前言

我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。

过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要5-7年才能够盈利，而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配，保险公司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账户，保险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比，需要我们投入更多的精力，走进这个行业，去细细的品味。

我们在今年年初的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持：

1、综合类、规模型保险公司（国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等）

第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。

2、银行类保险公司（建信、工银、农银、中邮等）

第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，资产累积的速度较快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。

3、平台类保险公司（安邦、华夏、生命、前海等）

这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。

4、合资类保险公司

第四类公司过去20年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。

5、中小中资保险公司

未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。

本文的研究思路为先介绍研究方法，然后简单展望2015年宏观经济，最后从保费、投资、资本三因素分析基本面的变化，并对未来行业和政策的趋势进行分析。

一、三因素分析法是系统研究保险行业的研究方法

1.1 三因素分析法简介

保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。

图表1：  三因素分析法的基本内容



资料来源：平安证券研究所

保费和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能力监管和市场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。

1.2 现金流量分析比盈利分析更加重要

三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要，之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性比较差，保险公司通过调节准备金和投资收益，可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲真话的数据，透过现金流量，我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。

过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响，举个例子2013年中国人寿经历保单满期给付高峰，全年满期给付超过1000亿，大量保单到期结束的同时，释放大量资本，对于缓解偿付能力贡献很大。

相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。

1.3 长期看保费滞后投资一年产生变化

从保费和投资的关系看，保费增速滞后投资一年产生变化（参加图表3）。2007年、2009年是保险行业投资收益率较高的年份，因此2008年、2010年保费的增速也呈现高峰。2008年、2010-2012年是保险行业投资比较差的年份，从而导致2009年、2011-2013年保费的增速并不高。

产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红保险和万能保险构成了保费贡献的主力品种，而保单分红往往在下年度一季度分红，因此上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生较大影响。

1.4 实践证明三因素分析法的可靠性

从我自身行研的经历看，过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我们在2011-2012年度，顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景，三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情景归结为以下三句话：

加息和通胀对保费不利；

加息对投资不利；

资本大量消耗，保险公司到处融资。

2013年11月份，我们率先翻多，看多保险行业，一个重要的因素是我们已经能够预测2013年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长（全行业投资收益率5.04%，为2008-2013年最高），投资恢复将带来保费快速增长，同时改善资本结构。

2014年保险行业呈现恢复性快速增长，实践再次验证三因素分析法的可靠性和实用性。

二、2015年经济形势展望

平安证券在宏观研究方面历来比较注重实用性，2014年宏观经济的变化，基本上与钟伟老师的观点相吻合。由于是行业报告，我们对经济形式的展望只是蜻蜓点水。

2.1 对宏观经济和利率环境的判断

市场收益率下行是我们本年度策略报告背后的基调，我们认为促使市场收益率下行的因素包括：结构性宽松、利率市场化进程、行政命令等。从国务院态度看，降低融资成本将成为未来2年的政策主流。低通胀对于市场收益率下行起到稳定作用，宏观经济的可操纵空间增加。

宽松仍然是2015年宏观经济的主题，这种宽松更多体现为结构性宽松。我们认为目前中国经济面临更多的因素是不平衡造成的，包括经济增长不平衡、地域不平衡、政策不平衡等，因此2015年宏观经济政策的变化更多体现为结构性变化。

在市场收益率下行过程中，保险公司相对受益，我们已经完成对美国、日本、台湾、英国等国家保险发展历程的研究，在市场收益率下行过程中，保险公司在保费、投资方面都有相对较好的表现。因此我们认为明年需要抓住有利的宏观经济因素，对保险股要好好进行研究。

2.2 政策走势的判断

从经济政策的走势看，我们认为改革是未来几年永恒的话题。2014年APEC会议打乱了政策进度，因此2015年上半年将会有更多的政策出台。从政策的走势看，我们认为市场化进程是明年政策的主基调，包括去行政化、放权让利将成为部委政策的主要影响因素。

我们认为金融改革将成为明年上半年的主要热点，利率市场化改革将成为促发金融改革的导火线，一行三会金融改革将围绕市场化这一主题，迅速蔓延。保险业定价利率市场化进程加快，证券行业将被允许进入更大的经营领域，信托租赁行业在利率市场化进程中，将加剧行业结构的分化。

