【宏观经济】新质生产力有望驱动新一轮TFP上行
我们基于“可变弹性生产函数”构建状态空间模型，测算了中国全要素生产率的时间序列，通过显著性检验且与多篇学术测算结果相近。近年来经济结构加快从老动能转向新质生产力，我们测算2023年TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。新质生产力空间广阔，相关行业发展迅猛 。总量方面，高技术产业等新质生产力相关板块加快发展壮大。行业方面，从数字经济与AI、工业机器人、低空经济、智能驾驶等行业来看，具有两大特征：一是总规模实现快速发展，未来增长潜力大，逐渐成为经济增长的新引擎。二是从占比、应用以及技术等方面看，对比国际先进水平，多数新兴行业仍存在成长空间，需注重技术与应用层面质量与效率的提升。
风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。
【策略】夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标
当前中国处在新的发展范式当中，“新国九条”则有望进化A股生态、夯实长牛基础，未来A股投资本质有望回到基本面，市场审美或将转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，对此，我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差，宏观新范式+新国九催化，【ROE均值-标准差】或将是A股长牛中最有价值的指标之一。行业配置建议：（1）中长期底仓：央国企红利蓝筹；（2）制造业出海：工程机械、商用车、家电；（3）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶。
风险提示：全球流动性及地缘政治恶化风险；政策出台时间及落地形式具有不确定性；模型不能代表未来，因子有效性可能变化。
【金融工程】基金投顾产品4月调仓一览
业绩统计：2024年4月主动优选型投顾产品业绩较高，中高风险投顾产品和低风险投顾产品4月超额收益为正。整体来看，2024年4月投顾产品调仓数量较多，4月共有123个基金投顾产品进行调仓，偏股类调仓数量较多。调仓理由：从风格和主题配置来看，4月调仓的观点在多数主题上观点较为一致，认为应该减少小盘、增加资源、增加红利、减少久期。此外，部分投顾主理人认为当下应重视基金经理主动管理能力。投顾产品行业配置变化：整体来看4月资源类行业获增配。从行为金融学角度，电子行业、医药行业基金获投顾产品左侧调入和恐惧卖出，获取超额收益可能性更高。
风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。
【中小盘&汽车】大模型上车，智驾真元年
自动驾驶变革出行体验，随着高阶自动驾驶功能陆续搭载，消费者自动驾驶认知得到启蒙。通过复盘自动挡与导航电子地图普及的历史，我们发现在驾驶场景中用户的核心诉求为轻松驾驶，符合这一核心诉求的产品往往具有高频使用、无感体验、高用户粘性的特点。自动驾驶功能能够简化驾驶操作、缓解驾驶疲劳，有望重塑用户驾驶出行习惯，因而具有坚实的需求确定性，正逐渐成为影响消费者购车决策的重要参考要素。
【推荐&受益标的】长安汽车、德赛西威、经纬恒润-W、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、美格智能、华测导航、长光华芯、中科创达、小鹏汽车-W、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、蔚来汽车-W。
风险提示：技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、政策推进不及预期等。
【机械】AI是时代的红利，设备更新或推动顺周期提前到来
以大模型为代表的AI技术逐渐发展出人类的智慧能力，自然语言交互、“涌现”推理能力使其应用场景大幅拓宽。而当AI与物理实体结合，智能就有了具象化表现，有望在大部分劳动场景代替人类，解放生产力。大模型是具身智能的灵魂，算力是产生智慧的源泉，设备是展示智慧的载体。人类生产力将由AI彻底重构，迈向下一个高速发展的阶梯。
【推荐&受益标的】五洲新春、中大力德、海天精工、豪迈科技、赛腾股份、鼎泰高科、同飞股份、丰立智能、博隆技术、川仪股份、纽威股份、中微公司。
风险提示：人形机器人落地不及预期，相关政策推进、下游需求不及预期。
【电子】半导体景气度持续回暖，重视消费电子、AI、自主可控
