【宏观经济】加强监管，有立有破——新“国九条”点评-20240414
事件：4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，以下简称“《意见》”。
1、透露出严监管和高质量发展的资本市场发展基调
本次“国九条”明确未来资本市场工作的基本原则是坚守政治性、人民性。主线是“强监管、防风险、促高质量发展”，完善资本市场基础制度。《意见》指出未来5年及长期的资本市场发展目标：短期目标是形成高质量发展框架；中期更加具备高度适应性、竞争力、普惠性；长期建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。总体看，《意见》透露出的未来资本市场发展基调侧重在严监管和高质量发展。
2、严把上市准入关、完善减持和分红监管、推动中长期资金入市
本次《意见》与2004、2014年的两次资本市场“国九条”相比，从相关参与主体不同的角度来看，有以下几点需要关注：
（1）股票发行角度，2004年提出进一步完善股票发行管理体制；2014年指出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。而本次《意见》更强调“严把发行上市准入关”，体现股票发行上市严监管趋势。具体包括提高主板、创业板上市标准，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度等。
（2）上市公司角度，过去两次“国九条”都重视提高上市公司质量，例如2014年创新性地提出鼓励上市公司实施市值管理以及开展员工持股计划，2004年“国九条”平衡了流通股股东和非流通股股东的利益。本次同样更加强调上市公司持续监管，具体包括加强信息披露，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，在提升投资价值方面提出制定上市公司市值管理指引。
关于退市，本次《意见》单独列一条阐述，足见加强重视。由第一次的“完善市场退出机制”到完善退市制度，再到本次“加大退市监管力度，深化退市改革，形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”，我国退市制度改革已进入深水区。《意见》具体强调严格退市标准、畅通渠道、削减“壳”资源价值、加强监管。
（3）资本市场角度，本次《意见》相比历史两次更为具体和深入。前两次更多聚焦在健全市场体系和丰富投资品种。而本次《意见》大力推动中长期资金入市，大幅提升权益类基金占比、鼓励保险公司开展长期权益投资，这或是针对当前长期资金入市比例较低的问题进行回应和改进。此外，本次《意见》强调加强交易监管，包括完善操纵市场的监管标准，加强高频量化交易监管。
（4）中介机构角度，2004年提出“资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平”，2014年强调提高中介服务业竞争力，放宽业务准入等；而本次《意见》聚焦“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源”，还提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，总体对于中介机构的监管更趋严，从“发展壮大”到高质量发展，从而有望提升行业集中度。
3、前两次“国九条”发布后，细则举措相继跟随发布，股市迎来牛市
历史上“国九条”作为纲领性文件出台后，利好资本市场发展的举措跟随发布，共同促成了两轮牛市。政策方面，2004年“国九条”发布后，相关政策包括发行上市主承销商推荐制过渡到保荐制度、中小板成立，2005年股权分置改革试点启动，2006年中国金融期货交易所成立。2014年“国九条”发布后配套政策包括“沪港通”、“深港通”开通、证监会发布更严格退市制度、发布上市公司员工持股计划、注册制改革提速等。权益市场表现方面，2004年1月31日“国九条”发布后，股市短期（一个月）内上涨显著，随后震荡调整，在2005年三季度触底，随后股市迎来长达2年的牛市。2014年5月9日第二个“国九条”出台，股市短期涨势扩大到中长期，1年后上证综指涨幅达到60%。
