公司概况海天味业经过数十年专业化发展，现已成为国内最大的调味品公司，销售网络遍布全国，主要产品酱油、酱类、蚝油市场占有率均保持行业第一，竞争优势显著。公司2013年收入约84亿，利润约16亿。公司管理团队具有多年行业经验，历史业绩优秀，经过多次股权变更，上市后以管理层为代表的58名自然人仍持有公司90%的股权，另外公布了限制性股票激励计划658万股，占总股本的0.44%，基本覆盖了公司核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员，能起到良好的激励作用。发行前股权结构图：行业对比伴随国民经济的高速发展和居民收入的快速提高，调味品行业在过去十年复合增长率达20%，2008年行业容量约1000亿，2012年已超过2000亿，预计未来在经济持续增长和消费升级的背景下，调味品行业仍有望保持10%以上的快速增长。根据海天招股书，2008年调味品各细分品类中，中国传统酱醋类调味品是除大宗品味精以外最大的细分品类。而wind数据显示，2013年酱醋类调味品规模已超过味精，收入达800亿，占调味品行业比重继续提升，这是由于我国传统调味品企业根据中国人特有的饮食习惯不断创新，逐步做大了市场。从竞争格局来看，以海天为代表的本土大型调味品企业对中国传统口味有深刻理解，在酱醋及中式调味酱等传统调味品领域拥有优势；而大型外资企业进入中国市场后，在鸡精鸡粉及复合调料等新型调味品方面拥有优势；此外还有大量本土中小企业，在中小城市和农村市场占有较大份额。随着行业不断发展，本土大型调味品企业在传统调味品领域将不断挤压中小企业生存空间，继续提高市场份额，而由于中外较大的饮食文化差异，预计未来内外资企业将在各自擅长的领域保持相对竞争优势。下面以体量最大竞争最激烈的酱油为重点对传统调味品行业进行分析。产品：从酿造工艺上看，低盐固态设备简单，成本较低，发酵周期仅2-3周，但产品品质较差；广式高盐稀态对原料晒制发酵，发酵周期约3-6个月，成本相对较高，产品品质较好，以海天、美味鲜、李锦记等地处广东日照充足的企业为主；日式高盐稀态相比广式的区别在于使用恒温控制，而不需要天然光照，因此可以在日照不足的地区采用，产品品质好，成本也更高，以欣和、加加为代表。未来高盐稀态是大势所趋，广东地区凭借充足的光照条件仍将是我国酱油主产地，而高端酱油由于对品质的要求将逐步采用日式工艺。成本：原材料、包装材料成本占比约50%和30%，原材料以大豆和白糖为主，采用发酵工艺，生产周期较长，固定资产投资较大。我国年产酱油约700万吨，海天酱油产量超过100万吨，大于二至五名总和，规模效应显著；海天通过持续的研发投入，提高了原料利用率，建立起一整套现代化工艺流程，并大量使用自动化装备对生产线实施改造，虽然固定资产周转率有所下降，但随着机械化水平不断提高，公司员工总数在产能大幅增长的情况下基本保持稳定，13人均收入、利润分别为210万、40万，过去五年翻了一倍，大幅超越竞争对手，节省了大量人力成本；此外通过良好的管理和近乎苛刻的成本费用控制，海天在行业内取得了巨大的成本优势，这一优势将长期存在。渠道：酱油行业餐饮食品工业渠道占七成，居民家庭渠道占三成。随着居民收入水平提高，生活节奏加快，外出就餐比例将继续提高，餐饮渠道酱油消费量仍将快速增长，目前高端餐饮和居民家庭消费大多已使用品牌酱油，但仍有大量中低端餐饮使用不知名产品，产品质量和食品安全问题突出，这部分市场的消费升级也将使品牌企业受益。海天已建成2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商的销售网络，覆盖了50多万个直控终端销售网点，凭借优异的品质，突出的产品性价比，广泛深入的销售渠道开发了大量中高端餐饮客户，在消费升级背景下，海天酱油餐饮渠道销量将保持快速增长。而在家庭渠道，也仅有海天完成了全国布局，海天在未来很长一段时间都将保持绝对领先的渠道优势。品牌：酱油行业全国性品牌仅有海天，其余均为区域性品牌，由于拥有成本优势，海天坚持同等级产品售价低于其它厂商、同价位产品品质优于其它厂商的原则，形成了高性价比的大众品牌市场定位，占有了行业容量最大，利润最丰厚的部分。