一、关于VIE架构
在讨论分红问题之前，先简要说说什么是VIE架构，因为只有搞懂了VIE架构才能真正看清高教公司分红的本质。由于外商投资限制等原因，在港股市场上市的高教公司几乎都是采用VIE架构（只有民生教育是采用非VIE的红筹架构），通过间接控股的境内外商独资企业WFOE与境内学校以及举办者公司签订独家管理顾问及业务合作协议、股权质押协议、独家购股权协议等一系列协议，来达到控制和并表境内学校的目的，宇华上市时的股权结构图如下：
通过上图我们需要知道的是，境内学校与上市公司是不存在直接或间接的股权关系的，通过VIE协议控制，按照会计准则学校等同于WFOE的全资子公司，从而可以合并报表。可以说VIE协议是整个VIE架构的核心，而其中需要投资者关注的是独家管理顾问及业务合作协议，该协议约定WFOE向境内学校提供排他性的企业管理、知识产权许可、技术支持等服务，境内学校向WFOE支付与全年净利润几乎相当的服务费，这其实说白了就是一个利润转移协议。宇华的招股说明书对相关协议的叙述如下：
在VIE架构下，资金是通过什么路径在境内学校和境外上市公司之间流动的呢？
资金由境外上市公司流入境内学校时，主要有以下几步：①上市公司融资后，为BVI提供资金；②资金由BVI流入香港宇华（到这里资金都是在境外流动）；③香港宇华通过向WFOE直接注资或提供股东贷款的方式将境外资金流入境内WFOE；④WFOE向举办者公司提供贷款；⑤举办者公司通过向学校直接注资或提供贷款的方式将资金流入学校。以上资金流动过程中，需要注意两个问题，一是第③步中，通过股东贷款能进入的资金额度与公司注册资本有比例关系，根据注册资本额的大小和公司投资总额情况，可以配比不同比例的股东贷款入境，这种方式的好处是将来需要回流资金到境外时，通过借款偿还的方式流出资金没有税务成本。二是第⑤步中，根据民促法规定，非营利性民办学校举办者投入到学校的资金、不动产、动产、无形资产等财产所有权属于学校，由于学校具有独立的法人主体，故严禁举办者从非营利性民办学校中取回资产，因此如果第⑤步将资金以投资款形式流入了学校，那这笔资金是无法再从学校流出的，而资金通过偿还借款的方式流出则是可行的。
资金由境内学校流出到境外上市公司时，主要有两种方式，第一种主要通过学校偿还借款的方式实现，主要有以下几步：①学校还款给举办者公司；②举办者公司还款给WFOE公司；③WFOE还款或分红给香港宇华（到这里资金流出境外了）④香港宇华再通过分红或还款方式将资金流出到境外上市公司。第二种主要通过学校与WFOE关连交易的方式实现，主要有以下几步：①学校通过关连交易支付服务费给WFOE（转移利润）；②WFOE还款或分红给香港宇华（到这里资金流出境外）；③香港宇华再通过分红或还款方式将资金流出到境外上市公司。以上资金流动过程中需要注意的是如果后期转成营利性之后，学校还可以通过分红将资金流出到举办者公司。
二、高教上市公司分红途径
高教上市公司能否给投资者分红的关键在于境外上市公司这一层是否有足够资金，资金来源一是未流入境内的融资款，以及境外学校或其他境外业务产生的资金。二是WFOE这一层有足够资金能流出到境外。从上面资金流出的途径来看，WFOE的资金来源是与学校的关连交易或举办者公司偿还的借款，WFOE资金流出到境外的方式是分红或借款偿还。
那如何判断到底是哪种方式呢，这就涉及到资金流动过程中涉及的税务问题：一是当学校与WFOE层面发生关连交易支付服务费时涉及增值税，对WFOE来说获得服务费收入及利润之后会产生所得税，WFOE如果不享受税收优惠，所得税率为25%，WFOE如果享受税收优惠，所得税率一般为15%。另外，由于高教上市公司大多数学校并未完成营利性转设，根据民促法规定，非营利性民办学校与公办学校享有同样的税收优惠，也就是说非营利性民办学校并不缴纳所得税，因此出于税务考虑，上市公司如果选择将利润更多的留在学校，而不是转移到WFOE的话，并表后上市公司整体的所得税率不会很高（对于非营利性民办学校是否缴纳所得税，网上有很多争论，有的说法是非营利性民办学校即使获得了免税资格认定，但因为学费、住宿费、伙食费等收入并不属于非营利组织的免税收入范围，仍需缴纳所得税。但根据高教上市公司的做法来看，非营利性民办学校的利润都没有缴纳所得税，且已完成营利性转设的建桥教育在之前的交流会上也提到过税收是新老划断，不存在补缴问题，对所得税问题感兴趣的球友还可以看看这篇文章网页链接，本人倾向于认为非营利性民办学校不用缴纳所得税）。二是当WFOE向香港公司分红时，对符合规定的股息所得按5%税率征收股息预扣税，而WFOE向香港公司偿还借款是不收税的但有额度限制。
因此，通过查看高教上市公司财报披露的关连交易服务费的多少以及所得税率高低可以判断有多少利润是通过关连交易转移到了WFOE，通过查看股息预扣税的多少可以判断有多少资金是通过分红方式出境。这些判断对投资者来说也比较重要，因为这意味着上市公司的分红是否具有可持续性。
下面是宇华2018-2022年报对相关信息的披露情况：
下面是中教控股2022年报对相关信息的披露情况：
下面是新高教2022年报对相关信息的披露情况：