从某种意义上讲，国有企业改革也是由市场化进程催生的产物，尤其需要关注地方性国企的改革，这或许能够给上市公司带来更多的投资机会。从国企改革的思路看，整体上市、混合所有制、股权激励将成为国企改革的主要内容。

接下来我们将具体介绍一下保险行业的发展趋势。

三、2015年保费增长更加平稳

传统保险渠道主要包括保险公司自建的销售网点、业务员队伍以及依靠保险中介销售保单的行为。我们对新型渠道的定义为基于新技术和盘活传统渠道衍生的销售渠道，主要包括交叉销售、电话销售和网络销售三个部分。

从国务院下发的保险行业“国十条”情况看，到2020年保险行业保费增速至少需要维持15%以上，才能实现国十条的目标。由于2014年保险行业投资情况较好，加之利率市场化进程，市场收益率下行趋势明显，我们将2015年保险行业保费增速预估计为15%。

3.1 传统营销渠道——开门红可期

对于寿险而言，传统保险渠道最大的保费来源是银行保险和代理人两个渠道。从2014年上市保险公司的保费节奏看，最晚到2014年11月份，上市保险公司就能完成2014年当年的任务，有些上市公司甚至在2014年10月底就已经完成全年的业务目标。从业务节奏看，上市保险公司今年至少有1个月时间为2015年的开门红做准备，因此我们认为2015年开门红情况应该会不错。

从2013年运行情况看，银行保险渠道和个险渠道相对2012年已经出现较大幅度的提升。2013年个险代理人规模虽然相对2012年下降超过30万人，但是个险渠道保费却相对2012年增加665亿。这说明从行业角度看，寿险业务员队伍正在调整，一方面淘汰落后人力，另一方面人均产能得以提升。未来趋势看，寿险业务员人力规模总数继续持平或者呈现小幅下降，这反映了目前保险公司专注提升业务员产能的策略，而改变过去追求规模独大的状况。

图表4：  历年来个险营销员渠道保费和人力规模扩张情况



资料来源：保监会、平安证券研究所

2013年银行保费在经历两年下跌之后，重新收获失地。银保保费相对2012年同比增长43%，银邮网点超过16万。这一趋势的成立直接导致2014年上半年银行保险保费呈现爆发式增长。

但是由于银行保费缴费期短、价值含量低，加之政策对银行保险的限制，我们预计2015年上半年银行保险保费可能出现负增长。

图表5：  历年来银行保险渠道和网点扩张情况



资料来源：保监会、平安证券研究所

3.2 电销渠道——最大程度的节约成本

我们将从电话产险和电话寿险两个方面对电销渠道进行介绍。

电话车险——维持20%的车险贡献率

电话车险最大优势在于营销成本的节约，这也是目前国内主要财产保险公司加大对电话车险投入的主要原因。凡是电话车险和交叉销售做的好的产险公司，其综合成本率越好。平安产险是最早践行电话车险的公司，2007年平安产险获得第一家保险电销牌照，截至2012年有17家保险公司正式开展电销业务。

根据中国平安2014年上半年中报，平安电话车险保费164亿，对车险贡献率31.4%。2013年平安电话车险保费收入319亿，2012年为285.3亿，2011年为222亿，2013年电话车险对车险保费贡献为35.5%，远高于行业水平。

2013年太保产险电话车险保费收入115亿，对车险保费收入贡献18%。2014年上半年太保产险电销和网销车险保费收入76.18亿，对车险保费收入贡献为20%。

整体看2015年电话车险会继续延续2014年的趋势，从行业数据看，电话车险对车险保费的贡献将维持在20%左右。

由于电话车险的客户与互联网客户存在较大程度的重叠，因此我们认为未来趋势看，电话车险的部分客户有逐渐被互联网取代的趋势。

图表6：  中国平安电话车险及车险保费贡献率



资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

图表7：  中国太保电话车险及车险保费贡献率



资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

电话寿险——市场呈现饱和趋势

根据中国保险行业协会2013年统计结果，2013年全国31家成员公司通过寿险电销座席实现寿险首年年化规模保费107.6亿元，同比增长25.8%；标准保费92.3亿元，同比增长21.7%。寿险行业在职电销座席为5.7万人，同比下降5.3%，电销座席基本处于饱和状态，但人均产能有所提升，为14721元，同比增长9%。目前，电销呼入业务已覆盖全国30个省、自治区、直辖市，电销保费收入前5名的省份分别为广东、北京、上海、江苏和浙江。寿险电销保费增长贡献度排名前五家的公司为平安人寿、招商信诺、泰康人寿、大都会人寿、国寿股份。