4、国九条的影响：基础制度更趋完善，但牛市的孕育仍需经济和政策支持
相比于前两次“以立为主”、“完善建设”的主基调，本次突出“有立有破”、“加强监管”、“高质量发展”，其中严把入市、强化退市、持续监管（完善减持、现金分红）、中长期资金入市、“五篇大文章”服务高质量发展等有助于资本市场的稳定健康发展。预计本次《意见》也有望孕育新一轮牛市，但需要指出的是，股市长牛与实体经济向好发展、货币财政等宏观政策协同分不开，因此仍需密切观察后续房地产政策的调整，以及中央财政和货币宽松的力度是否有变化。
风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。
【策略】“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛——策略“星”速递-20240414
1、新“国九条”——强调分红+强化退市，夯实长牛基础，业绩红利因子重估
新“国九条”延续了2023年“827”资本市场政策组合拳以来“开源节流”的主基调，重点举措在于“强调分红+强化退市”，长期来看有望重塑A股生态，夯实指数长牛的基础，同时业绩质量因子和红利因子有效性有望持续提升；短期维度，削减“壳”资源价值，或使得营收质量差、分红能力弱的小市值个股阶段性承压，而约束大股东减持、鼓励上市公司分红，相对利好破发次新小盘绩优股、小盘破净股，以及业绩释放和分红能力较强的央国企红利股。
2、如何理解近期的资源品行情？——短期需求回升强化二次通胀交易
现阶段，大宗商品价格走势并没有脱离传统的供需定价框架，广义视角看工业品供给端，实际情况是当下能源和金属都没有出现明显的供应约束，近期以铜为代表的工业金属价格躁动，核心驱动更大概率来自于海外需求的回升，供应端收紧预期只是阶段性的放大了价格波动的幅度。并且，我们基于需求侧逻辑，依据跨资产价格表现构建的回归模型同样显示，3月以来铜价的上涨大多可以由需求侧预期上升所解释，只是相较于理论上的公允价值，本周铜价出现了小幅超涨迹象（但实际定价尚未走向泡沫化），国际金价相较于理论定价的背离则更为显著。
3、业绩决断期，把握一季报及景气确定性方向
我们通过观察“高频预期景气度观测模型”中一季度盈利预期情况，以及各个行业4月中旬相对3月末的景气预期边际变化，寻找一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业：一级行业中公用事业、食品饮料、传媒、石油石化、家用电器的一季度盈利景气预期排名靠前，而通信、汽车、机械设备、美容护理以及国防军工兼具一季报业绩预期靠前且景气环比改善；二级行业中，一季度盈利景气预期排名最为靠前的前五个行业分别是航海装备、贸易、出版、旅游及景区、航空机场，一季报业绩预期在前30名且4月景气环比改善的行业包括体育、工程机械、商用车、生物制品、化妆品、燃气、汽车零部件、通信设备、白色家电。
4、广积粮高筑墙，保持耐心等风来，重视业绩定价回归
过去两周指数已然出现顶部钝化迹象，市场需要新动能以支撑指数继续上攻，分子端预期尤其重要。往后看，随着宏观中观数据陆续披露（一季度经济数据、4月旺季需求、年报季报发布）以及重要会议落地（4月下旬政治局会议），分子端预期将迎来“决断”，而在分子与分母形成向上的合力前，策略上应当不急于一时，保持耐心等风来。战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产，则将成为下一阶段的决胜手。
行业配置建议：（1）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、通信设备；（2）宏观脱敏方向的独立景气周期：生猪养殖、油运/船舶；（3）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，具有业绩基础的稳定红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。
【金融工程】形态识别：均线的收敛与发散——开源量化评论（91）-20240414
1、价量均线的收敛与发散形态能有效预测个股未来收益
