昭衍新药股价自2021年9月份达到高点以后开始了漫漫下跌路，特别是从2022年7月以后开始毫无抵抗的下跌，股价自高点腰斩再腰斩，跌掉了75%。在今年一季度之前，股价是伴随着公司业绩高速增长下跌；现在，随着业绩增速大幅下降，股价跌得更快、更狠，埋进去了无数出手抄底的投资者。昭衍新药到底是什么状况？到底是该抄底还是割肉？谩骂、抱怨不解决任何问题，还是要深入去研究企业，让自己保持清醒和理性。
说实话看着昭衍新药的半年报，想找亮点不太容易。净利润减少75.58%，经营活动现金流量净额减少54.86%，毛利率降低4.65个百分点。营业收入虽然增长了30.27%，但增速也大幅下降。看着这满屏的“雷”，还是从公司一切问题的根源——生物资产公允价值入手。
一、生物资产公允价值波动对公司的经营业绩产生的影响究竟会有多大？
首先，对报表净利润影响巨大。盈亏同源，当年的业绩有多靓丽，现在就有多难看。
公司今年上半年实现扣非净利润7688.65万元，去年同期为34512.09万元，同比减少26823.44万元，降幅77.72%。去年生物资产公允价值变动收益未实现部分为12043.5万元，今年为-18298.76万元，也就是说今年未实现的生物资产公允价值变动收益相对去年同期减少了30342.26亿元，这是导致今年净利润巨幅下降的直接原因。
其次，对公司主营业务净利润并没有实质性影响。
昭衍新药主要营业收入来自于实验室服务业务（有很少量的实验模型出售收入，可以忽略不计），公司从今年开始披露实验室服务业务贡献的净利润。今年上半年实验室服务业务贡献净利润为19532.31万元，同比增长30.82%（上年同期为14930.93万元）。去年虽然没有披露该数据，但披露的有“剔除未实现的生物资产公允价值变动收益及利息收入、汇兑损益的影响后的扣非净利润”数据，按该口径数据2022年上半年的扣非净利润增幅为70.32%；2022年全年的扣非净利润增幅为63.62%。
我们基本上可以把“剔除未实现的生物资产公允价值变动收益及利息收入、汇兑损益的影响后的扣非净利润”与“实验室服务业务贡献的净利润”二者等同起来，视作公司的“主营业务净利润”。对比来看，今年上半年的增速30.82%，比去年同期的70.32%和去年全年的63.62%大幅下降，但也保持和营收同步增长（之前都显著高于营收增幅）。
再用已披露的实验室服务业务净利润测算“主营业务净利润率”进行对比，2023年上半年为19.3%，2022年上半年为19.22%。虽然毛利率今年上半年44.32%比去年同期的48.97%有所下降，但净利润率持平。
在当前的经济大环境以及CRO行业持续低迷的情况下，这个业绩应该说还不错。放眼A股市场，主营业务有40%+的毛利率，近20%的净利率，并保持30%+增速的企业肯定算是优质企业了。
第三、实验用猴是刚需，储备实验用猴是公司业务发展的必然选择。
昭衍新药近年来在生物资产（实验用猴）上的大手笔布局显然不是为了增厚业绩，无论是从解决产能提升的瓶颈问题，还是控制成本和保障供应链安全，把实验用猴作为战略资源进行储备都是必须的选择。前两年实验用猴大幅涨价确实促进了公司的净利润高速增长，但天价的猴子也增大了市场对其价格不可持续的担忧，这也是公司股价跌跌不休的一个重要原因。
现在猴子终于降价了，生物资产公允价值下跌基本冲销了公司主营业务赚取的利润。出来混总是要还的，没有只涨不跌的资产，目前的情况是早晚会面临的，靴子落地倒也心静了。而且归根结底公允价值的变动损益只是会计核算的一个规则而已，甚至可以说是一个数字游戏，不是企业盈利能力的体现，也带不来任何现金流。
今年以来，食蟹猴单价在去年年底达到单价近20万元的顶峰之后开始逐步回落，网上查询的近几个月的中标价格信息比较乱，有17万元、14.98万元、13万元，甚至还有8万元、5.98万元等等，大概是不同时间段、不同采购单位，以及采购食蟹猴的性别、年龄、体重的不同导致的价格差异。总之，价格明显下跌是事实。后面价格走势是多重因素决定的，就像股价一样不可预测。
昭衍新药证券部相关负责人对媒体表示，“公司实验用猴是平价转让给客户的，在实验用猴价格下跌后，我们后续给客户的项目报价会随着投资成本的降低而降低。从这一方面讲，对我们的影响不大”。实际上，假如不考虑公允价值变动对利润的影响，实验用猴价格下跌反而有助于客户降低成本，从而产生更多的订单。
二、生物资产公允价值波动与同行业的对比情况
