估值高的企业或许是相似的，但估值低的企业各有各的原因。
港股市场上，低PB的企业比比皆是，不仅仅是PB小，甚至有些企业账上的净现金资产都高于市值。是市场无效了还是说市场太过灵敏？翻看一些公司的财报，我更倾向于后者，估值低的背后，各有各的缘由。
中国动向：0.2PB，资产负债表简单，无负债，现金大于市值，但投资者估计无法知晓老板一家会将现金变成什么。
永达汽车：0.24PB，经销商这门生意已经江河日下，公司的财务状况还算稳健，但数额不小的经销权+客户关系等无形资产，总让人觉得资产水分较重。
味千（中国）：0.34PB，负债较小，净现金大于市值，经营还算正常，虽年年分红，但远不及市场对其预期。
东风集团股份：0.14PB，2023年由盈转亏，虽然存在私有化的可能性，但进一步的亏损似乎更有可能。
今天的主角，宝业集团，同样是低估值—0.19PB，同样是净现金大于市值—2倍于市值，且每股净资产远大于股价—3倍以上，但读完老板庞宝根先生的讲话和公司年报，文字的内容和公司的数据呈现出一种戏剧化的冲突，前者让人兴奋，后者使人迷茫。
当有这种判断的时候，这家公司理应没有直接进一步研究的必要，然后，公司的故事本身也是挺精彩的，未来也许会更精彩，值得拿出来写写。
宝业集团的业务
公司主业建筑施工、房产开发和建筑材料，2003年上市，建筑施工业务长期以来是公司收入的大头，但这个领域毛利较低，公司的毛利主要来自于房产开发，2023年收入贡献20%，毛利贡献了58%。
但宝业集团的财务状况与国内的房产企业显然又是不同的，资产负债表已经给出了答案。
负债端的应付账款和合同负债，与资产端的物业、应收账款及合同负债，两者总额基本上差不多，结合其业务模式，可以理解为，为别人修房子要收到的钱和自己物业待卖出去的钱，基本等同于预收的房款和上下游占款。
剩下的，主要是总额为超过百亿的现金，受限存款和定期存款，现金占权益以及35.4亿的有息负债，公司的净现金差不多有74亿，以现金净额/本公司所有制权益来算，净现金比率为58.7%。
当下市值25亿元，是不是觉得宝业集团变态低估了呢？其实，资产负债表中也有一些待解的疑问（由于2023年年报未公布，下文主要参考2022年年报）。
超低效的现金留存。公司并没有明确解释这些现金以何种形式存在，现金77.5亿，财务收益0.16亿，其他收入中利息收入2.1亿（其中投资性金融资产收益1.8亿），大概可以猜出公司将绝大部分现金投入了短期的投资性金融资产，利息2.7%。公司在房地产的扩张持非常谨慎的态度，长期留存大量的现金，其实是对资产的严重浪费。
低息换高息。有息负债的加权平均实际利率为3.79%，用2.7%的利息收入置换3.79%的利息支出，这样的举动难以理解。难道是用银行借贷的高息去交换某种资源？
可疑的项目经理。在报表中有如下表述，项目经理按金36亿元，对项目经理借款1.4亿元，在这样的语境下，项目经理像是一系列的下游公司。结合其业务，推测可能是大量的建筑公司挂靠在宝业集团，借助其资质开展经营活动。如果这些公司跟宝业集团有大量的业务往来，又游走在表外，有没有可能潜藏着某种风险呢？
数额不小的其他。其他应付款科目中，有个分类为其他的项目，总额为10亿元，也没有给出说明，大概率是个藏污纳垢的地方。
分红，不是认真的
在每年的年报中，公司附上一张表，公布募集资金及分红情况。
个人认为，这张表给投资者的感受，负面效果远大于正面。
上市20年，募资12亿，分红10亿后，分红的动作戛然而止，这一停就是8年。老板的行为似乎在告诉大家，公司从资本市场上拿到的钱，基本上都以分红的方式返还回去了，咱们两清。如果是这种心态，资本市场对其而言，不过是个工具，投资者像是个债权人。
在年报的主席报告末尾，有这么一段话：本人谨代表董事会向各位股东、投资者、客户、业务合作伙伴，往来银行及中介机构致以衷心的谢意，感谢各位对宝业集团的发展给予的支持和信任，同时特别要感谢全体宝业人的辛勤努力与付出，让我们携起手来，共同努力，一起实践并见证中国建筑业的变革，为股东创造价值，为社会贡献我们的力量。
看完年报中的数据后，回头再读这句话，显得那么的讽刺。如果作为股东，公司年年有数亿的净利润，公司为股东创造的价值又是什么呢？如果既作为股东又作为宝业的员工，又得到了哪些回报呢？
宝业的股权由内资股和H股组成，内资股占比67.35%，其中庞宝根为37.21%，30名管理层持股30.14%，也就是说，内资股基本上就是由公司核心成员持有。
除庞宝根以外的30名持股核心成员，上市20年总共从公司获取分红2.37亿元，人均40万元/年，年薪50-113万不等。这部分人大部分是50岁以上，在公司干了30年左右，如果你是其中一员，对这样的分红安排是否满意呢？
如果翻阅下公司的公众号文章，尤其是董事长的报告或其亲自撰写读后感，洋洋洒洒近万字，引经据典，旁征博引，通篇能感受到董事长对“长期主义”和“学华为”的热情，但具体在行动层面，却有一种“通读股东信，只学会了吃汉堡喝可乐”的感觉。
改变，似乎很难
老庞作为公司创始人，现已67岁，按理说应该到了交班的年纪，但整个年报中，就是找不到另一个庞姓人员。
在几年前的新闻中，职务为宝业集团总经理的庞巍祥出现在当地的新闻稿中，从年龄和相貌看，应该为老庞的下一代。但有意思的是，近几年基本上没看到小庞总露脸。
天眼查数据显示，宝业集团浙江建设产业研究院有限公司法定代表人为庞巍祥，这是宝业集团下属的四级公司，业务似乎跟主业的关联性也不大。
是老庞有意小庞无心，还是小庞在集团不得人心？具体原因不得而知，但从当下的安排情况来看，显然是没有明显交班的安排和计划的，这种不着急的状态更像是在等待，比如，等待这一批50来岁的管理层在接下来的几年里退休。毕竟，让一个年轻人带领一帮看着自己长大的叔叔阿姨，可不是件容易的事啊。
公司这些年没有分红，但回购断断续续地发生。上市至今，H股共回购注销了1.23亿股，2020年以来，股东周年大会后回购股份占H股数量的10%，并完成注销。当下还剩H股不到1.9亿股，占比约为35%。
根据港交所要求，公众持股数量不少于25%，也就是说，H股公众最少需要持有1.17亿股，可供回购有7199万股。
其实，公司几年前发布过私有化公告，但最终不了了之。关于公司私有化的讨论一直没有停止过，对于期待私有化的人来说，每股净资产和股价之间有着不小的价差，让私有化的收益有足够的想象空间。
但公司似乎并不急于私有化，道理应该很简单，都不愿意将留存利润分给打拼几十年的下属，又怎会通过私有化让小股东享受一部分溢价呢。
在我看来，未来几年，宝业集团一切会照旧，除非有重大催化因素。