不同周期价格均线之间的发散是常态，而收敛通常仅出现在特定的窗口期。当不同周期价格均线趋于收敛时，我们倾向于认为个股未来进行方向选择的概率提升，即变盘点的前兆。价格收敛因子（PCF）RankIC均值仅为2.78%，年化后的RankICIR为0.94，表现乏善可陈。
不同周期成交量均线的收敛发散衡量了市场上投资者交易意愿的变化。当长短期成交量水平趋于一致时，往往是因为个股赚钱效应弱化，导致投资者交易意愿下滑，股价处于阶段底部的概率升高。成交量收敛因子（VCF）全区间内RankIC均值为7.69%，年化后RankICIR为3.56，表现优异。
通过将价与量进行融合，我们希望通过价格均线收敛与否来判断个股当前时刻是否位于变盘点前夕，通过成交量均线收敛与否来判断个股当前所处位置的高低。价量双收敛因子（PVCF）相比单一价量因子，表现有所提升，RankIC均值为9.11%，年化RankICIR为2.94。
2、另类指标的收敛与发散形态比常规价量更加有效
价格与成交量的融合，一定程度上可以用个股成交额来替代。全区间内，成交额收敛因子（ACF）RankIC均值为10.30%，年化RankICIR为3.57，相比与融合后的价量双收敛因子（PVCF），效果进一步提升。
从测试结果来看，换手率收敛因子（TRCF）表现最优，RankIC均值为10.31%，年化RankICIR为4.19。值得注意的是，区别于以上四个因子（PCF、VCF、PVCF和ACF），换手率因子（TRCF）是唯一市值行业中性化后绩效显著提升的因子。
TRCF与Barra中的流动性和残差波动率风格因子具有较高的负相关性，全区间内均值分别为-49%和-43%。
换手率收敛因子在不同宽基指数中均有显著的预测能力。但是从时序上的RankIC表现来看，近一年在沪深300指数中，TRCF预测效果有所衰退，而在中证1000和国证2000指数中，预测胜率维持在高位。
3、高频调仓和增加样本均线数量能有效提升绩效表现
调仓频率从月频提升到周频后，换手率收敛因子RankIC均值从10.31%下滑到7.87%，年化RankICIR从提升到4.19提升到6.56，因子收益稳定性大幅提升。
随着样本数量的增加，换手率收敛因子无论是在因子预测显著性上还是稳定性上均有稳定提升，表明样本均线数量增加有所裨益。
风险提示：模型基于历史数据统计，未来存在失效风险。
【中小盘】FSD与Robotaxi协同，特斯拉迎破局之道——中小盘周报-20240413
1、本周市场表现及要闻：14部门印发文件推动消费品以旧换新
市场表现：本周（指4月8日至4月12日，下同）上证综指收于3019点，下跌1.62%；深证成指收于9228点，下跌3.32%；创业板指收于1763点，下跌4.21%。大小盘风格方面，本周大盘指数下跌2.82%，小盘指数下跌2.73%。2024年以来大盘指数累计上涨1.46%，小盘指数累计下跌7.88%，小盘/大盘比值为1.28。源杰科技、晶晨股份、华阳集团本周涨幅居前。
本周要闻：华为高阶智驾覆盖全国40000+城乡镇，智界S7首发搭载华为ADS基础版；智己汽车：无图城市NOA2024年年内开通；14部门印发文件推动消费品以旧换新，涉及汽车、家电等；工信部：将支持我国新能源汽车企业因地制宜加快海外发展；三部门：加强重点村镇新能源汽车充换电设施规划建设。
本周重大事项：4月10日，中贝通信发布期权激励计划，其业绩指标：以2023年为基准，2024、2025年营收增长率分别不低于30%、60%或2024、2025年净利润增长率分别不低于40%、80%。
2、本周专题：FSD与Robotaxi协同，特斯拉迎破局之道
2024Q1，特斯拉季度销量4年来首次同比下滑，而美国电动车销量放缓、来自中国新能源品牌的竞争或为其中重要影响因素。因此，特斯拉亟需寻求破局之道，而目前来看，FSD软件收费、Robotaxi、制造端降本等或为其重要手段。
（1）FSD软件付费是特斯拉重要收入之一。截至2023年4月，特斯拉已拥有超40万FSD用户，尤其是端到端自动驾驶走向大众后，FSD渗透率实现快速提升。同时FSD的商业闭环也在逐步完成。2022Q4，FSD为特斯拉带来3.24亿美元的收入，另有超10亿美元的短期递延收益。具体来看，FSD提供买断与订阅两种模式，通过提高买断门槛来培育大众订阅习惯，尤其是将订阅价格降低至99美元/月（此前为199美元/月）后，FSD订阅模式预计将进一步渗透。