随着下游需求逐渐复苏，2024年电子板块受益于低基数效应，同比增长显著，重点关注消费电子、AI、自主可控三条主线。消费电子主线：总体需求预计同比复苏，重点关注结构性创新和终端创新。AI主线：AI服务器需求高增带动PCB量价齐升，端侧AI落地有望带动SoC板块重回增长。自主可控主线：先进封装重要性持续提升，本土晶圆厂扩产及设备国产化率提升带来投资机会。
【推荐&受益标的】寒武纪-U、瑞芯微、晶晨股份、全志科技、兆易创新、中科蓝讯、江波龙、东芯股份、普冉股份、香农芯创、拓荆科技、华海清科、北方华创、中微公司、芯源微、精测电子、微导纳米、盛美上海、万业企业、长川科技、华峰测控、金宏气体、雅克科技、安集科技、沪硅产业、立昂微、卓胜微、唯捷创芯、韦尔股份、思瑞浦、艾为电子、帝奥微、芯朋微、纳芯微、晶丰明源、斯达半导、时代电气、东微半导、宏微科技、华润微、士兰微、新洁能、扬杰科技、捷捷微电。
风险提示：国际政策影响，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期，国产替代不及预期。
【计算机】产业大势已至，计算机布局正当时
板块表现回顾：估值处于历史低位，配置价值逐渐显现。紧跟产业趋势，加大布局计算机板块：（1）人工智能：商业化落地加速，看好AI算力和应用投资机遇；（2）低空经济：基础设施建设先行，招投标密集落地；（3）信创：投标进展积极，华为份额逐渐提升；（4）数据要素：政策密集出台，价值有望加速释放；（5）智能汽车：软件定义汽车大势所趋，产业价值有望重构。
【推荐&受益标的】中科曙光、神州数码、淳中科技、海光信息、软通动力、卓易信息、中国软件国际、浪潮信息、寒武纪、紫光股份、景嘉微、广电运通、高新发展、烽火通信、拓维信息、金山办公、科大讯飞、同花顺、三六零、鼎捷软件、普元信息、彩讯股份、焦点科技、拓尔思、上海钢联、致远互联、汉王科技、泛微网络、汉仪股份、润达医疗、新致软件、福昕软件、万兴科技、汉得信息、美亚柏科、永信至诚、人民网。
风险提示：行业IT支出不及预期；市场竞争加剧；人才流失风险。
【海外】港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会港股汽车：汽车智能化及出口主线或为全年主要催化；消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果；半导体：成熟节点需求仍低迷，看好先进封装领域；计算机：联想集团首发AI PC，SaaS长久期资产等待流动性驱动；电动工具：美国地产企稳复苏，专业级电动工具需求更具韧性；互联网：稳健配置价值，中长期靠出海+AI新应用落地。
【推荐&受益标的】美团、小米集团、零跑汽车、浪潮数字企业、联想集团、ASMPT、创科实业、快手、美图公司、建滔积层板。
风险提示：（1）软件及产品推出不及预期；（2）产能及供应链风险；（3）监管政策变动；（4）宏观经济增长放缓。
【有色钢铁】金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启
我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smart money”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金牛市，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。
【推荐&受益标的】山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。
风险提示：黄金：美联储继续加息，地缘政治风险。铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期。能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。
【医药】行业拐点将至，布局创新弹性及业绩确定性方向
我们认为，随着疫情、医疗反腐等因素逐步出清，2024年医药板块的增速有望前低后高，医药板块有望再次回到稳健增长的轨道上，板块经营拐点将至。同时，随着院内诊疗逐步从反腐中恢复，医药板块的景气度环比有望提升。目前，板块和细分赛道估值仍处于历史低分位水平，医药企业正在从医疗反腐、疫情、地缘政治等影响逐步恢复中；结合国家对创新药、中药、医疗设备更新升级、基药目录调整等利好政策鼓励，我们认为，当前板块拐点将至，中长期布局时机已至。
【推荐&受益标的】九典制药、智翔金泰、康诺亚、恩华药业、神州细胞、丽珠集团、健康元、人福医药、东诚药业、恒瑞医药、华东医药、天坛股份、羚锐制药、济川药业、昆药集团、悦康药业、康缘药业、太极集团、新天药业、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、伟思医疗、泰格医药、诺泰生物、百诚医药、圣诺生物、阳光诺和、药明合联、毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、百普赛斯、药康生物、皓元医药、益丰药房、老百姓、健之佳、九州通、海吉亚医疗、美年健康、普洛药业。
