【宏观经济】适度宽货币，高质宽信用——Q1央行货币政策执行报告学习-20240512
事件：2024年5月10日央行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。
1、经济&物价：有效需求不足，央行对维稳和推升物价的关注度提升
（1）国际看，央行认为全球经济增长仍面临挑战、通胀回落速度可能不及预期、全球贸易和投资面临不确定性；国内经济回升向好的有利条件较多，但挑战仍存，例如有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。相比2023Q4报告，未提“产能过剩”和“社会预期偏弱”。
（2）物价：央行对推升物价更为关注。一方面，央行对物价的看法与此前一致，指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。另一方面，央行对维稳和推升物价的关注度提升。央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，与上季度相比稍显加力。我们预计后续货币政策将更注重宏观协调性、强化货币传导效率，发力扩内需。CPI同比将缓慢回升，PPI同比有望在年内由负转正。
2、货币政策：货币稳中偏宽，降准降息可能性提升；信贷更重“质”而非“量”
货币政策方面，《报告》延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。将维稳和推升物价的重要性提前。地产有望继续宽松。
（1）货币端，总基调不变，在资金空转、物价方面有新表述，扩内需目标下货币将偏宽，降准降息可能性提升。一方面，央行强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，结合政治局会议的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、“降低社会综合融资成本”，以及《报告》将维稳和推升物价的重要性提前，指向货币将稳中偏宽，降准降息可能性提升。另一方面，《报告》新增“避免资金沉淀空转”等表述，预计央行对资金面调控将更加精细，对机构加杠杆行为或加强控制。此外，《报告》还强调“防范高息揽储行为”。
（2）信用端，与高质量发展需求相适配（不盲目“冲规模”）、支持房地产发展新模式（稳地产政策或将加码）。
不变在于，信贷要保持“合理增长、均衡投放”。《报告》撰写专栏1再次强调信贷增长要与高质量发展的有效需求相适配。增量在于，第一，支持直接融资发展，信贷“冲规模”的重要性下降。第二，稳地产政策或将继续加码。新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”（与430政治局会议表述一致），后续可关注例如存量转租、限购放开、降息、保交楼和房地产融资协调机制的进一步落地和加码。第三，结构性工具新增对养老金融、绿色金融的重视。
（3）汇率方面基本与2023年四季度表述一致，稳汇率态度仍坚决。关注《报告》在“防范汇率超调风险”前加上“坚决”二字，或指向央行维稳汇率态度仍坚决。美联储2024年降息延后或短期内制约央行调降政策利率的幅度。
3、防风险：更加平衡好防风险和稳增长的关系
《报告》简化了具体风险领域表述（未具体提化债和地产），并新增“稳妥有序做好存量风险处置项目收尾”，再结合430政治局会议指向更好平衡化债和稳增长的关系、以及稳地产政策有望继续加码，意味着后续高风险省份的融资约束可能适度松绑，或将更加平衡好防风险和稳增长之间的关系。
4、专栏：发债节奏将加快，长债收益率或匹配经济回升态势而阶段性回升
《专栏2》讨论当前货币供应量与资金流向问题，指向需重点关注货币供给的“质”，而非“量”。
《专栏4如何看待当前长期国债收益率》中，央行从宏微观层面对长期国债收益率进行了分析。宏观层面，央行认为我国经济长期向好，基本面正在改善。微观层面，市场安全资产缺乏是长债下行的主因。后续看，央行表示，2024年积极财政力度大，政府债券规模不小，发行节奏会加快。债券市场供求有望进一步均衡，长期国债收益率与经济向好的态势将更加匹配。鉴于央行的态度，再结合稳地产预期升温、发债节奏加快，且CPI和PPI趋势回升，或指向长债收益率可能阶段性回升。
风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。
【宏观经济】国际大宗品价格整体向下调整——宏观周报-20240512
1、供需：修复速度阶段性放缓
（1）基建开工：开工率处于历史同期低位。最近两周(4月27日至5月10日)，石油沥青装置开工率有所回升，绝对值处历史同期较低位置；磨机运转率、水泥发运率平稳运行，绝对值处于历史同期低位。
（2）工业生产端，汽车轮胎开工延续高位。最近两周，PX等化工链开工率有所回升，汽车轮胎开工率表现良好，高炉、焦炉开工率整体上升。
（3）需求端，地产链需求偏弱，轻纺城需求偏强。工业需求端，4月电厂煤炭日耗均值整体较3月回落。5月第一周，地产链需求低于历史同期。消费需求端，最近两周，中国轻纺城成交量明显回升，平均值处于历史同期高位，义乌小商品价格指数平均值略有回落。
2、商品价格：国际大宗品价格整体向下调整
（1）国际大宗商品：原油、黄金有所回落，有色表现分化。最近两周，原油价格有所回落；铜、铝价格表现分化，黄金价格先降后升，平均值有所回落。
（2）国内工业品：整体震荡运行。首先以南华指数观察整体价格变化，最近两周，国内工业品价格震荡运行。黑色系商品价格涨跌分化，最近两周，铁矿石价格平均值较上两周回落，螺纹钢回升。化工链商品价格涨跌分化，最近两周，甲醇、聚氯乙烯平均价格较上两周有所上升，顺丁橡胶、涤纶长丝下降。建材价格有所回落，最近两周，沥青、水泥、玻璃平均价格较上两周环比下降。
（3）食品：农产品价格延续回落，猪价有所回落。最近两周，农产品价格延续回落，农产品价格200指数平均值较上两周环比下降0.7%，猪肉价格有所回落，猪肉平均批发价较上两周环比下降1.1%。