（2）4月6日，马斯克宣布将于8月8日发布Robotaxi，有望打开新的成长空间，并与目前的L2级智驾实现有效协同，而背后依赖的是持续的技术进步。数据端，特斯拉FSD累计行驶里程已经突破10亿英里。算力端，马斯克称当前特斯拉所拥有的H100数量超3万颗，而xAI拥有大约2.6-3万颗，数量分别位居全球第二、第三。并且，马斯克宣布2024年底将对Autopilot团队累计投入超100亿美元（2016-2023年的累计投入不到20亿美元），体现其发展决心。
（3）特斯拉计划采用类似组装乐高积木的全新汽车装配技术unboxed，有望大幅降低生产成本，进一步提升其盈利能力及产品竞争力。
3、重点推荐主题和个股
智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、中科创达、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、联创电子、德赛西威、瀚川智能、源杰科技、沪光股份、溯联股份）；高端制造主题（凌云光、观典防务、杭可科技、奥普特、埃斯顿、矩子科技、青鸟消防、莱特光电、国晟科技、台华新材、奥来德、日联科技）；休闲零食主题（良品铺子、三只松鼠、盐津铺子）；宠物和早餐主题（佩蒂股份、巴比食品）。
风险提示：政策不及预期；宏观经济波动；终端应用发展不及预期。
【地产建筑】多城取消房贷利率下限，新房、二手房成交环比改善——行业周报-20240414
1、核心观点：多城取消房贷利率下限，新房、二手房成交环比改善
本周我们跟踪的64城新房、17城二手房成交面积同比下降，环比增长。土地成交面积同比下降，成交溢价率环比下降。本周住房城乡建设部透露，2024年以来，各地正在加快推进配售型保障性住房建设，截至4月11日，全国已有65个城市报送2024年保障性住房建设计划和项目。地方端苏州、张家港、武汉等城市出台购房补贴政策，山东省、江西省、甘肃省多地取消个人住房贷款利率下限，这一政策旨在进一步降低居民购房成本，支持刚性和改善性住房需求。我们认为目前稳地产信号明确，预计未来房地产政策将延续宽松基调，购房需求仍有释放空间。超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，更多逆周期调节举措有望加快落地。板块仍具备较好的投资机会，维持行业“看好”评级。
2、政策端：65城报送2024年保障房计划，多地出台购房补贴措施
中央层面：住建部：4月11日，住房城乡建设部在浙江省杭州市召开的保障性住房建设工作现场会透露，2024年以来，各地正在加快推进配售型保障性住房建设，据住房城乡建设部相关负责人介绍，截至目前，全国已有65个城市报送2024年保障性住房建设计划和项目。
地方层面：北京：使用住房公积金贷款购买装配式建筑、二星级以上绿色建筑或超低能耗建筑的缴存职工，其贷款额度最高可上浮40万元。广州：4月8日，根据新规定，一人申请贷款的最高额度提升至70万元，两人或两人以上购买同一套自住住房共同申请贷款的最高额度则提升至120万元。山东省：4月10日，据媒体报道，中国人民银行山东省分行透露，山东青岛、烟台和济宁三地自4月1日起阶段性取消新发放个人首套房商业性住房贷款利率下限。
3、市场端：新房、二手房成交环比增长，土地成交面积同比下降
销售端：2024年第15周，全国64城商品住宅成交面积227万平米，同比下降41%，环比增加31%；从累计数值看，年初至今64城成交面积达3261万平米，累计同比下降44%。全国17城二手房成交面积为219万平米，同比增速-5%，前值-37%；年初至今累计成交面积2106万平米，同比增速-20%，前值-21%。
投资端：2024年第15周，全国100大中城市推出土地规划建筑面积1808万平方米，成交土地规划建筑面积877万平方米，同比下降57%，成交溢价率为6.8%。合肥：地块竞买人须达到“五没有”条件，即：没有项目“烂尾”、没有“保交楼”任务、没有重大工程质量问题造成严重负面影响、没有项目发生一般及以上安全生产责任事故、没有所属物业公司被投诉较多造成严重负面影响。