风险提示：行业黑天鹅事件、政策推广不及预期。
【电力设备与新能源】业绩延续高增，国内外需求共振，行业景气度上行
电网设备板块景气度上行，2023年延续高增，一季度“淡季不淡”；新型电力系统加速建设，带动发、输、变、配、用各环节设备需求；紧抓海外市场高需求机遇，出海企业2023年业绩再创佳绩。全球“净零”推动风、光机组占比持续提升、海外制造业用电需求高涨、地缘政治冲突驱动电网升级改造，带动海外电力设备景气度持续向上，发达国家重构电力网络，欠发达国家基础设施建设。出海企业海外业务营收同比高增，海外业务毛利率普遍高于国内业务，海外业务占比提升有望进一步增厚企业盈利空间。
【推荐&受益标的】平高电气、华明装备、中国西电、思源电气、金盘科技、伊戈尔、明阳电气、东方电子、许继电气、国电南瑞、四方股份、海兴电力、三星医疗、威胜信息、炬华科技、金杯电工、华通线缆。
风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、市场竞争风险、海外投资环境变化风险、财务及汇率风险。
【传媒】AI应用落地生根，内容复兴行而不辍
传媒板块自2023年10月以来市场表现整体震荡，涨幅在各行业中靠后，PE（TTM）估值震荡回落至37.6倍。从细分板块看，影视板块或受益于供给持续释放及AI视频生成模型推出，市场表现相对较好，业绩增长带来影视板块估值整体回落。游戏板块估值震荡回落，广告营销板块和出版板块估值相对平稳。2024年以来，海内外AI大模型持续迭代升级，长文本能力及视频、音乐生成等多模态能力不断突破，或助力AI应用进一步全面落地；AI应用从星辰大海到落地生根，内容复兴行而不辍，继续布局“AI+影视/游戏/教育/音乐/营销/MR”。
【推荐&受益标的】上海电影、奥飞娱乐、芒果超媒、阅文集团、华策影视、万达电影、掌阅科技、中文在线、神州泰岳、恺英网络、心动公司、完美世界、腾讯控股、网易-S、吉比特、创梦天地、姚记科技、星辉娱乐、掌趣科技、汤姆猫、宝通科技、巨人网络、游族网络、三七互娱、世纪天鸿、南方传媒、皖新传媒、盛通股份、盛天网络、云音乐、昆仑万维、腾讯音乐、兆讯传媒、引力传媒、因赛集团、分众传媒、蓝色光标、飞天云动、锋尚文化、风语筑、大丰实业、丝路视觉。
风险提示：AI应用商业化进展不及预期，AI大模型竞争加剧推升应用成本。
【农林牧渔】猪周期拐点渐近，养殖链全面受益
猪周期反转逻辑持续强化，2024年3月我国能繁存栏降至3992万头，自2022年12月高点已去化9.1%（上轮去化8.5%），本轮去化足以支撑大级别周期反转；2023年9-11月北方非瘟影响传导，2024年猪价淡季不淡，压栏二育滚动入场趋势强化动能强劲，叠加2024年厄尔尼诺次年南方雨季非瘟或重于常年，猪周期反转逻辑逐月强化；行业资金压力仍大叠加生产节奏影响，当前能繁不具备大幅增产基础支撑周期持续性。
【推荐&受益标的】华统股份、巨星农牧、牧原股份、温氏股份、唐人神、天康生物。
风险提示：宏观经济下行，产能扩张超预期，行业竞争加剧等。
【煤炭建材】高股息和周期弹性，煤炭核心资产价值再起新逻辑已经不止高股息，周期属性也会归来。2023年11月以来的煤炭股行情与煤价已经脱敏，当前煤价已测试过800元支撑位且2023年报及2024一季报均披露完毕，弱经济和低利率环境下高股息逻辑仍有望重来。此外，本轮煤价回调幅度较大，为煤价反弹留有更多的空间，无论是动力煤和炼焦煤，周期弹性逻辑有望彰显，因此有望吸引周期特性的资金入场布局。高股息和周期弹性有望比翼齐飞。
【推荐&受益标的】平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤、兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、中国神华、陕西煤业、新集能源。
风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。
【社服】精神至上、向“新”而行，圈层经济全球繁花开满枝
参考发达国家历史经验，居民消费重心由“物质满足”逐步向“自我实现”的精神高级诉求演变，我国服务消费渗透空间广阔。围绕泛青年消费群体复杂化的精神需求，我们研判体验经济、圈层效应、下沉渗透是维持服务类消费景气度的长期底层驱动，进而甄选三大细分赛道： （1）IP：关注IP除盲盒外积木、毛绒等新品类。（2）小众运动：运动社交出现大融合趋势，小众运动圈层化明显。运动装备消费爆发，圈层经济价值释放。通过合作潮流IP，引入盲盒等玩法进阶，颜值经济+社交体验+情绪价值打开新流量入口。