电话销售的寿险保单价值含量较高，从标准保费/规模保费的比率推算，2012-2013年，该比例在85%以上，这说明电销保单的期交缴费期较长，新业务价值贡献度较高。从电销座席人员的人均产能和件均保费情况看，人均产能接近1.5万/月，件均保费在4000元以上，也说明电话销售的寿险保单价值含量较高。

趋势看寿险电销渠道增长前景不甚乐观，目前看座席呈现饱和状态，寿险电销保费增长主要依靠件均保费和人均产能的提升。寿险电销平台投入较大，维护费用较高，难以建立规模保费优势，较低的投入产出比限制了寿险电销渠道的发展。

3.3 交叉销售渠道——提升空间仍然很大

目前综合类保险公司都在推广交叉销售，但是就效果而言，大部分公司交叉销售还仅仅停留在保险产品的叠加阶段，即在销售寿险的基础上，增加产险的销售。这种简单的叠加并不会对销售渠道带来质的变化。但是交叉销售确是盘活存量渠道最为经济的方法，尤其是上市保险公司，动辄几十万的代理人团队，增加交叉销售的规模，能够增加业务员的归属，增强业务员对公司的粘性。交叉销售结合电话车险能够进一步降低保险的综合成本率，这一点在上市公司身上体现的较为明显。

图表9：  中国平安交叉销售给产险带来巨大保费收入



资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

图表10：         中国太保交叉销售给产险带来巨大保费收入



资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

3.4 互联网销售渠道——方兴未艾

根据中国保险行业协会统计数据，2011年至2013年国内经营互联网保险业务的公司从28家上升到60家，年均增长达46%；规模保费从32亿元增长到291亿元，三年间增幅总体达到810%，年均增长率达202%；投保客户数从816万人增长到5427万人，增幅达566%。

互联网保险可以通过自有网站实现，也可以通过中介如电商、专业中介网站实现。从过去三年情况看，自建网络平台缺乏人气和流量，电商平台则为保险公司提供更多的保费贡献。

图表11：2011-2013年前12名保险公司年均网站流量（单位：万人）



资料来源：互联网保险行业发展报告、平安证券研究所

3.5 价值回归，保障回归

我们认为随着市场收益率曲线下移，2013年以来高现值保单的销售模式将不得持续，因此保险回归保障，回归价值必然成为趋势，虽然2015年高现值保单的情况仍然会得以持续，但是增速会呈现缩窄趋势。

随着利率市场化的推进，定价利率市场化将由传统保险产品扩散至所有险种，届时保险的保障成本将进一步降低，保险公司将会根据政策的变化对保险产品进行调整，从而更加重视保险的保障功能，兼顾理财功能。

随着政府的宣导以及税收优惠制度的倾斜，养老和医疗产品将会成为保险公司主打产品。虽然2015年保险市场仍然是分红保险一支独大的局面，但是在产品设计方面可能会产生一些明显的变化。尤其是利率市场化产品与互联网渠道相结合，会有越来越多符合大众的廉价保险问世。

四、投资注重资产配置，投资收益率将有更好表现

4.1 保险投资经历四个阶段，方显投资理念的成熟

中国保险业投资理念经历了四个阶段，从2013年开始日趋成熟。投资理念成熟的显著标志是保险公司在投资收益方面更加注重收益的稳定性而非投机高收益，对固收投资理解越发深入，同时从配置角度在风险可控的前提下加大非标资产投资。这种投资理念的变化使得资本市场波动对2013-2014年投资收益的影响幅度逐年减少，从而保障保险行业投资收益的稳定性。