3、地产与流动性：近两周二手房成交量有所回落
（1）商品房：成交面积仍处历史低位。最近两周，全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落18.5%，从季节性上看处于同期历史低位,较2021、2022、2023年同期分别同比下降64.5%、25.4%、41.7%。二手房市场看，价格方面，截至4月22日，二手房出售挂牌价指数延续回落；最近两周成交量有所回落，处于同期历史低位。
（2）土地：成交面积同环比均有所下降。截至5月5日，100大中城市成交土地占地面积最近双周环比下降15.3%，当月同比下降77.2%。
（3）流动性：资金利率波动运行，最近一周逆回购净回笼。最近两周，资金利率波动运行。截至5月10日，R007为1.87%，DR007为1.82%。最近一周央行实现货币净回笼4400亿元。近两周质押式回购成交量共为43.1万亿元。本周质押式逆回购较上周减少20.5万亿元。
4、交通运输：货运物流有所回落，出口运价有所回升
（1）居民出行：地铁客运同比上升。最近两周，北上广深地铁客运量平均值较上两周环比回落1.9%，较2023年同期同比上升0.3%。国内执行航班数平均值较上两周环比上升4.4%，较2023年同期同比下降2.4%。
（2）货运物流：有所回落。最近两周，整车货运流量指数、公路物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数平均值较上两周分别环比下降5.0%、5.9%、5.1%。
（3）运价：出口运价有所回升，大宗商品运价整体回升。最近两周，出口运价有所回升，内贸运价有所回落，大宗商品运价中BDI指数、BDTI指数、铁矿石运价指数平均值较上两周分别环比+5.6%、+1.1%、-0.01%。
风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。
【宏观经济】核心CPI回归季节性上行——4月通胀数据点评-20240511
事件：4月CPI同比+0.3%，预期+0.2%，前值+0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-2.8%。
1、4月核心CPI支撑项来源于出行服务消费及贵金属
4月CPI同比涨幅扩大，较前值上升0.2个百分点至0.3%，环比由负转正，较前值上升1.1个百分点至0.1%。
（1）需求下行速度放缓，食品项环比降幅收窄
4月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升2.2个百分点至-1.0%。蔬菜方面，需求较为平稳，蔬菜价格下行幅度收窄，往后看，随着温度回升供给增加，同时需求回落速度放缓，蔬菜价格或将震荡运行。猪肉方面，受需求下行速度放缓影响，猪肉价格环比较前值回升，往后看，消费淡季，且供给充足，短期内猪肉价格或将继续低位波动。
（2）出行消费回升叠加贵金属价格上涨，核心CPI回归季节性上行趋势
4月CPI非食品项环比由负转正，较前值上升0.8个百分点至0.3%。分项看，旅游、交通工具使用和维修环比回升幅度较大。主因4月小长假出行旅游消费需求回升，带来价格超跌反弹。
我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心CPI的重要支撑；短期看，4月核心CPI环比基本回归季节性上行趋势，这其中实物中的交通工具、通信工具等耐用品为负贡献，推动核心CPI回升的主要为旅行、住宿、交通运输等出行服务消费以及贵金属饰品价格的上涨。
2、PPI同比降幅收窄，大宗商品价格表现分化
4月PPI同比降幅收窄，同比较前值回升0.3个百分点至-2.5%，环比降幅扩大，环比较前值下降0.1个百分点至-0.2%。
（1）多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻
4月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄；上游采掘工业、原材料工业同比降幅较前值收窄，加工工业同比降幅较前值持平，下游一般日用品价格同比较前值回升，衣着同比与前值持平，耐用品、食品价格同比较前值回落。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，下游产品价格上涨乏力，价格传导仍存梗阻。
（2）大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌
能源方面，供给端延续收紧，国内石油链产品价格环比涨幅扩大，电煤需求季节性回落，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，供需格局改善有限，黑色金属冶炼压延环比延续回落，供给端扰动叠加需求预期转暖，有色金属矿采选环比涨幅扩大；节后需求恢复速度较慢，非金属矿价格有所回落。
3、预计5月CPI、PPI同比回升
CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计5月CPI环比为-0.1%左右，同比或在0.4%左右，再往后，猪价短期内难有大幅上涨，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将稳中有升，预计2024年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合生产资料价格指数等高频数据，我们预计5月PPI同环比均有所回升，再往后，大宗商品价格或将震荡上行，而国内需求仍有待提振，中短期内PPI上升弹性或有限，预计2024年全年平均同比在-1%-0%区间。
风险提示： 政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。