【推荐&受益标的】KEEP、巨子生物、上美股份、华熙生物、科思股份、水羊股份。
风险提示：国内及全球宏观经济波动；项目落地不及预期；零售不及预期；新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等。
【化工】化工周期新起点，看好中国化工稳定供应全球
供给端：从国内角度，本轮自2022年以来的化工扩产周期进入尾声，随着《政府工作报告》再设单位GDP能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，国内供给侧有望边际大幅改善；从全球角度，我国化工品全球市占率稳步提升，化工作为长链条行业，产能转移并未发生，且由于海外化工装置受高油价等因素影响陆续有装置退出，中国化工竞争力进一步提升。需求端：2024年以来全球主要经济体PMI重返扩张区间，经济景气水平稳步回升，国内化工行业出口交货值同比增长，全球补库需求渐启。供需边际双重改善叠加化工龙头公司万华化学等2024年一季报同比大幅改善下，建议超配化工。
【推荐&受益标的】恒力石化、华鲁恒升、荣盛石化、万华化学、龙佰集团、新和成、卫星化学、扬农化工、兴发集团、新凤鸣、桐昆股份、赛轮轮胎、广信股份、江山股份、润丰股份、新乡化纤、吉林化纤、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎、金发科技、维远股份、巨化股份、三美股份、昊华科技、华鲁恒升、江苏索普、龙佰集团、东阳光、东岳集团、永和股份、新乡化纤、吉林化纤、正丹股份、神马股份、梅花生物。
风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；根据新凤鸣2024一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣6.41%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
【商贸零售】顺应消费趋势，关注黄金珠宝等景气赛道优质品牌
综合社零数据和上市公司财报验证情况看，2023年以来社会消费整体稳步恢复，零售企业经营也显著回暖；2024Q1行业复苏态势延续，其中，黄金珠宝板块在高基数下实现稳健增长，跨境电商、医美化妆品部分龙头公司也验证了显著优于行业整体的经营景气度。黄金珠宝：看好受益金价上涨、具备“稳增长+高股息”属性的龙头品牌。跨境电商：看好顺应海外消费趋势、具备强运营能力的跨境头部卖家。医美：看好具备差异化产品的医美厂商以及市占率&盈利能力有望同步提升的头部机构。化妆品：看好紧握细分结构性机会、综合实力强的国货美妆品牌。
【推荐&受益标的】潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金、华凯易佰、吉宏股份、爱美客、科笛-B、朗姿股份、润本股份、珀莱雅、巨子生物。
风险提示：消费复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。
【银行】高股息仍具性价比，关注复苏主线切换
当前社融增速下行至低位，信贷需求仍待修复，房地产等传统行业未来信贷增长或延续放缓，新质生产力有望成为经济新动能。年初受平滑因素信贷投放放缓，叠加高息揽储现象持续存在，银行经营压力仍存；未来地方政府债及特别国债发行将缓解银行资产荒，同时撬动信贷配套融资，监管亦对资金空转现象严格监管，限制高息揽储行为，政策加持下银行经营环境或边际好转。但存量涉房业务风险仍在持续暴露阶段，以经营贷置换按揭存量业务风险仍存。“低估值+高股息”策略仍有效，此外区域景气度高、资负结构和客群结构占优的银行将显示出更好的业绩韧性。
【推荐&受益标的】苏州银行、成都银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行。
风险提示：宏观经济下行，房价下降引发房地产风险，海外风险超预期。
【可选消费】从中国品牌到世界品牌
中国品牌走向世界的基础：（1）中国具备全球供应链优势：长期代工经验积累，全球主要家电轻纺生产/出口国。（2）中国工程师红利正逐步取代人口红利，成为出口企业的重要竞争力。（3）具备打造品牌的能力，中国品牌出海需要个性化和本土化。中国品牌出海需要个性化：全球竞争格局较为稳定；差异化竞争打开市场。中国品牌出海需要本土化：精准把握当地消费者需求；因地制宜打造品牌。
【推荐&受益标的】石头科技、海尔智家、九号公司、海信视像、TCL电子、德昌股份、涛涛车业、海信家电、安踏体育、泡泡玛特、名创优品、开润股份、华利集团、申洲国际、兴业科技、雅迪控股、爱玛科技、致欧科技、嘉益股份。