4.2 利率下行凸显资产负债管理配置的重要性

过去几年我们很少专门撰写保险行业资产负债管理方面的报告，一个核心原因在于过去多年保险保费收入远远大于当年度现金流出，因此现收现付制得以维持，在这种背景下，资产久期小于负债久期并不会影响现金流匹配的安全性。但是2013年以来，随着高现值保单的增加，保险公司退保和满期给付增加，各项费用支出增加，资产负债管理的重要性凸显。尤其是高现值保单久期倒挂问题（资产久期大于负债久期）出现，已经颠覆了我们对传统资产负债管理的理解，久期倒挂对流动性提出更高的要求，资产负债管理更加重要。

我们认为保险资产负债管理匹配需要满足两个基本要求：

短期现金流匹配；

久期匹配或者滚动匹配。

由于我们在现实生活中很难做到现金流精确匹配和久期匹配，因此实现滚动匹配（水平匹配）成为保险公司资产负债管理最好的模式，即做到未来三年现金流匹配，然后每年保证未来三年现金流匹配。

但是我们认为传统的资产负债管理匹配理论仍然难以解决三大问题：

资产风险，即资产的违约风险；

流动性风险，如资产变现、保单集中到期、风险累积、久期倒挂等问题，

再投资问题。

我们认为从2015年开始未来的5年时间，保险公司在资产配置方面将会投入更多的人力去研究资产负债管理的模式，预测资产和负债的变化趋势。

4.3 现金流量变化对配置和投资的影响

我们在前文已经介绍，现金流量分析是保险公司分析的重要部分，现金流量分析比盈利分析更加重要。这是因为现金流的变化不仅会影响公司利润，还会对投资资产的累积、投资行为和资产配置产生重要影响。

我们通过对大类现金流支出进行汇总，可以简化损益表。我们将经营性现金流出分为以下三部分：

退保：主要是退保金。

赔款：包含赔款支出、满期给付、分红支出等与保单合同相关支出，不包含准备金提转差变化。

费用：包含手续费和佣金支出、业务管理费等支出。

我们将上述三项现金流支出加总，定义为经营性现金流支出，然后计算加总项与已赚保费的比值。从下图可以看出，2008-2012年中国人寿退保+赔款+费用支出在已赚保费中呈现稳定状况，与之相对的是这几年中国人寿投资资产稳定增长。但是2013年由于满期给付和退保的猛增，三项现金流合计消耗已赚保费将近85%的保费，从而留存在中国人寿内部的保费量很少。这直接导致2013年中国人寿投资资产的增长只有3.2%，远远低于保费增速。同时现金流支出比例的增加导致各个分支机构感受到现金流紧张，体现到资产配置上，各类资产的增长规模有限，有些投资经理感觉现金流紧张，没有新资金流入账户。

实际上经营性现金流占比提升对于盈利也会产生较大影响，以后有机会我们再具体介绍。

4.4 近年来保险资产配置呈现的四大趋势

我们在2014年中期投资策略提出了未来两年保险资产配置的四大趋势，目前看这四个趋势仍然持续，但有细微变化。

1、定存在投资资产中占比进一步下降

我们认为随着市场收益率曲线下移，定存在投资资产中的占比将呈现逐步下降的趋势。从趋势看定存在投资资产中的占比与加息或降息周期呈现正相关关系。未来两年处于降息周期，定存到期后可能再配置于债券、权益或非标资产，因此定存占比呈现下降趋势得以延续。

2、固收将呈现两个趋势变化

我们认为2015年保险公司固收投资占比将继续维持稳定比例，在此基础上将呈现两个趋势：

公司债/企业债占比将继续提升；

利率债占比较高。

一方面随着市场利率的下行，利率债为保险公司贡献更多的浮盈和投资收益，另一方面保险公司会增加对公司债和企业债的配置，从而锁定较高的投资收益。

 整体看2015年股市投资整体情况可能要比2014年差一些。

3、权益投资的弹性将显著增加

过去历史经验表明，保险公司权益投资仓位相对市场总是存在滞后性。保险公司本应该在2011-2012年将仓位降至历史最低，但是这期间保险公司的权益仓位一直在10%-12%高位。保险公司本应该在2014年上半年提升仓位，但是到2014年中报，保险公司仓位降至历史地点，这些都在说明保险公司的仓位相对市场具有滞后性。

