之前初善君写过华侨城的四个预期差：主要是华侨城的成长性逐渐体现，估值应该有所反应。具体参见：一年二倍的投资机会：华侨城的四个预期差
现在市场的集中点在于华侨城究竟有没有用地产业务反哺文旅业务，或者说华侨城文旅业务究竟怎么样？
今天我们一起拆解一下：商业地产、酒店、主题公园业务究竟是否盈利，盈利多少？
1、商业地产
商业地产与华侨城本身业务紧密相连的，无论是综合体项目，还是旅游地产项目，都存在可租赁地产。欢乐海岸项目是华侨城现在主打的商业地产项目，位于深圳湾公园的深圳欢乐海岸，初善君去过无数次，人流量非常大，可惜的是这个名字导致了公司实际开发的欢乐海岸项目非常少，目前只有顺德、宁波有。
根据2018年的债券募集说明书，截至2018年底，公司的投资性房地产包括商铺、厂房、住宅、写字楼、餐饮、公寓和停车场等多种业态，位于深圳、上海、成都、西安和佛山等地。深圳地理位置较好的商铺公司各个项目出租率基本都在90%以上，发展较为成熟。
截止2019年底，投资性房地产账面余额67亿元，建筑面积151万平米，物业租金收入为8.14亿元，考虑到年折旧额3.57亿元，这块业务盈利不错。
当然看明细发现，有些资产盈利非常好，比如深圳欢乐海岸，入账成本不足13亿，年租金收入高达4亿，三年就可以回本了。有些资产盈利能力一般，比如入账成本最高的西安长安国际，成本17亿，租金只有0.8亿元。
不瞒各位五年前初善君在长安国际上班一年有余，位于西安南门外，地方是好地方，之所以入账成本高，应该是后面买入的。
2019年年报显示，投资性房地产余额翻倍至133亿元，净增约70亿，不清楚是不是顺德、宁波等地欢乐海岸开业了。
总之，在投资性房地产方面，公司整体还是可圈可点的，至少不会拖后腿。
2、酒店
华侨城的酒店业务其实很鸡肋，基本都是单品牌独立运营，大部分酒店预计是亏损的。根据年报，华侨城共有24家酒店，华侨城酒店集团凭借发展规模、品牌价值跻身“2018年度中国饭店60强”榜单。
但是实际上中国酒店赚钱并不容易，根据债券评级报告，公司主要酒店入住率并不高，公司酒店这块肯定亏损了。整体来看，根据下表的客房数、入住率和平均房价测算，酒店业务2018年实现了营业收入6.5亿左右。
至于酒店业务亏损多少？初善君也只是拍脑袋瞎猜，后续如果看到酒店集团的新闻，或许能知道这块数据。
3、主题公园
下面是最重要的主题公园了，公司的单体主题公园主要包括欢乐谷、锦绣中华和世界之窗三大系列。根据债券跟踪评级报告，欢乐谷+世纪之窗+锦绣中华2016年和2017年分别实现门票收入22.02亿元和22.60亿元。
这里面重庆欢乐谷、天津欢乐谷还在持续增长，其他基本稳定，所以猜想2018年和2019年这块业务比较稳定。
此外，还有四处华侨城项目，泰州项目和秦皇岛已经转让了，所以主要还是深圳的东部华侨城，每年门票收入3亿元左右。
未来还有南京欢乐谷、宁波华侨城待开业。
此外很多人提到的二次消费收入，根据之前披露的欢乐谷数据，二次消费收入占比约20%左右，因此可以推算，主题公园2016年和2017年门票收入约为25亿元，二次消费等其他收入约5亿元，合计30亿元。2018年和2019年按照每年5%的增长，分别实现收入31.5亿元、33亿元。
这个收入规模与主流券商预测差不多一致。
商业地产约8亿+酒店约7亿+主题公园33亿，合计旅游业务收入约48亿元。那么这些盈利能力究竟如何呢？
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租赁业务预计利润很高，可能在30%左右，约2.4亿。
酒店大概率是亏损的，利润为零。
主题公园方面，参考华强方特2018年主题公园业务实现营业收入25亿元，毛利率37%，净利率预计10%左右。那么华侨城盈利约3.3亿元。所以三者整体利润在6亿左右。
此外，从固定资产折旧角度，截止2019年底固定资产账面原值约290亿元，当年计提折旧13亿元，假设固定资产主要是酒店和主题公园的话，对于两者合计收入约40亿元，折旧占比并不高。大概可以佐证判断。
因此无论从哪个角度看，旅游这款业务赚钱并不多，但是也不少，至少不会托后腿，并不需要地产业务的反哺。
更为重要的是，依托于旅游业务的地产业务，赚了很多钱，而且可持续，真正赚钱的也是依托于旅游业务的地产业务。
5、市场的担心
华侨城现在市值只有477亿元，对应2020年市盈率只有3.4倍，市净率只有0.71倍，除了对地产公司的本身偏见之外，还有什么担心呢？
一是国企，不要问为什么，问就是国企不行；
二是可持续发展能力，换了领导，肯定就不一样了，这个问题确实存在；
三是扣非净利润问题，近三年每年都有大额的扣非净利润，原因各不相同，多少会有影响。按照2019年100亿扣非净利润，估值就有4.77倍了。
四是经营现金流连续多年大额负流出，其实这点很好解释以至于我都懒得解释，看收现比就知道了，今四年收现比1.3以上。公司前两年拿地还是比较激进，这两年如果控制节奏，经营现金流就回来了。
其实归根结底还是商业模式的问题，为了更快的发展，这几年大幅拿地，经营现金流非常差，市场甚至开始担心他的现金流问题，作为央企，这一点应该还好。
总之，个人依然极度看好华侨城的股价，作为国内A股罕见的独特的“核心资产”，光明就在不远处。