【策略】信贷探底，【ROE均值-标准差】优势凸显——策略“星”速递-20240512
1、夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略核心结论
（1）宏观新范式+新国九催化，“ROE均值-标准差”为代表的兼顾【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略或将受到广泛关注；2、基于经济学含义与数据回测，“ROE均值-4倍标准差”表现最佳：（1）相较其他单一因子具备显著优势；（2）能够显著优化行业内部的选股效果；（3）与△g、PB结合构建“ROE增强策略”和“增强PB-ROE策略”，2016年以来实现了15%和13%的年化收益率。3、基于DDM三要素，我们认为A股底部已经确立，白马核心资产以及景气改善的品种更适合作为进攻方向，稳定高股息则是中期底仓配置的最优选。
2、信贷探底、波动放大，【ROE均值-标准差】在新旧动能切换期优势凸显
（1）4月金融数据下滑，从高频票据利率走势中已经可以提前预见到，但下滑幅度超出市场预期，究其原因，一方面源自基建地产疲弱的拖累，反映出企业与居民投融资需求偏弱，另一方面则受到了“禁止手工补息”和金融挤水分的拖累。
（2）经济步入高质量发展阶段，增速波动的阵痛不可避免，但在承认宏观基本面存在阶段性压力的同时，也要看到以“新质生产力”为代表的制造业已开始承接经济新动能，2024年以来经济实现良好开局，证明这样的过渡已经初见成效。
（3）超预期的信用收缩或将导致A股短期承压，但政策和口径优化对于金融表观数据的冲击，不会改变基本面温和修复的现实，反而能够进一步强化政策发力的预期；阶段性压力释放后，A股有望重新步入长牛趋势。
（4）中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容；对于A股，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的策略显然难以适应这样的高波动环境，未来市场审美有望转向兼备【高盈利能力】与【高业绩质量】的平衡性策略，【ROE均值-标准差】正是最具代表性的指标之一。
3、战略保持乐观，战术上无须激进，“以盾为主，以矛为辅”策略是当下首选
我们认为，近期资产走势反映出的主逻辑是信用风险修复而非经济预期的全面走强（类似于2022年11月），接下来资产价格演绎的两条路径：其一，房价回升推升宏观预期，A股有望复刻2023跨年阶段表现（指数上攻、核心资产接力上涨）；其二，地产稳而不强，权益资产维持现状。但无论哪种路径，可以确定的是，政策支撑下，A股底部已是共识，战略上须保持乐观，只是接下来市场面临预期与现实的博弈，宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，战术上无须激进。
因此，当下“以盾为主，以矛为辅”策略是首选：内需方向为矛——（1）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（2）全年主题：低空经济、设备更新。宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。
【中小盘】需求驱动，智驾渗透加速可期，新增推荐三夫户外——中小盘周报-20240512
1、本周市场表现及要闻：商务部：《汽车以旧换新补贴实施细则》反响很好
市场表现：本周（指5月6日至5月10日，下同）上证综指收于3155点，上涨1.60%；深证成指收于9731点，上涨1.50%；创业板指收于1878点，上涨1.06%。大小盘风格方面，本周大盘指数上涨1.63%，小盘指数上涨1.61%。2024年以来大盘指数累计上涨7.09%，小盘指数累计下跌3.85%，小盘/大盘比值为1.26。国晟科技、华测导航、三只松鼠本周涨幅居前。
本周要闻：长安与华为的合作项目预计不晚于8月31日签订最终交易文件；吉利与Foretellix合作加速自动驾驶汽车开发；蔚来第二品牌乐道将于5月15号国际家庭日正式发布；长城：已具备小容量全固态软包电芯制备能力，将加快固态电池上车应用；比亚迪目标到2030年成欧洲最大电动汽车销售商，超越大众、特斯拉等；长安汽车：欧洲市场2030年销量将达到30万辆，2024年欧洲发布深蓝、启源、阿维塔三大品牌；商务部：《汽车以旧换新补贴实施细则》反响很好，不少地区已经细化出台本地区的落实举措；乘联会：4月全国新能源乘用车批发销量78.5万辆，同比增长30.0%，环比下降3.7%；乘联会：以旧换新政策落地对车市是重大利好，预计5月车市零售会好于4月；马斯克预告特斯拉FSD三大版本，全面更新模型训练；多家德国车企称欧盟对中国电动汽车征收关税可能适得其反。
本周重大事项：5月7日，新锐股份发布股权激励计划，其业绩指标：以2023年为基数，2024、2025、2026、2027、2028年扣非归母净利润增长率目标值分别为20%、40%、60%、82%、105%。
2、本周专题：需求驱动，智驾渗透加速可期
自动驾驶变革出行体验，随着高阶自动驾驶功能陆续搭载，消费者自动驾驶认知得到启蒙。通过复盘自动挡与导航电子地图普及的历史，我们发现在驾驶场景中用户的核心诉求为轻松驾驶，符合这一核心诉求的产品往往具有（1）高频使用、（2）无感体验、（3）高用户粘性的特点。自动驾驶功能向着全场景覆盖、全程使用发展，能够简化驾驶操作、缓解驾驶疲劳，同时有望重塑用户驾驶出行习惯，因而具有坚实的需求确定性，并且自动驾驶正逐渐成为影响消费者购车决策的重要参考要素。自动驾驶的快速渗透需要由供给驱动转变为需求驱动，而当前阶段出现自动驾驶功能“越高级，越不买单”的付费意愿倒挂现象说明这一转变仍未完成，自动驾驶的普及仍需要大量的工作。
3、重点推荐主题和个股