4、融资端：国内信用债发行规模同环比增加
信用债发行150亿元，同比增加83%，环比增加172%，平均加权利率3.01%，环比增加2BP。信用债累计发行规模1528.3亿元，同比持平。
风险提示：（1）市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期，房企资金风险进一步加大；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧。
【计算机】周观点：关注量子加密的投资机会——行业周报-20240414
市场回顾：本周（4.8-4.12），沪深300指数下跌2.58%，计算机指数下跌4.22%。
1、量子技术是构建新质生产力的重要方向之一，国家高度重视
量子技术是培育未来产业、构建新质生产力、推动高质量发展的重要方向之一。美国、欧盟、澳大利亚、俄罗斯、日本、韩国、印度等国已发布相关政策和计划，将量子技术上升至国家战略高度。我国政策也密集发布，持续前瞻布局。“十四五规划”多次提到量子技术。2024年政府工作报告明确提出开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。2024年3月，国务院国资委按照“四新”标准，确定首批启航企业，加快新领域新赛道布局、培育发展新质生产力，首批启航企业包括人工智能、量子信息、生物医药等新兴领域公司。
2、量子技术可应用于量子计算、量子加密通信等领域，发展前景广阔
量子技术主要应用于量子计算、量子加密通信、量子测量等领域，产业链从上游到下游主要包含基础光电元器件、量子通信核心元器件、量子通信传输干线、量子系统平台、以及应用层五个环节。量子技术应用前景广阔，量子计算可应用于人工智能、量化金融、密码解析等大规模计算领域，量子加密通信可以应用于军事、政务、金融、云服务等领域的信息安全保障，量子测量可应用于军事国防、能源勘探、灾害预警等领域。
3、量子计算对传统加密构成挑战，量子加密或为保证信息安全唯一手段
随着量子计算的快速发展，现阶段部署的一些经典密码算法（特别是公钥密码算法）将受到巨大的安全性挑战，进而严重影响信息系统安全与稳定运行。根据IBM，一台功能齐全的量子计算机可能在几分钟内破解AES或RSA等现代加密算法。量子密钥具有随机性和不可复制性，相比普通密钥更加安全可靠，理论上不可破解。随着量子计算的发展，量子加密或成为保证信息安全的唯一手段。根据日本东芝测算，随着量子计算机的发展，全球量子保密通信（QKD）市场有望将从2020年的约2100亿日元（约合123亿元）发展到2035年的约2.1万亿日元（约合1228亿元）。
4、投资建议
量子技术是构建新质生产力的重要方向之一，国家层面高度重视，近期产业端也迎来重要催化。3月29日，中电信量子集团入围国务院国资委确定的首批启航企业，将加快建设抗量子计算的新型安全基础设施，积极推动量子通信产业化和量子计算实用化。建议关注量子加密的投资机会，受益标的包括国盾量子、信安世纪、格尔软件、吉大正元、神州信息、科大国创等。
风险提示：政策支持力度不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧。
【非银金融】新“国九条”突出严管强基，推动高质量发展——行业周报-20240414
1、周观点：新“国九条”突出严管强基，推动高质量发展
本周券商和保险指数分别-5.5%/-6.81%，跌幅超过沪深300指数的2.58%，监管趋严担忧、交易量走弱和一季报临近或对券商板块带来压力，信托逾期兑付等风险事件或对保险股带来压制。从一季报前瞻看，我们预计受权益市场同比较弱影响，券商净利润同比仍承压；上市险企NBV预计保持景气度。目前券商和保险板块估值均位于历史低位，关注左侧机会。新“国九条”及证监会配套政策严格退市规则和分红约束，持续看好高股息率标的江苏金租和中国财险。从新“国九条”政策表述看，后续关注公募基金综合费改政策进展以及保险、养老金等长期资金引入的配套制度。
2、券商：新“国九条”强调严管强基，推动资本市场高质量发展