风险提示：贸易摩擦风险、原材料价格大幅波动、汇率波动风险。
【食品饮料】白酒势能不减，大众品枯木逢春按照复苏路径推演，2024年我们更多期望消费场景释放带来市场需求提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已处于近年低位。板块仍需回归业绩增长主线，我们建议把握确定性原则，选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是考虑到上游成本变化情况，布局成本回落品种。
【推荐&受益标的】贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、口子窖、古井贡酒、金徽酒、水井坊、伊利股份、新乳业、双汇发展、中炬高新、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、西麦食品、桃李面包、嘉必优、绝味食品、煌上煌、广州酒家、甘源食品、劲仔食品。
风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。
【非银金融】估值见底，静待复苏
复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期。负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好。券商板块整体跑输，并购题材标的表现较好，金融信息服务商受市场影响表现偏弱，头部券商受IPO和衍生品严监管影响整体跑输。保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化；券商及多元金融板块展望：券商基本面承压，监管趋严，鼓励整合，关注结构性机会；部分多元金融α凸显。多元金融：香港交易所：看好复苏阶段的β弹性。
【推荐&受益标的】中国太保、中国人寿、中国财险、同花顺、指南针、东方财富、拉卡拉、江苏金租。
风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。
【中小盘&汽车】需求为基，自动驾驶踏浪而行——智能汽车系列（十四）
自动驾驶为行业的发展带来更多的可能性，汽车软件付费商业模式正成为可能。当前消费者的自动驾驶认知刚刚萌芽，为自动驾驶功能单独付费的意愿提升空间广阔。愿意为自动驾驶付费的消费者更偏好一次性买断，同时愿意按年订阅的用户在迅速增长。针对消费者的心理特点，车企对城市NOA等高阶自动驾驶普遍采取“以价换量”策略，推出限时权益、折扣、免费体验等优惠活动，使更多用户能够接触与使用到自动驾驶。预计未来随着用户建立自动驾驶使用习惯、用户规模扩大，高阶自动驾驶的软件收费或将逐步提高，届时车企有望靠“卖自动驾驶软件”实现盈利。
【推荐&受益标的】长安汽车、小鹏汽车-W、理想汽车-W、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车。
风险提示：技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、政策推进不及预期。
【首次覆盖】好未来 (TAL.N)：科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元
2021年9月公司全面转型素养教育，目前业务分为学习服务解决方案以及学习内容方案两大板块。政策明晰下公司线下业务提速扩张，同时以学习机为主的内容解决方案收入比重持续提升，预计FY2024两项业务实现收入10.7/4.2亿美元，占收入的72%/28%。2023年9月以来好未来学习机线上销售额始终保持品类第一，同时推出大模型MathGPT有望推动商业模式再进阶。我们预计FY2025-FY2027公司Non-GAAP净利润为1.45/2.05/2.72亿美元，当前股价对应PE为57.5/40.9/30.7倍。参考邻国，教育“减负提质”需要加减平衡，好未来有望在旺盛需求驱动中有序发展，我们认为当前素养教育业务加密空间广阔，学习机业务触达更广受众，加强品牌心智，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业政策、宏观经济变化，网点扩张、学习及业务不及预期等。
【首次覆盖】三夫户外 (002780.SZ)：深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜
公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。