智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、德赛西威、瀚川智能、源杰科技、沪光股份、溯联股份）；高端制造主题（凌云光、观典防务、奥普特、埃斯顿、矩子科技、青鸟消防、莱特光电、国晟科技、台华新材、奥来德、日联科技）；休闲零食及早餐主题（良品铺子、三只松鼠、巴比食品）；户外用品主题（三夫户外）。
风险提示：乘用车销量、新能源车渗透率、智能驾驶技术进展不及预期。
【化工】硅油冷却液具备环保、价格优势，市场前景广阔——新材料行业双周报-20240512
1、近两周（04月26日-05月10日）行情回顾
新材料指数上涨5.44%，表现强于创业板指。半导体材料涨2.65%，OLED材料涨1.45%，液晶显示涨2.12%，尾气治理涨5.12%，添加剂涨13.28%，碳纤维涨3.78%，膜材料涨3.05%。近两周涨幅前五为瑞丰高材、利安隆、润阳科技、南京聚隆、兴业股份；跌幅前五为康普化学、石英股份、杭氧股份、硅烷科技、有研新材。
2、新材料双周报：硅油冷却液具备环保、价格优势，市场前景广阔
随着人工智能、物联网、加密货币、AR/VR等计算密集型应用的快速发展，数据中心面临的散热问题日益突出。浸没式液冷技术相比于传统的风冷技术等冷却方式，具有节能降耗、低噪无污染、节约空间、换热能力强等显著优势，是目前最有可能解决高性能计算环境中散热系统所面临各种问题的技术手段。目前在浸没式液冷中应用较多的冷却液是氟化液，其存在价格昂贵、面临环保政策的不确定性等重要问题。硅油拥有比氟化液更高的导热系数与更低的成本，同时具备更低的GWP和ODP，但其存在粘度高流动性差的问题。润禾材料开发的改性硅油冷却液有效的改善了硅油粘度高的问题，良好的导热性能使其适用于数据中心、AI芯片等高热负载设备的冷却。一方面，我国数据中心机架总数持续增长；另一方面，数据中心单机柜平均功率不断提升，两方面综合将同步带动数据中心的冷却需求和液冷市场规模继续扩大。根据赛迪顾问发布的《中国液冷数据中心发展白皮书》预测，2025年液冷数据中心市场规模和浸没式液冷数据中心市场规模将分别达到1283.2亿元、526.1亿元。氟化液主流厂商3M于2022年年底宣布在2025年底之前彻底退出氟化液市场，届时欧洲冷却液市场或出现较大空缺，硅油冷却液因其安全环保的特性，在欧洲的市场渗透率有望得到提升。推荐标的：巨化股份。受益标的：润禾材料等。
3、重要公司公告
【宏柏新材】季度报告：公司2024Q1实现营业收入3.77亿元，同比上升18.02%；归母净利润707.51万元，同比上升71.95%。
【黑猫股份】季度报告：公司2024Q1实现营业收入23.85亿元，同比上升8.10%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈。
4、推荐及受益标的
推荐标的：我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，推荐标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成等；【新能源新材料】宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份等；【其他】利安隆等。
受益标的：【电子（半导体）新材料】鼎龙股份、国瓷材料、松井股份、彤程新材、圣泉集团等；【新能源新材料】晨光新材、振华股份、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等。
风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。
【农林牧渔】重点关注二次育肥及南方雨季非瘟边际变化——行业周报-20240512
1、周观察：重点关注二次育肥及南方雨季非瘟边际变化
二育入场积极性提高驱动猪价上行，饲料原料价格扰动或加快二育进场节奏。据涌益咨询，截至2024年5月12日，全国生猪销售均价15.23元/公斤（周环比+0.34元/公斤，同比+0.96元/公斤），屠宰量节后有所回落。4月20-30日全国二育销量占实际销量比重为3.41%，猪场栏舍利用率回落至40%，二育入场空间较大。5-6月为二育重要入场节点，受二育入场积极性提高驱动，五一节后猪价趋势上行。截至5月8日，全国生猪饲料均价3.16元/公斤，处相对低位，低增重成本强化二育行为。近期受巴西洪水等因素扰动，玉米豆粕价格上行，或进一步加快二育主力低成本入场动力。
出栏均重下行，后市猪价受肥猪供给压力减弱。本周生猪出栏均重125.41公斤/头（周环比-0.43公斤/头）。从出栏结构看，150kg以上肥猪出栏占比下降，90公斤以上适重猪出栏占比提升。存栏结构看，4月50-140kg生猪存栏占比同比提升，140kg以上生猪存栏占比同比下降，4月90kg以上生猪存栏占比环比均下降，而50-89kg生猪存栏占比环比+0.3pct。受天气转热消费偏好影响，150kg肥猪较120kg标猪溢价消失，伴随出栏均重下降，肥猪供给压力释放。
南方雨季仍在持续，关注南方雨季非瘟边际变化。据中央气象台，5月12-21日我国华南、西南地区降雨仍将持续且逐步由弱转强，局部地区降雨较常年偏多1倍左右。5-6月南方逐步进入雨季非瘟高发期，重点关注雨季非瘟边际变化。
2、周观点：猪周期反转蓄势，转基因产业化扩面提速
猪周期反转蓄势中，重视板块布局机会。推荐：华统股份、巨星农牧、温氏股份、牧原股份、天康生物等。
供需双驱猪鸡共振向上，看好白鸡景气抬升。推荐圣农发展、禾丰股份。
转基因产业化扩面提速，龙头充分受益。推荐具备转基因技术储备优势的大北农、隆平高科；国内玉米育种龙头企业登海种业。
3、本周市场表现（5.6-5.10）：农业跑赢大盘4.1个百分点
本周上证指数上涨1.60%，农业指数上涨5.70%，跑赢大盘4.1个百分点。子板块来看，动物保健板块领涨。个股来看，朗源股份（+57.27%）、蔚蓝生物（+47.08%）、雪榕生物（+31.23%)领涨。