（1）本周日均股票成交额8412亿，环比-12.95%。新“国九条”表述与2023年下半年以来监管脉络一致，符合预期。与前两次“国九条”偏扩张性的表述相比，新“国九条”突出严管强基，强调投资者保护，符合当前资本市场发展阶段和主要矛盾，利于从源头提升市场吸引力。强调券商将功能性放到首位，投行和财富管理能力建设是未来重点，严监管、打造优质头部券商导向下行业集中度加速提升。后续政策关注公募基金综合费改和长期资金引入配套制度。（2）4月12日中信证券及海通证券公告，因公司在相关主体违反限制性规定转让中核钛白2023年非公开发行股票过程中涉嫌违法违规，证监会决定立案。（3）受投行、资管、自营和衍生品业务同比压力影响，预计券商2024年一季度业绩同比承压，全年看投资收益有望支撑盈利。近期板块估值回落至历史低位，监管趋严担忧在股价上已有明显反应，国九条有望提振二级市场信心，看好受益于交易量改善的互联网券商、整合预期较强的标的以及低估值头部券商。
3、保险：监管呵护叠加自身转型带动负债端持续向好，关注资产端催化
（1）上市险企2023年NBV增势强劲，负债端的高景气有望延续至2024年一季报。银保推行报行合一带来价值率提升和费差损减少，叠加个险增长，预计上市险企一季度NBV仍将延续较好景气度。（2）预定利率调降、报行合一和监管指导调降万能及分红险结算利率均利于寿险降低负债成本和利差损风险，上市险企积极转型，负债端相应监管要求、调整产品结构应对长期低利率环境，资产端提升资负匹配能力、拉长久期、提高高股息类资产配置。2024年行业负债成本有望明显回落，负债端景气度无忧，关注经济复苏预期带来的beta催化，负债端转型领先、负债成本较低的险企有望保持领先优势。
4、推荐及受益标的组合
推荐标的组合：江苏金租，财通证券、国联证券，东方财富，拉卡拉，香港交易所；中国财险，中国人寿，中国太保，中国平安，友邦保险。受益标的组合：中国银河，浙商证券；新华保险。
风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。
【纺织服装】优衣库欧美业绩超预期带动增长，推荐出口和出海优质标的——行业周报-20240414
1、重点推荐：开润股份&华利集团&泡泡玛特&健盛集团&申洲国际&名创优品&滔搏&361度&报喜鸟
出口/出海链：开润股份/华利集团/泡泡玛特/健盛集团/申洲国际/名创优品/兴业科技；运动户外品牌：滔搏、361度、安踏体育、特步国际、李宁、波司登；男装休闲品牌：比音勒芬、海澜之家、报喜鸟、锦泓集团、森马服饰。
2、重点公司观点更新：欧美需求仍然向好，推荐出口链及出海优质企业
开润股份：出口&出海&出行链标的，五一2024年箱包及服装代工补库背景下预计高双增长，品牌端受出行景气度提升催化，在精细化运营下90分加大包品类和跨境布局、小米生态链改革新机遇，全年预计业绩端实现50%+增长。华利集团：2023年净利率15.9%（+0.2pct），精细化管理优势突出，产品结构升级带动美金ASP+8.7%至14.99美金（裕元集团单价为21.34美金），仍有提升空间。公司老客户补库趋势向好、新客户爬坡并不断开发新客户，2024H1印尼及越南2-3家工厂投产，产能储备充足，预计2024Q1低基数下业绩高增。泡泡玛特：IP+品类逻辑持续兑现，如PTS潮玩节+城市乐园模式创新，LABUBU与瑞幸联名。收入端看好国内全渠道体系完善&海外东南亚及欧美市场布局加速；利润端看好高单价高毛利海外业务占比提升，预计全年收入/利润增速30%+。健盛集团：2023年业绩超预期，棉袜持续稳健增长，净利率创新高。2024Q1无缝新客户订单有望放量，产能利用率提升下盈利能力提升空间充分。申洲国际：2024年指引乐观&2025年预计迎来新一轮扩产，预计2024年美金ASP+1%、量增约15%，在产品多元化策略牵引下预计耐克收入单位数增长、阿迪/puma收入增长20%+、优衣库收入增长双位数、国内品牌/lululemon收入增长30%+/40%+，毛利率年底修复至30%。名创优品：Chiikawa联名热度出圈，收入端看好全球开店加速（年净增900-1100家）&渠道结构调整；利润端看好产品组合&业务结构优化带动盈利能力提升，预计2024年收入/利润增速20%-30%。滔搏：大客户财报均指引大中华表现良好，预计公司FY2024Q4流水好于市场预期，同时阿迪达斯对2024年大中华区收入指引双位数增长，滔搏受益于国际品牌大中华区复苏、新品牌成长，长期结构性效率优化带动盈利稳健提升。361度：业绩具有确定性的低估值标的，2024Q1流水如期高增，2024Q1在加强专业品类及拓店下流水增长约20%，全年订货会预计15-20%增长，同时电商高速增长贡献弹性，海外独立站加速布局。报喜鸟：2023年多品牌顺利拓店，乐飞叶高增且实现扭亏体现多品牌优势，预计2024年主品牌批发收入恢复，哈吉斯多品类多系支撑面积增长及店效提升。