CRO行业里按储备生物资产的规模排序前三家公司为药明康德、昭衍新药和康龙化成。2023年上半年末生物资产账面价值分别为药明康德21.69亿元（生产性11.24亿元、消耗性10.45亿元），昭衍新药16.03亿元（生产性6.72亿元、消耗性9.31亿元），康龙化成6.92亿元（生产性1.88亿元、消耗性5.04亿元）。这三家公司生物资产今年上半年的账面价值与去年年末相比，药明康德增加了1.94亿元、昭衍新药减少了2.56亿元，康龙化成略增0.17亿元。
非常奇怪的是，账面记载“生物资产公允价值变动收益”昭衍新药-19877.04万元，药明康德31161.99万元，康龙化成5273.95万元；三家公司上年同期的“生物资产公允价值变动收益”为：昭衍新药13132.13万元，药明康德47784.22万元，康龙化成18019.02万元；由此可以计算出今年上半年与去年同期对比“生物资产公允价值变动收益”的减少额为昭衍新药33009.17万元，药明康德16622.23万元，康龙化成12745.07万元。也就是说，实验用猴价格下降对三家公司的净利润都产生了负面影响，但对昭衍新药影响的幅度要比其他两家大的多得多。其他两家今年上半年“生物资产公允价值变动收益”至少还是正数，昭衍新药则是大额负数。昭衍新药的体量最小，“生物资产公允价值变动收益”的减少额却是药明康德的两倍，是康龙化成的2.6倍。
出现这种情况的唯一原因，只能是几家公司执行的公允价值标准不一样，之前不一样，现在还不一样。或者昭衍新药之前把公允价值标准定的高于药明康德和康龙化成，或者昭衍新药现在把公允价值标准定的低于药明康德和康龙化成，或者两种情况同时存在。
在网上看到一种解释觉得有一定道理。药明康德和康龙化成海外客户占比大，而海外实验用猴非常紧缺，价格上行，因此药明康德和康龙化成实验用猴的评估价格也随行就市出现了上升。而昭衍新药客户主要在国内，所以其实验用猴评估价格比其他两家公司低了不少。
需要注意的是，按照之前披露的数据测算的实验用猴数量，昭衍新药生物资产公允价值变动收益减少的数值折合到每只猴子上也就是下调了1万元左右，远比不上猴子的降价幅度。这就意味着公司下半年可能会继续下调猴子的公允价值。当然药明康德和康龙化成也同样面临这种可能。
三、营收和订单增速明显放缓但依然保持良性态势
在营收增速方面，2023年上半年为30.27%，2022年全年为49.54%，2022年上半年营收增速为45.33%；毛利率方面，2023年上半年为44.32%；2022年全年为47.9%；2022年上半年为48.97%。营收增速放缓、毛利率下降对昭衍新药来说已经形成趋势，这也基本符合行业的成熟度和经济大环境。
订单方面，2023年上半年末公司整体在手订单金额约38.7亿元，2022年上半年末为41亿元，2022年年末为44亿元，2021年年末为29亿元。公司半年报表示，2023年上半年，国内医药行业受多种因素的综合影响，整体处于低谷期。在此背景下，集团签署订单存在一定波动。但公司及时调整市场策略，继续强化技术和业务领域创新，自第二季度开始订单明显改善。报告期内，集团整体签署订单约人民币13亿元。去年上半年为20亿元。新签订单和在手订单相比去年都在下降，订单基本决定的是后两年的经营业绩，如果今年后两个季度新签订单没有显著增加，或许预示公司营收增速下滑的趋势将比较难以逆转。
有一个细节需要注意：公司今年上半年末员工人数为2500人，比去年末少了200人，可能印证了上半年裁员的传闻。
美国市场方面，海外子公司BIOMERE保持稳定运营，承接订单约人民币2.4亿元，同比增长约16%。BIOMERE2023年上半年实现营业收入18117.23万元，比去年同期14048.44万元增加28.96%；实现净利润2288.48万元，比去年同期1196.86万元增加91.2%。今年上半年海外营收占比为17.9%，和去年完全持平，净利润增幅虽大，但因为基数小，对整体净利润贡献不大。昭衍新药海外业务规模相比药明康德、康龙化成、博腾股份等有较大差距，本来可以成为提升业绩的一个发力点，目前看来海外业务拓展力度还需再加大一些。
这一段写完后发现公司公众号上有一篇“半年度业绩概览”，里面来自于海外客户的收入为2.89亿元，同比增长69%，海外收入占比28.56%。看来海外收入并不都来自BIOMERE。
四、经营活动现金流量净额大幅下降说明的问题
昭衍新药一直维持充沛的现金储备，经营活动现金流量净额一直显著高于“主营业务净利润”（前述口径），这是因为公司有大量的合同负债，今年上半年末合同负债金额13.95亿元，比年初还多了1亿元。公司目前没有有息负债。上半年末公司现金资产48.56亿元，占总资产比重达48%（数据来自公司公众号，不清楚现金资产的具体口径）。