4、本周价格跟踪（5.6-5.10）：本周黄羽鸡、玉米、豆粕环比上涨
生猪养殖：5月10日全国外三元生猪均价为14.95元/kg，较上周上涨0.14元/kg；仔猪均价为37.02元/kg，较上周下跌0.69元/kg；白条肉均价19.57元/kg，较上周下跌0.18元/kg。5月10日猪料比价为4.21:1。自繁自养头均利润-43.97元/头，环比+11.96元/头；外购仔猪头均利润96.25元/头，环比+22.65元/头。
白羽肉鸡：据Wind数据，本周鸡苗均价3.10元/羽，环比+0.65%；毛鸡均价7.84元/公斤，环比-0.25%；毛鸡养殖利润-1.25元/羽，环比+0.64元/羽。
风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷，动物疫病不确定性等。
【非银金融】港股通政策积极可期，推荐香港交易所和寿险板块——行业周报-20240512
1、周观点：港股通政策积极可期，推荐香港交易所和寿险板块
5月10日香港金融股大涨，恒生金融类指数/香港交易所/中国太保（H）分别上涨3.6%/7.6%/8.1%，我们预计与港股通股息税减免利好预期有关。香港证监会主席在两会建议优化港股通股息红利税，降低港股通投资者准入门槛，我们认为，在港股经历低迷、互联互通十周年的背景下，积极政策可期。港股通股息税减免有望明显提振南向ADT以及港股市场活跃度，中长期看，政策和流动性拐点利好香港交易所估值上行。首推香港交易所以及股息率较高、负债端向好的寿险板块。多元金融推荐业绩稳健且高股息率的江苏金租，看好受益于提价的拉卡拉。
2、保险：取消“1+3”网点限制提升银保灵活度，业务和政策端占优支撑超额
（1）本周银行代销保险产品取消“1+3”网点限制。我们认为，在“报行合一”严格落实、价格竞争和销售误导有效管控背景下，此举优化了银保合作灵活性，边际上利于中小险企银保业务发展和银行端产品多元供给。中长期看，头部险企具有更丰富的产品和服务体系，市占率有望持续提升。（2）2024年以来，居民储蓄、养老产品需求持续旺盛，报行合一和产品结构优化驱动上市险企银保业务价值率大幅提升，2季度新单高基数下，NBV仍有望实现较好增长。（3）板块估值和机构持仓仍在低位，继续看好寿险板块投资机会，关注长端利率和权益市场带来的beta催化，负债端延续高质量增长，业务端和政策端占优支撑板块超额。
3、券商：中基协宣导调降公募佣金释放严监管态度，浙商证券推进外延收购
（1）本周日均股票成交额9543亿，环比-15%。本周偏股/非货基金新发份额36/246亿份，环比+5%/+22%，同比+321%/+891%。（2）政策面看：5月10日证监会发布《关于加强上市证券公司监管的规定》，明确要求上市证券公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，积极发挥金融服务实体经济功能，合理确定融资规模和时机，审慎开展高资本消耗型业务。财联社报道，中基协5月10日对基金公司进行了内部培训，就调降公募佣金费率进行宣导，培训会传递了从严监管思路，明确指增基金按指数基金执行佣金率等要求，提示过渡期转换券结需审慎。中基协和监管局将2023年年底、2024年年初开展常态化专项检查。（3）浙商证券5月7日公告，拟参与国华能源所持国都证券7.69%股份竞拍，转让底价10.09亿(PB1.22倍)；5月11日，公司拟参与同方创投、嘉融投资所持国都证券合计7.42%股权转让竞拍，转让底价合计11.3亿(PB1.43倍)。上述交易完成(包括3月协议转让)，公司将合计取得国都证券34.25%股份。（4）板块持仓和估值位于历史低位，活跃度改善或带来板块催化，看好受益交易量改善的互联网券商、整合预期较强标的。
4、推荐及受益标的组合
推荐标的组合：中国太保，中国人寿，中国平安，香港交易所；拉卡拉，江苏金租，友邦保险，国联证券；中国财险，东方财富，财通证券。
受益标的组合：浙商证券，中国银河，方正证券；新华保险。
风险提示：股市和宏观经济波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商受监管政策影响具有不确定性。
【食品饮料】白酒自上而下布局，大众品自下而上找个股——行业周报-20240512
1、核心观点：一季报业绩普遍较好，全年复苏仍是主线
5月6日-5月10日，食品饮料指数涨幅为1.7%，一级子行业排名第17，跑赢沪深300约0.0pct，子行业中啤酒（+4.1%）、软饮料（+3.8%）、预加工食品（+3.5%）表现相对领先。2024Q1业绩已全部公布。从财报业绩表现来看，2024Q1食品饮料上市公司整体营收增速环比2023Q4出现明显回升。整体来看一季报反映出的共性趋势：一季度食品饮料板块营收呈加速增长态势：原因一方面春节时间错配，多数企业备货时间在2024Q1；另一方面行业仍处于复苏阶段，经过2023年调整后，部分企业已出现企稳回升态势。我们观测到白酒企业一季报营收普遍稳定而且符合预期，部分企业利润超预期，后续白酒消费预计渐进式回暖。大众品一季度仍现分化，其中零食板块普遍业绩较好仍在景气度向上周期中；调味品出现恢复性增长；乳制品与肉制品仍在调整过程中，整体来看大众品虽有分化，但仍处于修复的趋势向上阶段。往2024年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度，与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2024年我们更多期望消费场景释放带来市场需求提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已处于近年低位。板块仍需回归业绩增长主线，我们建议把握确定性原则，白酒自上而下布局，大众品自下而上找个股。我们选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是考虑到上游成本变化情况，布局成本回落品种。