3、行业：优衣库欧美市场带动上半年增长，3月台企订单环比改善
优衣库：发布FY2024H1业绩，FY2024H1营收/营业利润分别同比增长9.0%/16.7%，分品牌看，优衣库日本收入/利润同增2%/15%，收入低于预期，利润超预期；优衣库全球收入/利润同增17%/23%，基本符合预期，其中大中华区销售不及预期，欧美市场收入、利润均超预期；故FY2024收入指引下调200亿日元至3万亿日元，经营利润指引维持不变。台企：3月均环比改善明显，部分同比持续增长。制鞋丰泰/裕元/志强同增11%/0.2%/25%，制衣儒鸿/聚阳同增18%/12%，箱包威宏同增3%。
风险提示：消费环境波动、汇率波动、盈利质量修复&门店扩张不及预期。
【家电】3月扫地机行业保持高增，看好石头内外销共振下Q2超预期——行业周报-20240414
1、推荐：石头科技、九号公司、海尔智家、新宝股份、德昌股份、雅迪控股、爱玛科技、海信视像、海信家电
（1）外销主题：石头科技、海尔智家、新宝股份、德昌股份；（2）两轮车拐点（政策有望超预期）：九号公司、雅迪控股、爱玛科技；（3）黑电成本拐点：海信视像；（4）低估值白电：海尔智家，海信家电，长虹美菱。重点推荐标的包括：石头科技（2024Q1收入预计保持高增，看好内外销共振下Q2持续超预期）、九号公司（新业务全地形车/割草机新品销售趋势向好，Q1有望超预期）、海尔智家（卡萨帝、空调、外销三维共振、长期可期）、新宝股份（代工低基数+自有品牌恢复）、德昌股份（新客户、新业务持续拓展，陆续收到龙头定点，在手订单充足）、雅迪控股（以旧换新被低估的行业+超前布局东南亚、卡位新兴钠电赛道龙头先发优势显著）、爱玛科技（行业以旧换新β+重发股权激励彰显发展信心）、海信视像（黑电成本及需求拐点）、海信家电（改革提效下，盈利能力进入持续上行区间）。
2、2024M3扫地机行业保持高增，石头内销线上/美亚同比分别+58%/+207%
(1)扫地机内销：根据奥维数据，2024M3扫地机行业内销线上渠道销额/销量同比分别+60.5%/+53.0%。其中分品牌看，科沃斯销额/销量同比分别+12.1%/11.1%，石头同比分别+58.7%/+62.2%，小米分别+17.5%/+8.4%，追觅分别+419.2%/+289.5%，云鲸分别+85.0%/+98.0%，行业呈现边际向好趋势。（2）扫地机外销：根据魔镜，2024M3美亚线上行业销额7869万美元（+43.9%），销量22.61万台（+65.2%），其中石头销额/销量市占率分别为32.9%/14.4%，同比分别+17.5/-1.4pcts，其中500-800/800美金以上销额市占率分别达42.2%/67.1%，同比分别+27.4/+2.2pcts，高端市场绝对引领。（3）以旧换新：4月12日，商务部等正式印发《推动消费品以旧换新行动方案》，力争到2025/2027年，废旧家电回收量较2023年同比分别+15%/+30%，我们预计以旧换新将较好激发家电存量市场活力，同时关注可能被低估的两轮车换新市场。
3、石头2024Q1收入预计保持高增，看好内外销共振下Q2持续超预期