因此，看到上半年经营活动现金流量净额24620.97万元，同比减少54.86%，难免会引起关注，毕竟营收还增长了30.27%。公司披露减少原因为“主要系本期实验模型采购支出及人力成本增加所致”。实验模型不是已经有大量储备了吗？
导致经营活动现金流量净额减少的采购实验模型是指消耗性生物资产（采购生产性生物资产属于投资活动），本期生产性生物资产没有外购新增，自行培育增加2386.81万元，生产性生物资产公允价值变动额为-13954.48万元。本期生物资产公允价值变动额为-19877.04万元，则推算消耗性生物资产公允价值变动额-19877.04+13954.48=-5922.56万元。
消耗性生物资产期末余额93111.25万元，比期初余额107117.6万元减少了14006.35万元。述公允价值减少5922.56万元，则实际减少消耗性生物资产14006.35-5922.56=8083.79万元。消耗性生物资产本期外购数及自行培育数未披露。
应付账款——原材料、实验模型款：期末余额4337.02万元，比期初余额12359.69万元减少了8022.67万元，降幅61.39%。原因为“主要系本期应付实验模型款减少所致”。
预付账款：期末余额6979.54万元，比期初余额3716.65万元多了3262.89万元，增幅87.79%，原因为“主要系本期预付实验模型款增加所致”。
上述罗列的数据大致能说明以下逻辑：
①今年上半年因为自行培育的实验模型不足，公司外购了部分实验模型。
②外购实验模型金额比消耗实验模型金额至少要少8083.79万元（消耗-外购-自行培育=8083.79），因此导致消耗性生物资产期末余额减少了8083.79万元。
③因为市场等原因，外购实验模型无法像之前一样享受账期，只能预付款，因此造成应付账款大量减少（之前的应付账款到期付款），预付账款大量增加。这或许是实验模型外购金额小于消耗金额的原因，如果外购金额增加，公司的经营活动现金流量净额会下降更多。
④药明康德今年上半年外购新增消耗性生物资产1986万元，康龙化成外购新增消耗性生物资产2025.15万元（本期还销售了消耗性生物资产1178.64万元），昭衍新药未披露外购新增消耗性生物资产金额，但预付账款增加了3262.89万元（主要系本期预付实验模型款增加所致）。由此可见，今年上半年昭衍新药在三家公司中外购消耗性生物资产最多，其账面生物资产余额下降也最多。三家公司均没有外购生产性生物资产。
⑤以上情况说明了昭衍新药的实验模型储备并不是非常充足，因为猴子繁殖周期或者其他原因，自行培育的实验模型还不足以完全保障实验室服务业务的需求，特别是相比药明康德和康龙化成还有差距。这也恰恰证明了公司之前在储备实验模型上布局的必要性。
由于没有在网上查到公司消耗性生物资产储备是否不足的相关信息，以上逻辑是我自己的推断，准确性不得而知，大家可以探讨。其实我们只需要知道猴资源不是过剩而是依然不足就行了。
经营活动现金流量净额减少还一个原因是人力成本增加，公司应付职工薪酬期末余额8550.31万元，比期初余额12563.82万元，减少了4013.51万元。职工薪酬多付4013.51万元+预付账款多付3262.89万元+应付账款多付8022.67万元=15299.07万元，这应该就是经营现金流量净额大幅减少的原因。当然现金流量表是与去年同期对比，应付职工薪酬和应付账款、预付账款是和年初对比，口径不同，只是大概用来说明一下问题。
五、结论
分析了这么多，简单归纳得出以下结论：
1.生物资产的价格下降严重了影响公司的报表净利润，而且这种影响大概率下半年还将持续；
2.生物资产的价格波动不会影响公司的营业收入和实验室服务业务净利润；
3.生物资产是公司业务发展的刚需，公司现在储备的生物资产不是过剩甚至还有可能不足；
4.公司的营收增速、订单规模、毛利率都在下降，公司如何寻找新的增长点以及实际效果怎样才是投资人需要高度关注的方面；
5.公司经营情况虽不完美但大体上也还说的过去，如果跨行业比较的话可以说还很优秀。股价持续惨烈的下跌不是公司个性的问题，是整个行业和市场的问题。目前的股价走势显然是市场反应过度了，但市场经常就是如此的不理性，我们只能利用，无法预测和改变。跌到如今这个腰斩再腰斩的位置，是否还会再来一次腰斩谁也无法回答，但无论如何现在割肉肯定是不明智的。如果对医药行业有坚定的信仰，加仓抄底也是完全可以的。没有只跌不涨的市场，投资者保持理性和客观很重要，尽量不要受近因效应的影响，否则在持续的悲观情绪下，难免会做出错误决策。
注：以上分析供对昭衍新药感兴趣的朋友沟通交流使用，不构成投资建议！对因投资昭衍新药亏损而无法保持客观理性的人，请勿在本帖下留言，谢谢！
2023年9月8日