2、推荐组合：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜
（1）五粮液：2024Q1业绩符合预期，公司严格控货，批价持续上行，渠道信心增加。1618、低度五粮液等非标酒承载更多业绩，公司已步入渠道改善周期。（2）山西汾酒：一季报营收符合预期，利润超预期。汾酒延续景气度，中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）贵州茅台：2024Q1营收略超预期，未来将深化改革进程，提价后动能释放，公司此轮周期积蓄的潜力进入释放期。（4）涪陵榨菜：公司布局餐饮渠道及电商平台，新渠道可能贡献增量；同时加大地堆促销力度，传统渠道大概率回暖。叠加原料青菜头价格回落，2024年公司业绩大概率加速上行。
风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。
【商贸零售】关注零售行业中期投资策略：顺应趋势、优选龙头——行业周报-20240512
1、零售行业2024年中期投资策略：顺应消费趋势，关注高景气赛道优质品牌
本周我们发布商贸零售行业2024年中期投资策略：2023年来社会消费整体稳健，零售企业整体2023年经营业绩显著回暖，2024Q1持续复苏；其中黄金珠宝、美容护理板块整体增势较好，部分龙头品牌经营表现显著优于行业。建议关注高景气的优质细分赛道，优选具备竞争优势且品牌势能向上的龙头企业。分板块来看，（1）黄金珠宝：金价上行支撑行业长期景气，品牌方亦多方面受益。展望全年，龙头公司基于“单店销售+门店数”双轮驱动增长，“稳增长+高股息”属性凸显。（2）化妆品：化妆品行业温和复苏、挑战与机会并存，需重视渠道、成分、品类等结构性红利，把握结构性机会且具备强产品力、运营力、营销力、品牌力的公司，有望在变化中抢占市场。（3）医美：有差异化的医美上游厂商抢占市场能力更强，“渗透率+国产化率+合规化程度”多维提升逻辑未变，建议关注重组胶原蛋白、再生类等差异化品类厂商，及市占率&盈利能力同步提升的机构端龙头。（4）跨境电商：海外消费降级和线上化趋势，利好高性价比优质国货出海；展望未来，运营能力重要性将愈发凸显，头部卖家有望延续更优表现。
2、行业关键词：1688、永辉超市、拼多多跨境电商、零售业景气度、中国卖家
【1688】1688与电商平台Shoppy展开业务合作。
【永辉超市】胖东来将对中国商超巨头永辉超市展开帮扶调改。
【拼多多跨境电商】拼多多跨境电商平台零售出口业务落地天津港保税区。
【零售业景气度】5月中国零售业景气指数为50.9%。
【中国卖家】2023年亚马逊销售额超1000万美金的中国卖家数同比增近30%。
3、板块行情回顾
本周（5月6日-5月10日），商贸零售指数报收1778.81点，上涨0.13%，跑输上证综指（本周上涨1.60%）1.47个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第26位。零售各细分板块中，本周品牌化妆品板块涨幅最大，2024年年初至今品牌化妆品板块领跑。个股方面，本周北京人力（+12.0%）、东方集团（+11.5%）、中成股份（+8.9%）涨幅靠前。
4、投资建议：关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司
投资主线一（黄金珠宝）：关注受益金价上涨、具备“稳增长+高股息”属性的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等；
投资主线二（化妆品）：关注把握细分结构性机会且综合实力强的国货美妆品牌，重点推荐润本股份、珀莱雅、巨子生物等；
投资主线三（医美）：关注差异化医美产品上游厂商及医美机构龙头，重点推荐医美产品端爱美客、科笛-B，医美机构端朗姿股份；
投资主线四（跨境电商）：关注顺应海外市场消费降级和线上化趋势、具备强运营能力的跨境电商头部卖家，重点推荐华凯易佰、吉宏股份。
风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。
【通信】海外光模块企业数通产品快速发展印证光模块高景气度，重视AI时代光模块产业机遇——行业周报-20240512
1、Coherent数通业务快速增长，积极布局多技术板块
近日，Coherent发布了截至2024年3月31日的2024财年第三季度业绩，公司FY24Q3实现营收12.09亿元，同比减少2.53%，环比提升6.84%，高于公司此前11.20-12.00亿元的指引；净利润为-0.13亿元，同比减少617.95%，环比增长51.16%；非GAAP毛利率为35.8%，环比下滑0.2pct，略低于公司此前36-38%的指引，主要影响来自于新的数通光模块加速引进、SiC生长设施停电，低于预期的电信市场恢复以及激光部门高于预期的库存量。在AI/ML方面，公司表示感受到AI/ML相关的数通光模块的强劲需求，FY24Q3的800G收入约达2亿美元，环比提升约80%，预计FY24Q4超2.5亿美元；积极推动2025年1.6T数通光模块产品及部件商业化落地，计划在FY25Q1度向客户交付1.6T样品，包括基于硅光、200GEML和DFB-MZ激光器、以及最终的200GVCSEL的设计。