但是权益作为一种配置资产，又不可能降至为零，因此如果我们能够判断出仓位已经降至历史最低点，未来权益仓位上升的空间和速度都会很大，权益投资对投资收益的弹性很可能在2015年释放出来，从而实现权益投资大翻身。尤其在市场收益率下行过程中，往往伴随股票市场的繁荣。

4、非标投资增速将放缓

截至2013年末，12家保险资产管理机构累计发起设立184项基础设施和不动产债权投资计划，注册规模5818.6亿元。其中，2013年新增注册债权投资计划90项，注册规模2877.6亿元，注册数量和规模相当于过去7年的总和。 截至2013年末，保险债权投资计划平均投资期限7.19年，平均年收益率6.31%。其中，2013年新增注册的保险债权投资计划平均投资期限7.21年，平均年收益率6.59%。

截至2014年二季度末，78家保险公司（集团）共投资信托计划739笔，涉及32家信托公司，累计投资余额2805亿元,占当季度末保险行业总资产的2.99%。

我们预计到2014年底，非标投资在行业总投资资产中的占比将维持在15-20%之间，以此推算2015年非标投资的增速将呈现放缓趋势，这是因为保险公司不会任由非标资产比例的增长，一旦非标投资资产配置到一定比例，保险公司会控制非标投资资产的增长。

4.5 未来5年保险资产管理发展的趋势

目前大型保险公司已经开始担忧未来市场收益率下行之后资产配置问题，2013年下半年至2014年，我们能够看到大型保险公司长周期的固收类投资增长很快，这从侧面反映出保险公司希望配置久期更长的固收资产，从而锁定资产收益率，应对未来潜在的利率下行风险。

因此我们认为未来5年保险资产管理的方向仍然以长期固收投资为主，包括债券投资，也包括长期非标资产投资，由于集合信托计划的久期较短，再投资风险较大，未来保险资产管理公司主动配置集合信托计划的意愿会下降。就非标投资而言，未来保险公司更希望通过投资数额更大的非标资产来减少非标投资数量。需要支出的是，非标并不是贬义词，非标投资只是固收产品的一种。

未来保险资产管理公司将超出保险的范畴，作为泛资管机构的一个重要资产部分，在市场上与公募机构以及其他资产管理机构共同竞争。

五、行业资本状况将得以全面缓解

我们认为2015年偿付能力整体状况将得以缓解。上市公司中中国平安在拟在港股通过增发募资368亿港元，中国太保2014年8月完成对寿险注资45.756亿，完成对产险注资20.286亿元，保监会已经批准新华保险募集不超过40亿次级债，中国人寿中报偿付能力241%，远高于监管线150%。整体看，上市保险公司的偿付能力在未来两年应该不会出现问题。

非上市保险公司偿付能力整体较好，正德人寿、信泰人寿等偿付能力有问题的公司也已经有了初步整改方案，加之资本市场完善，未来保险公司融资门槛下降，保险行业偿付能力整体情况在未来两年将有明显改观。

图表17：       上市公司注资/次级债对偿付能力提升比例（单位：亿元）

2014中报最低资本

注资/次级债

提升偿付能力

太保寿险

234.0

45.8

19.6%

太保产险

109.1

20.3

18.6%

新华保险

222.9

40.0

17.9%

资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

5.1 影响资本的因素

注资、资本性负债、投资、分红、税收都是直接影响资本留存或增量的重要因素，2011-2012年是保险业资本处于困境的两年，这期间偿付能力的只能通过注资、资本性负债（次级债）来补充，这一时期造成资本压力较大的主要原因：

业务发展较快，准备金快速膨胀；

股债双杀，浮亏造成净资产缩水；

新会计准则推出，保险公司释放利润过于乐观，导致分红和税收支出增加；

会计准则双轨制，准备金和法定准备金之间存在较大差异，导致利润确认越多，分红和税收支出越多，偿付能力越被削弱。

2014-2015年投资对资本的影响是正向的，保单大量退保和满期给付使得负债增长的速度放缓，从而减小对资本的压力。保险公司在资本规划方面的经验更加成熟，资本筹集和使用更加具有前瞻性。