然而随着行业进入品牌时代，其他企业逐渐意识到与海天拼产能、拼渠道、拼性价比没有出路，转而在消费升级的背景下通过产品差异化、细分化、高端化找到了自己的品牌定位，例如厨邦通过宣传晒足180天、配以醒目的绿格子包装来吸引消费者、加加通过面条鲜细分出了新的市场、欣和六月鲜突出鲜的产品品质、李锦记坚持高端市场定位等，对此海天也推出了海天老字号高端酱油来应对，然而如果不彻底启用新品牌，而只是老字号子品牌，那么海天长期以来在消费者心中形成的大众品牌印象能否实现高端突破仍有待检验。业务分析酱油：在消费升级趋势的引领下，更鲜更健康的生抽成为推动行业快速发展的动力，未来随着产品更加细分，中西部地区渗透率提升，酱油行业仍将保持快速增长。海天酱油以良好的产品品质，突出的性价比，精细化的渠道管理成为行业大众产品代表，随着产品和渠道的进一步细化，预计将保持稳健增长，而未来以日式酱油为代表的高端酱油将是家庭渠道的增长主力，海天在这方面的布局略显滞后，以海天老字号为代表的高端品牌由于与海天原有大众品牌形象有冲突，未来发展可能有所反复，也可能会启用全新品牌进行推广。调味酱：海天的全国化渠道布局基本完成，渠道扩张已进入后半段，未来依托强大的研发能力和渠道优势通过多品类扩张支撑企业成长是自然选择，在具体品类方面，调味酱由于创新空间广阔，竞争环境良好成为首选。海天07年推出黄豆酱，目前年收入已超过10亿，拌饭酱去年收入达到1亿，今年有望超过2亿，成为继黄豆酱之后又一个明星单品，对于调味酱品类而言，口味是消费者的第一选择，预计海天将继续通过自身研发和外延收购的方式做大调味酱板块。蚝油：产品由李锦记研发，之后由海天做大，目前海天年收入已超过10亿，蚝油最初仅在广东地区销售，是一个区域性产品，近年来随着消费者教育逐渐取得成效，蚝油全国化趋势明确，餐饮渠道渗透率提升、家用小包装产品将是未来增长点，由于海天在蚝油品类上缺乏有效的竞争对手，预计收入将保持较快增长。醋：近几年醋的健康作用逐渐被消费者接受，以苹果醋为代表的醋衍生品也逐步打开市场，共同推动醋品类快速发展，海天凭借已有的渠道优势在没有大力推广的情况下已做到全国第六，然而醋是我国传统调味品，历史悠久，原有四大名醋在特定区域有着很强的品牌力和消费黏性，这与调味酱和蚝油品类注重口味且竞争缓和，海天借助品牌和渠道优势实现快速放量的同时不损害原有品牌形象不同，若继续用海天品牌推广醋，短期有助于产品放量，但在长期竞争过程中可能导致原有海天酱油的品牌模糊，不利于品牌长期发展。其他：凭借强大的研发能力和大幅领先的渠道优势，海天将持续推出新品，此外超过30亿的在手现金和优秀的管理能力也将给海天并购地方知名品类提供基础，因此在原有品类外，海天最大的看点无疑是新品类开发和外延式并购带来的多品类扩张。海天专注于调味品业务，经过多年发展率先完成全国布局，建立了绝对领先的规模成本和渠道优势，逐步成长为调味品行业单寡头，民营机制的管理团队务实进取，执行力强，公司具备持续成长动力。从具体业务上看，酱油行业高端化趋势明确，生抽占比及中西部渗透率上升等因素都将带动酱油行业稳健增长，海天酱油餐饮渠道将继续放量，家庭渠道产品升级成为关键；调味酱创新空间巨大，海天凭借强大的研发和渠道能力有望持续打造明星单品；蚝油将逐步实现全国化，渠道扩张推动蚝油快速增长；在其他业务方面，凭借充足的在手现金和优秀的管理能力，海天通过内生外延持续进行品类扩充，叠加现有渠道快速放量值得期待。结论综合来看，海天管理团队优秀，综合竞争优势显著，行业单寡头地位稳固，已率先完成全国布局，渠道扩张处于后半段，正进入多品类扩张时期，原有产品稳健增长，新产品叠加现有渠道低成本扩张将继续推动调味品放量，同时在消费升级的背景下，产品单价提升，净利率仍有提升空间，短期内有望量价齐升。随着行业进入品牌时代，品牌运作越发关键，海天有品牌升级的需要，海天老字号及新品牌推广情况需要关注。--------------------------------以上内容倍霖山投资管理有限公司版权所有，未经许可，不得拷贝。截至2014年11月12日，已有6000名用户订阅倍霖山观察。欢迎关注并推荐倍霖山观察公共微信方法1：点击右上角的按钮，选择“查看公众账号”，点击关注方法2：在添加朋友中搜索montpelerinasset举报