长期来看，受益于800G和1.6T的增长，公司预计从2023至2028年，数通光模块的复合增长率可达21%。在客户上，主要为Webscale客户和大型云ICP客户，其中Webscale客户贡献的收入占比整体数通光模块收入的75%；在技术布局方面，200GVCSEL：公司积极推进200GVCSEL的研发；OCS：在OFC2024大会上公司展示了DLX光电路交换机（OCS）；硅光：公司多年来一直提供硅光相干模块及组件，今年推出了基于硅光的800G-DR8数通光模块，适用于超100m距离的机器学习和训练网络或者短距单模场景，并研发InP高功率CW激光器；LPO：公司相信LPO将与传统模块并存，根据客户需求支持不同标准；CPO：公司的硅光+InPCW高功率激光器助力单模CPO发展，并研发基于公司VCSEL的多模CPO。在电信领域，短期前景受到客户库存消化和通信服务提供商项目延迟的挑战，但公司对长期发展保有信心，预期从FY24到FY29，公司电信SAM将以两位数的复合年增长率增长，高于整体市场增长率，其中DCI正在推动400/800G可插拔相干模块的高速增长，而宽带和5G应用的边缘和聚合网络将推动100GQSFP28的采用，公司100GZR和400GZR/ZR+获得客户认可，其中100GZRQSFP28光模块基于公司自主开发的SteelertonDSP，目前公司已经通过认证并开始加速发货400GZR/ZR+光模块，并预计将在FY25开始加速生产和商业发货新的100GZR光模块系列，公司还宣布推出新的800GZRQSFP-DD相干光模块，并在2024年第一季度发送了早期样品。
2、Lumentum、Fabrinet数通相关业务充分受益于AI发展
Lumentum云和网络部门的营收环比增长9%，同比增长7%，增长主要受创纪录的云数据中心营收推动，但部分被电信业务疲软所抵消，公司在推动2025年收入增长的新的重大数据中心机遇方面取得了卓越进展；在泰国投资重要的光模块制造能力，以满足多个客户不断增长的需求；预计200G/lane器件和相关800G/1.6T光模块的初始批量出货将于2024年下半年开始；并向核心客户出样800ZR/ZR+DCI模块；130&200GBaud相干器件逐渐进入网络设备制造商下一代电信系统；同时随着传输接近香农极限，支持网络容量扩展的新款集成C+L波段ROADM广受欢迎。
Fabrinet光通信产品实现营收5.91亿美元，同比提升17.50%；其中电信产品营收2.86亿美元，同比减少24.74%，数据通信产品营收3.06亿美元，同比提升150.82%。进一步细分来看，硅光产品营收1.12亿美元，同比提升2.75%；100H产品营收4920万美元，同比减少5607%，400G及以上产品营收4.26亿美元，同比提升92.76%。总的来看，公司充分受益于高数据速率产品的持续需求带来的的数据通信收入。
风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、中美贸易摩擦等。
【化工】制冷剂R32货紧价高，关注其他制冷剂旺季行情——氟化工行业周报-20240512
1、本周（5月6日-5月10日）行情回顾
本周氟化工指数上涨5.77%，跑赢上证综指4.17%。本周（5月6日-5月10日）氟化工指数收于3419.98点，上涨5.77%，跑赢上证综指4.17%，跑赢沪深300指数4.05%，跑赢基础化工指数2.35%，跑赢新材料指数3.07%。
2、氟化工周行情：R32、R22价格稳步上涨，制冷剂出口价格回暖明显
萤石：据百川盈孚数据，截至5月10日，萤石97湿粉市场均价3,730元/吨，较上周同期上涨4.57%；5月均价（截至5月10日）3,685元/吨，同比上涨16.58%；2024年(截至5月10日)均价3,421元/吨，较2023年均价上涨6.10%。据氟务在线跟踪，国内萤石粉市场货源紧张短期还未缓解，南方片区雨水天气有所缓解，矿企短期开工提升逐步恢复，但新一轮安全检查或将对供给再次产生影响，萤石粉市场价格在5月上旬依旧偏高。
制冷剂：截至05月10日，（1）R32价格、价差分别为33,000、19,678元/吨，较上周同期分别+4.76%、+7.73%；（2）R125价格、价差分别为45,000、27,068元/吨，较上周同期分别持平、-0.23%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、12,916元/吨，较上周同期分别持平、-0.70%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、44,868元/吨，较上周同期分别持平、-0.26%；（5）R22价格、价差分别为26,000、15,972元/吨，较上周同期分别+1.96%、+3.00%。据氟务在线跟踪，制冷剂行业乐观气氛持续，R32货源零售市场偏紧状态难改，制冷剂大厂供给减少，加剧市场紧张气氛，报价显著高于二季度定价价格。总体来看，当前国内总体产量受限趋势以及下游库存安全线水位预期提升，对6-8月市场观点需求逐步带动之下，上涨信号依旧在持续释放。
3、重要公司公告及行业资讯
【金石资源】公司子公司常山金石暂时停产整顿安全隐患，暂时尚无法确定常山金石岩前萤石矿山恢复生产的具体时间。
【东岳集团】据氟务在线公众号，公司多个氟化工中试项目公示，包括特种含氟精细化学品中试项目、山东华夏神舟新材料有限公司含氟化学品中试项目、山东华夏神舟新材料有限公司年产220吨含氟精细化学品中试项目等。
4、行业观点
我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。
风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。
【计算机】周观点：AI行业催化不断，坚定看好产业大势——行业周报-20240512
市场回顾：本周（2024.5.6-2024.5.10），沪深300指数上涨1.72%，计算机指数下滑3.20%。
1、周观点：AI行业催化不断，坚定看好产业大势
（1）海外巨头纷纷上调资本开支指引，模型创新不断涌现
算力端，Meta、Google、Microsoft均表示2024及2025年将继续加大资本开支并上调指引，加大在AI基础设施领域投入。模型端，OpenAI宣布5月13日直播演示ChatGPT和GPT-4更新，谷歌I/O2024主题演讲将会在太平洋时间5月14日早上10点（北京时间15日凌晨1点）举行，届时有望看到Gemini模型升级以及与谷歌其他产品、平台更加深入的结合。