5.2 偿二代对资本的影响

保监会2012年提出偿付能力第二代监管体系整体框架，偿二代的整体框架由制度特征、监管要素和监管基础三大部分构成。

第一支柱定量资本要求主要防范能够量化的风险，通过科学地识别和量化各类风险，要求保险公司具备与其风险相适应的资本。第二支柱是在第一支柱的基础上，进一步防范难以量化的风险，如操作风险、战略风险、声誉风险、流动性风险等。第三支柱市场约束机制，是引导、促进和发挥市场相关利益人的力量，通过对外信息披露等手段，借助市场的约束力，加强对保险公司偿付能力的监管。

第一支柱定量资本要求是偿二代体系中比较核心的部分，目前保监会关于第一支柱定量资本测试已经进行了三轮测试。随着测试的进行，保监会可能在明年确定第一支柱定量资本的主要计算框架、参数和情景假设。

从目前看偿二代对行业资本的影响还难以确定，我们认为偿二代的核心内容是定量和定性结合，因此对于风控体系健全的大公司而言，偿二代应该能够缓解资本压力，但是对于风控流程较差的小保险公司而言，偿二代可能会加重对资本的需求。

5.3 保险公司资本趋势判断

从过去多年的经验看，上市保险公司都很好的践行了监管层对偿付能力的要求，即使在最困难的投资环境中，保险公司也能通过多种筹资方案，满足资本的要求。

从资本趋势看，我们认为在2016年之后，保险公司可能迎来新一轮的融资高峰。未来偿二代建设的一个主要方向，是要对资本进行分级。这在一定程度上给保险公司更多灵活性和融资工具，补充核心资本或者附属资本。

从利率环境看，市场收益下行环境对于保险公司直接融资比较有利，这有助于降低保险公司资本性负债的发行成本，缓解融资带来的成本压力。

六、市场收益率下行对保险行业带来的历史机遇

6.1 市场收益率曲线下行对保险公司的影响

市场收益率曲线下行对固收产品的影响

市场收益率下行将直接提升固收投资的公允价值，尤其对于持有可供出售类债券较多的保险公司而言，固收产品对市场收益率下行的弹性更大。

图表19：收益率下行对可供出售债券占比较高的公司更加有利（2014年中报）

债券/投资资产

可供出售债/债券

中国人寿

48.1%

40.8%

中国太保

54.1%

24.1%

新华保险

48.4%

39.3%

资料来源：上市公司报告、平安证券研究所

市场收益率曲线下行对权益投资的影响

如果我们将股票资产看做未来分红的贴现值，市场收益率下行意味着贴现率下降，股票资产的价值将得以提升。因此在市场收益率曲线下行过程中，资本市场往往有较好的表现。

我们认为2015年保险公司在增加权益仓位的同时，会加大委托投资的力度。2014年主要保险公司都进行委托投资的尝试，由于委托投资都在上半年完成，目前看收益情况相对较好。我们认为2015年会有更多的公司加大委外的力度。

从权益投资角度看，虽然保险公司权益仓位的变化相对市场具有滞后性，但是我们认为保险公司增加仓位的速度会很快，因此股市波动对保险公司权益投资的弹性会增加。整体看我们对2015年资本市场呈现乐观态度，股票和债券市场将继续维持繁荣景象，流动性宽松、市场收益率下行都会在一定程度上刺激保险公司加大对权益投资的配置力度。

市场收益率曲线下行对利润的影响

利润主要来自于投资收益的释放，因此债券和权益投资浮盈的增加以及交易释放，都会在很大程度上对利润产生较大影响。

市场收益率曲线下行对净资产、内含价值和偿付能力影响

资产公允价值的提升将会在资本公积中得到反映，从而带动净资产、内含价值和偿付能力的改善。因此2015年保险公司净资产、内含价值和偿付能力将体现为联动性特征。

6.2 保险公司对降息的敏感性测试

在无摩擦的经济环境中，债券发行的价格应该等于未来债券各类现金流的贴现值。因此当贴现利率发生变化时，债券的市场价值等于变化后贴现的现值，从而可以计算债券市场价值的变动。