下面是某研报提到的高教上市公司所得税率对比情况：
通过高教上市公司的财报披露信息可以发现除了新高教以外，大多数高教上市公司境内学校产生的大多数利润并没有通过关连交易转移到WFOE，而是选择留在了学校，资金也大多是通过偿还借款的方式流出到境外上市公司。个人分析可能存在以下几个原因：一是出于节税考虑，营利性转设之前，选择将利润留在学校体内，可以免交所得税，WFOE资金通过偿还借款方式出境也是免税的。二是关连交易是否做实，因为存在VIE协议，所以学校利润以服务费形式转移给WFOE是可以的，但税务局会关注转让定价是否合理，极端情况下比如WFOE公司是个空壳，没有办公人员或办公场所，那肯定是没法从事经营活动也不能给学校提供服务的，所以新高教的管理层才会在交流会上提到新高教在上市之前就非常重视VIE架构的做实，而不仅仅是将VIE架构当成上市的工具，例如总部有200多人，且围绕学校成立一系列公司提供相关服务从而收取合理的服务费。三是完成转营之前关连交易受到一定限制，因为教育行业特殊性，虽然民促法实施条例没有限制民办高校的关连交易，在遵循三公原则，合理定价、规范决策，不损害国家利益、学校利益和师生权益的前提下，关连交易都是可行的。但有些省份在民办高校营利性转设过程中，也存在一些窗口指导对关连交易加以限制。这一点也可以从宇华2021年和2022年关连交易服务费金额下降幅度可以看出，服务费金额由218.6万元下降到了94.5万元，下降幅度为56.8%，即使考虑到2021年K9阶段学校剥离的影响，但因为K9阶段本身利润占比很小，可以判断其余高校与WFOE的关连交易应该是减少的。另外从前面各高教公司所得税率的比较情况看，2022年大多数高教公司在利润相比上年增加的情况下，所得税率平均较上年下降2.3个百分点，较3年平均下降3.1个百分点，说明WFOE通过收取服务费从学校转移的利润是相对减少的，也就进一步说明关连交易是相对减少的。四是学校本身需要留有营运资金，比如建桥教育2022年报中披露集团资金将留在中国内地用于扩充本集团营运，因此WFOE于可见将来分派有关盈利的机会不大。五是各省份对民办高校的资金监管，例如云南日前公布的将于今年9月1日施行的《云南省民办学校财务管理及办学资金监管办法（试行）》第十八条规定，民办学校不得将学校资金归集到举办者公司、财务公司等其他账户进行集中管理。第二十一条规定，民办高校监管账户内除财政资金以外，余额应当不低于当学年收取学费资金总额的15%。
三、转营利性对高教上市公司分红的影响
对于大多数高教上市公司来说，不考虑偿还借款流出资金分红的情况，只要境内学校还是采取VIE协议控制，由于学校与上市公司并不存在股权关系，即使转营利性完成，学校的资金也并不能通过层层往上分红的方式流出到上市公司，在学校资金流出到WFOE这一层级时，利润还是只能通过关连交易收取服务费的方式进行转移，只要关连交易不受到限制，其实转营与否并不影响分红。而且可以判断在大多数民办高校完成转营后，因为利润放在学校也会产生所得税，出于税收筹划的考虑，高教公司相比之前应该也会将更多的利润转移给WFOE。
具体到宇华教育，由于资金在从举办者公司流入学校时，选择了以投资款的方式注入学校，且坊间传闻部分省份高校在完成转营之前关连交易受到限制，导致资金无法正常从学校转出到境外上市公司，结合财报披露的相关信息估算，截止中报宇华境外可动用资金应该仅剩1亿左右。由于目前境外还有1笔2024年底前到期的8.69亿元可转债需要偿还，宇华停止分红也算情有可原，不过也暴露出前期公司在相关财务安排上是存在一定问题的。转营之后，因为学校可以通过向举办者公司分红的形式将资金从学校转出，关连交易应该也会恢复正常，转营之后资金就可以正常从境内学校流出到境外了，偿还可转债之后，宇华有望恢复分红。在分红问题上，大股东和小股东利益也是一致的。
这里需要特别注意的是，宇华相比其他采用VIE架构的高教公司而言，多了一条资金转出的途径：湖南涉外经济学院→湖南猎鹰实业有限公司（举办者公司）→LEI LIE YING LIMITED（香港）→中国宇华教育投资有限公司（BVI）→上市公司。这条途径是通过层层往上分红的方式达成的，看看宇华收购湖南涉外经济学院时的股权结构图就明白是怎么回事了：
湖南猎鹰实业有限公司股权变更历程：
目前宇华持有湖南猎鹰实业有限公司100%的股权，其中70%通过境外香港公司LEI LIE YING LIMITED（香港）持有，30%通过境内公司长沙久照信息科技有限公司持有。
也就是说目前宇华对于湖南涉外经济学院并不完全是VIE协议控制，对VIE架构心存疑虑的投资者而言（感兴趣的可以查一下支付宝事件），在完成转营之后，湖南涉外经济学院70%的权益可以说是上市公司实实在在拥有的。其实在民促法修订之后，营利性民办高校适用企业会计制度进行会计核算，营利性民办高校在A股上市也并不存在法律层面的障碍，如果后期政策放开，港股上市的高教公司能拆除VIE架构回A股上市，那将是实实在在的重大利好。
由于文中关于VIE的相关信息均来源于网络，加之本人理解上可能存在偏颇，如有错漏之处，欢迎球友们一起讨论。