价股”就是寻找市值低于“净流动资产”的股票，而“烟蒂股”则进一步在此基础上进行估值折扣。
打6.6折，也就意味着买入股票时的市值应当低于企业“净流动资产”的三分之二，这为投资者提供了更大的安全边际。
比如，华侨城A的存货在流动资产占比超过了60%，但存货的减值风险较高，那么，对该企业净流动资产进行整体打折后估值，或许才更适合作为“烟蒂股”的买点。如果以前文所述的华侨城A的“净流动资产”只有271.16亿计算，打6.6折，大约就是180亿。换言之，在华侨城A的股票市值低于182亿元时，才真正满足“烟蒂股”的买入条件。而查阅最近华侨城A的总市值变化，2024年4月总市值最低点大约就是192亿，非常接近180亿的标准。
2、“净有形资产”打6.6折买入法
即买入股票时的市值应当低于企业“净有形资产”的三分之二。
如前文所述，净有形资产=净资产-商誉-无形资产。
如果“净流动资产”的计算公式采用“净资产-商誉-无形资产-固定资产”，那么“净有形资产”就是保留了“固定资产”的价值，因此“净有形资产”打6.6折买入法实际是更为宽松的买入标准。
以“华侨城A”为例，净有形资产=614.98亿（归母净资产口径）-0.6亿（商誉）-116.27亿（无形资产）=498.11亿，打6.6折就是332亿，而按照这个标准，当下的华侨城A（市值200多亿）就非常符合“烟蒂股”的买入标准。
3、“净资产”打4折买入法
这种方法更为简单直接，过滤了很多需要考虑的复杂因素。也正因为笼统计算，所以估值折扣按4折计算能提供较好的安全边际。体现在股票的具体估值指标上，我们普通投资者其实很好判断，就是市净率（PB）在0.4倍以下，连计算过程都省去了。
如果仅以该标准，当下华侨城A的市净率不到0.4倍，一眼就可将其认定为“烟蒂股”；笔者当初买入上海银行的股票时对应的PB只有0.38倍左右，似乎也属于“烟蒂股”范围。
4、净现金买入法以及其他标准
净现金买入法，即企业现金及类现金资产扣除债务后，仍然高于股票市值，则该股票符合“烟蒂股”的买入标准；而这个标准显然比前述3个标准都要严苛，市场上或许难以出现。
四、理想的“廉价股”、“烟蒂股”应当在多维度具备“低估”特征
笔者觉得，普通投资者不必纠结于选择哪套严苛的计算指标，而是要综合考虑各方面的估值标准，越多维度能符合“低估”的特征，那么越可能发现一只被严重低估的“廉价股”、“烟蒂股”。
因此，如果某只股票在市盈率（PE）方面也能同时通过低估值的考验，那么该股票被低估的概率会更大；进一步的，如果企业过去的分红稳定且当前股价对应股息率达到较高水平，那么其实也从另一个维度证明股票被低估。此外，还可以参考企业当下估值（PE、PB）在过去10年的历史估值分位水平。诸如此类。
比如，笔者投资的上海银行为例，买入时对应股票市净率（PB）只有0.38倍，市盈率（PE）也只有三、四倍，处于历史最低估值水平，而企业历史分红稳定，且买入价格对应股息率接近7%；因此，从很多维度上都能显示：该股票被低估了。
五、作为普通投资者，还应当注重“廉价股”、“烟蒂股”的安全性
格雷厄姆以及承袭其思想的一些投资大师，买入“烟蒂股”后可能会通过控股并更换管理层的方式促使企业变卖资产套利，或者直接清算企业获利，而普通投资者显然不可能采用这套逻辑。
作为普通投资者，我们更应该寻找的是财务稳健、经营安全的“廉价股”、“烟蒂股”，也就是股票除了具备“低估”特征，还应当具备“安全”属性；在所有“低估”的投资对象中，我们应该剔除那些不那么“安全”的股票。
比如，笔者投资的上海银行，业绩虽然没有怎么增长，也有房地产行业下行带来的负面舆情影响，但是未曾发生亏损，每年稳定分红，加之多个不同维度的估值都明显偏低（估值已经充分体现了利空因素），笔者觉得，投资上海银行的安全性很高。
对比之下，笔者投资的另一只股票华侨城A则需要承受更高的潜在风险。比如：
1、企业的房地产行业属性强（尽管有文旅产业），资产负债率高；2024年第一季度末非流动负债（长期债务）为1232.45亿，而企业的流动资产净额（流动资产-流动负债）为1148.02亿，该金额未能覆盖长期债务，短期偿债能力不强；
2、华侨城的流动资产中，存货占比高（超过64%），这些存货正在面临大额减值进而侵蚀利润的切实风险；
3、华侨城属于连续亏损企业，在当前中国房地产行业处于下行周期的大背景下，未来华侨城的业绩能否反转、何时反转以及反转程度如何，均存在较大不确定性。
综上，华侨城A虽然在某些维度上体现了“烟蒂股”的特点，但在较多方面不满足格雷厄姆建议防御型投资者在选股时应关注的财务稳健性要求（比如净流动资产应大于长期债务、连续多年不得亏损等），而资产负债率高企、存货在流动资产中占比过高也始终对企业未来业绩和偿债能力带来安全隐患。
六、结语
笔者认为，就普通投资者而言，重点对股票进行估值分析（定量分析）是我们最好的“抓手”。
“廉价股”、“烟蒂股”的鉴别和计算标准究竟哪个版本才符合格雷厄姆的原意，并非核心问题，普通投资者更需要关注的是找到不同维度的估值指标，综合判断股票确实被低估；此外，理想的“廉价股”、“烟蒂股”，不应仅满足“低估”的特征，更应具备“安全”属性，确保我们不是在垃圾堆里找宝贝，而是在合格商品中挑选物美价廉的好货。
最后，格雷厄姆提醒普通投资者，在我们购买足够多的低价股投资组合后，如果股价没有迅速上涨，仍需要具有相当大的耐心。
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