根据这个计算过程我们对新增债券配置和存量债券公允价值都进行敏感计算，从而得出债券整体对降息或者加息的敏感程度。

以中国人寿2010年的债券数据为样本，我们计算的结果为，利息每变化0.25%，对债券整体影响为3.57%。

6.3 海外保险公司在降息周期中的表现

根据美、日、台经验，海外保险在降息周期中的表现比较好，我们此前对这块有过一定研究，后续我们将会继续对海外保险公司进行研究。

在市场利率下降的趋势中，保险公司存量资产的收益率显著高于新增资产，由于保险公司拥有较大的存量资产，而存量组合收益率大于新增配置的收益率，使得保险产品的收益水平明显高于现有市场收益率，只要这个下降过程能够维持，保险产品竞争力将会得以持续提升。在这一期间，保险公司持有固收产品的公允价值也处于逐渐提升的过程。而在利率市场下降的过程中，股票市场往往有好的表现，也使得保险产品竞争力提升，或者保险公司可以降低保费率，增加保费量。

1970-2000年，美国市场利率环境维持在5%以上水平，与此对应的是寿险保费呈现单边上涨的过程。我们可以这样理解，保险公司投资组合基本不存在较大的再投资风险。尤其是1985-2000年期间，利率市场小幅下降，这一期间保费的增速也较高。

从1982年-2010年台湾银行存款利率呈现明显下降的趋势，尤其是从1990年-2010年20年间，呈现明显下降的趋势，台湾银行存款加权利率从年化7.2%下降到2010年的0.6%。虽然在此期间保费增速有所波动，但是保费趋势仍然是快速增长。

图表20：       台湾地区在市场利率下行过程中保费实现较快增长



资料来源：Wind、平安证券研究所

七、税收优惠政策和费率市场化展望

我们认为税收优惠政策和费率市场化将成为保监会两大改革目标。目前对税收优惠政策的预期主要是上海等地区的个人养老所得税递延以及健康保险的税收优惠政策。费率市场化主要包含分红保险和万能保险的费率市场化改革。

7.1 政策趋势做大保险业，加速市场化进程

从进度看，我们认为2015年中期以前，上海个税递延政策将会明确，同时2015年将启动健康保险的税收递延政策的立项。2015年的政策将以保险行业“国十条”为纲领，着力于细节政策的落地。目前看个人养老所得税递延政策试点范围可能会进一步扩大，很可能效仿企业年金税收递延模式，试点区域扩大到几个城市。

国务院11月印发《关于加快发展商业健康保险的若干意见》,对未来商业健康保险提供了纲领性指导文件。我们认为2015年商业健康保险将渐入佳境，随着医疗体制改革以及消费者对医疗水平需求的提升，保险公司会结合商业健康险提供更多的医疗保障服务。趋势看保险公司可以在医疗体制改革和医院改制方面，将会发挥更多的优势。

根据媒体报导，财政部有可能在2014年底颁布健康保险税收优惠政策，这将成为商业保险历史上里程碑式的意义。

此外保监会还会在一些具体投资方面，如保险公司投资创业基金等。

7.2 费率市场化改革要乐观，行业迎来更大机遇

保险业是中国金融行业中市场化程度比较高的行业，2013年保监会开始传统保险利率市场化改革，2014年并未有进一步的进展，我们判断主要还是在观察银行利率市场化的进程。我们认为随着存款保险制度的推出，存款利率市场化进程加快，保险产品全面定价利率市场化势在必行，预计2015年是比较合适的窗口期，万能险、分红险的政策将会尽快落地。

从传统保险利率市场化的情况看，利率市场化改革并未对行业产生冲击，反而增加了产品活力，增加了保费增量。我们认为对于分红保险利率市场化改革要持乐观态度，自由化会带来行业的活力。回想当年中国加入WTO，保险业第一个被放开，10多年来中国民族保险业反而发展壮大，因此市场化改革带来机遇和挑战，在中国经济稳步发展的过程中，机遇更大。

在费率改革中，保险公司可以通过差异化定价和产品设计，结合自身公司特点和渠道特征，探索适合自身的新路径。

八、投资建议和风险提示

利率市场下行周期中，保险公司存量资产较大，新增部分资金相对存量资产比例很低，因此保险资产组合投资收益率显著高于市场平均水平，在市场收益率下降过程中，保险公司投资收益率会显著提升。另一方面市场收益率下行将带来理财产品吸引力下降，保险产品竞争力将得以被动提升。

我们认为2015年保险行业将会有更大的投资机会，尤其是纯寿险保险公司和综合类保险公司。

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