（2）通义千问2.5性能大幅提升，DeepSeek发布全球最强开源MoE模型
国内大模型不仅在性能上取得长足进步，成本也大幅降低。5月9日，阿里云在AI智领者峰会上正式发布通义千问2.5，相比此前的2.1版，通义千问2.5版本的理解能力、逻辑推理、指令遵循、代码能力分别提升9%、16%、19%、10%。而且，在中文语境下文本理解、文本生成、知识问答&生活建议、闲聊&对话，和安全风险等多项能力上赶超GPT-4。通义千问1100亿参数开源模型在多个基准测评收获最佳成绩。此外，5月6日，私募巨头幻方量化官微宣布正式开源第二代MoE模型：DeepSeek-V2。在目前大模型主流榜单中，DeepSeek-V2均表现出色:中文综合能力（AlignBench）开源模型中最强，与GPT-4-Turbo，文心4.0等闭源模型在评测中处于同一梯队。英文综合能力（MT-Bench）与最强的开源模型LLaMA3-70B同处第一梯队，超过最强MoE开源模型Mixtral8x22B知识、数学、推理、编程等榜单结果也位居前列。同时支持128K上下文窗口。而且DeepSeek-V2API的定价为：每百万tokens输入1元、输出2元（32K上下文），价格仅为GPT-4-Turbo的近百分之一。
2、投资建议
国内外AI领域创新不断涌现，坚定看好AI算力与应用端投资机会。
AI算力领域，推荐中科曙光、神州数码、淳中科技、海光信息、软通动力、卓易信息、中国软件国际、浪潮信息，受益标的包括寒武纪、紫光股份、景嘉微、广电运通、高新发展、烽火通信、拓维信息等；
AI应用推荐金山办公、科大讯飞、同花顺、三六零、鼎捷软件、普元信息、彩讯股份、焦点科技、拓尔思、上海钢联、致远互联等，受益标的包括虹软科技、汉王科技、泛微网络、汉仪股份、润达医疗、新致软件、福昕软件、万兴科技、汉得信息等。
风险提示：宏观经济环境下行风险；政策落地不及预期等。
【非银金融】股息税减免预期催化大涨，关注政策α和复苏周期β机遇——行业事件点评报告-20240511
1、港股通股息税减免政策预期发酵催化大涨，关注政策α和复苏β弹性
5月10日香港金融股大涨，恒生金融类指数/香港交易所/中国太保（H）分别上涨3.6%/7.6%/8.1%，我们预计与市场预期港股通股息税减免政策有望落地有关。我们认为互联互通十周年有望迎来港股政策红利期，2023年7月活跃资本市场政策部署强调巩固香港金融中心地位，2024年10月香港成立促进流动性专责小组，2024年4月证监会开展5项对港合作（见附表1、2及附图1）。香港证监会主席在两会建议优化港股通股息红利税，降低港股通投资者准入门槛，我们预计优化股息税政策契合“保护投资者利益”和“活跃资本市场”的监管导向，宽松政策有望持续落地，香港交易所作为资本市场核心枢纽有望直接受益港股红利政策，港股高股息资产有望直接受益股息税减免政策。
2、政策端坚定巩固香港国际金融中心地位，关注减免港股通股息税等潜在政策
（1）2014年以来港股通个人和证券投资基金股息税率高于内地和境外投资者。当前A股个人及公募持1年以上免股息税，境外投资者投资本地港股/H股分别免税和10%，2014年互联互通开通后，财政部规定港股通内地居民企业持有1年以上免税，但对个人（含证券投资基金）需缴纳20-28%（附表3及4），当前个人和基金投资港股赚取股息的成本较高，一定程度上阻碍互联互通扩容。我们测算2023年港股通股票分红总额1.7万亿港元，港股通投资者赚取约1500亿港元，20%股息率对应约300亿的股息税，下降10%股息税预计为港股通个人和基金投资者免税约150亿，占当年财政税收不足0.1%（见附表5）。（2）股息税减免的直接利润贡献相对有限。我们认为港股通股息税优化有望直接提升南向资金的股息回报率，南向增量资金带动互联互通活跃度改善。2023年港股通持股市值占港股通股票市值约10%，假设股息税优化政策带动港股通持股占比提升至15%/20%/30%，对应南向ADT增幅50%-250%，费率不变下对应总营收增幅1%-4%，对应净利润增幅1%-6%。5月10日港股通股息率4.26%，A股股息率2.14%，考虑现金分红规模不变，预计2.7万亿港元资金配置港股后港股通股息率与A股打平，测算结果与中性假设影响幅度基本一致（见附图4&5）。（3）我们预计股息税减免有望直接提升港股中长期投资回报率，对港股整体交易情绪提振影响或更大：其他因素不变情况下，南向ADT增幅50%-250%预计拉动现货ADT增幅8%至35%。我们认为港股通股息税政策2014年以来均未调整，税优减免有望提升港股高股息资产的吸引力，南向增量资金扩容有望提振港股整体交易情绪，现货和衍生品市场活跃度预计均受益改善，港交所受益幅度更大。
3、港股基本面持续修复，政策面积极向好，关注复苏周期下的港交所
港股现货市场活跃度逐步回暖，多元化战略持续显效，港交所基本面逐步修复。2024年4月港股现货ADT1155亿港元，同比+6%，环比+4%，4.22-5.10近三周现货ADT分别达1255/1315/1363亿港元，较2024Q1提升分别+22%/+28%/+32%，4月期货/期权ADV同比+18%/+17%，LMEADV同比+44%，北向/南向ADT同比基本持平/+12%。我们认为港交所估值与市场活跃度高度相关，在交投活跃度提升阶段港交所估值具有自我加强效应，当前港股PE（TTM）估值31.8倍，位于近5年约17%分位数，仍处历史低位，关注港股政策红利α催化和基本面修复的β机遇，港股高股息资产有望直接受益股息税减免政策。
风险提示：宏观经济不稳定影响交投活跃度及公司上市；美联储货币政策存在不确定性；政策催化不及预期；公司战略落地不及预期。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2024.05.12
