用笔记记录成长的脚印👣
《巴菲特历年致股东的信》梁孝永康翻译版
1987

合理价格+绩优公司

每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

（2002）在股票投资方面，我们依旧没有什么动作。查理跟我对伯克希尔现有主要部位持股越来越满意。一方面由于投资公司的盈利能力不断增加，另一方面同期其股价反而下滑。不过我们还是无意增持，虽然公司前景不错，但它们还未被低估。

尽管股市连跌三年，相对地增加了股票投资的吸引力。但我们还是很难找到真正能够吸引我们兴趣的投资标的。这可谓是先前网络泡沫所以留下来的后遗症，不幸的是，狂欢过后的宿醉还未完全消退。

查理跟我目前对股票投资还是退避三舍。除非我们能发现至少可以获得税前10%报酬的几率相当高时（扣除所得税后净得6.5-7%的报酬,或税后约15PE以内，税前约10PE以内），否则我们宁可旁观，即使是忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬。成功的投资本身就必须要有耐心。

（2011）2010年9月，我们宣布，伯克希尔公司将会以最高相当于账面价值110%的价格回购自己的股票。只有满足两个条件我们才会回购：（1）账上有充足的现金，完全能满足营运需求和流动性需求；（2）保守估算，这家公司的股票市场价格相对于内在价值打了相当大的折扣。

不论是收购还是回购，资本配置的第一条铁律都是：在某一价格投资是聪明的行为，而另一价格确实愚蠢的。

（2012）我们之前说以账面价值110%回购，但事实上这不现实。因此我们12月将上限提高到了120%。

（2013）去年伯克希尔在“四大”上的投资比例都上升了——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。以年末持股比例计算，2013年“四大”归属于我们的利润为44亿，而我们的报表上只有14亿的分红。（注：本年底四大持仓总市值550亿，相当于11PE）

（2014）四大2014年归属于伯克希尔利润47亿（三年前为33亿，年化增速13%）

菜鸟阿东注👣

便宜的价格定义是：低于营运资本或清算价值；

合理的价格定义又应该是什么呢？

如果用2倍国债利率来定义，而当国债进入零息时代，又该如何？

如果用PE来定义，国债的浮动又必然会影响合理PE的变化；

如果用现金流折现来定义，但是未来现金流究竟是多少、折现率选择多少都是问题。

显然巴菲特的合理价格和大多数人理解的合理价格并不太一样，从他中期以5年“1美元”翻一番的原则来看，至少15%的投资回报率预期（当然这个预期肯定不是建立在牛市投机的基础上），才能达到合理价格的标准。

再以2011年晚期1.1PB的回购价格、2011-2021年10年股价年复合16.5%增速计算，也恰好是15%的资本回报率

我对合理价格定义为在谨慎估值的情况下，3年翻一番。我的标准看似比巴菲特高，实则恰好相反，是更低，因为只有更低的价格才能更好保护认知能力不够的我。

2013年的四大增持，假设四大平均ROE20%，留存70%的净利润，那么内在价值增速将是14%，11PE即静态投资资本回报率9%，即如果留存收益再投资收益不佳，9%的资本回报率也可以接受，如果留存收益再投资收益保持以前14%的水平，那么复合收益率就能达到14%以上。这就是成长股的合理价格。（尽管IBM、富国银行和可口可乐2014年后业绩就不再增长，但站在当时的角度来看很难判断这种趋势会戛然而止，所以在大量资金无处可去的情况下坚持持有也没有毛病，但对于追求超额收益的小投资者而言，坚持持有可能就是一个笑话）