2024Q2国内外收入增速均有望超预期。国内市场：Q1的主要目的是新品预热，收入确认较少，但2024Q1石头内销数据仍然持续保持近30%较高增长，其中3月下半月（3.18-3.31）线上渠道（天猫、京东、抖音合计）单品排名中，石头P10SPro成为唯一销额过亿单品，超过第二名追觅S30ProUltra达几千万元。我们认为内销Q2有望超预期主系：（1）P10SPro预售断货，很多本该3月销售的产品收入于Q2提前确认；（2）V10/G20S拓宽了公司产品价格带。（3）2024Q2的关键是618大促，而618的热销需要前期新品第一波销售的口碑，而2024年各家扫地机第一波销售结果已出，P10SPro成为热销单品，口碑持续打造。中国大陆外市场：1月美国CES展发布了年度旗舰S8MaxVUltra，因此2024Q1大部分经销商对于高端机提货谨慎，但新品影响会比国内小一些：一是海外SKU更多，新品销售影响较小；二是新旗舰2024M4在德、美上新，经销商在一季度会有一些提货。我们认为大陆外市场可能超预期主系：（1）石头在法、意、西等国家的线下渠道市占率提升空间很大；（2）德法意西英亚马逊收回直营后增速非常高，是纯增量；（3）德语区/北欧/韩国/中国台湾等市场中，仍然有产品结构升级的提价逻辑；（4）美国市场预计稳定，因为美亚需要长时间投入积累店铺口碑和评分，而线下渠道难以借助经销商资源，壁垒较深，石头在美国突破了Target渠道后，将是短期竞争对手较难追赶的格局。
风险提示：海外需求快速回落；原材料和海运成本回升；行业竞争加剧等。
【化工】TMA供应短缺带动价格上涨，下游需求或持续向好——行业周报-20240414
1、近两周（03月29日-04月12日）行情回顾
新材料指数下跌0.15%，表现强于创业板指。半导体材料跌2.81%，OLED材料跌4.11%，液晶显示跌4.93%，尾气治理跌0.11%，添加剂涨2.57%，碳纤维跌12.86%，膜材料跌1.46%。近两周涨幅前五为银禧科技、瑞丰高材、长阳科技、博迁新材、金禾实业；跌幅前五为海优新材、奥来德、中石科技、神工股份、兴森科技。
2、新材料双周报：TMA供应短缺带动价格上涨，下游需求或持续向好
TMA是以炼油厂重整装置中C9芳烃分离出的偏三甲苯为原料，通过液相氧化法等工艺合成的一种重要的精细化工原料，下游产品广泛应用于增塑剂、粉末涂料、绝缘材料等,具有无毒、耐热性、低挥发性、耐油性、可加工性等优点。TMA最主要的用途是生产环保型增塑剂TOTM，在我国增塑剂行业，传统增塑剂DOP仍占有较大份额，TOTM替代邻苯类增塑剂具有较大的发展潜力，长期来看TMA下游需求整体向好。近期TMA价格出现较明显涨幅，根据百川盈孚，2024年4月13日国内TMA市场价为25,000元/吨，年同比上涨101.61%。本次价格上涨主要系TMA现货供应偏紧，一方面，国内工厂部分装置停车或低负荷运行，年后至今国内市场TMA现货流动整体偏紧；另一方面，根据百川盈孚信息，3月左右美国某7万吨TMA工厂传出爆炸听闻，供应端产量骤减。正丹股份关于美国英力士永久性关闭传闻表示尚未直接收到英力士正式宣布偏苯三酸酐停产的公告，因此供给端是否有大量产能退出尚不确定。而TMA上游原材料偏三甲苯价格稳定，本次价格上涨导致TMA-偏三甲苯价差快速扩大，短期看TMA企业利润或将有较大幅度的上涨。中国是全球最大的TMA生产国，占世界总产能70%以上，正丹股份、百川股份、泰达新材三家企业占据了国内的大部分产能。
受益标的：正丹股份、百川股份、泰达新材等。
3、重要公司公告
【东材科技】年度报告：公司2023年实现营业收入37.37亿元，同比增长2.67%；实现归母净利润3.29亿元，同比下降20.78%。
4、推荐及受益标的
推荐标的：我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，推荐标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成等；【新能源新材料】宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份等；【其他】利安隆等。
受益标的：【电子（半导体）新材料】鼎龙股份、国瓷材料、松井股份、彤程新材、圣泉集团等；【新能源新材料】晨光新材、振华股份、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等。
风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。
【农林牧渔】4月压栏二育出货压力有限，周期向上积极布局——行业周报-20240414
1、周观察：4月压栏二育出货压力有限，周期向上积极布局
屠宰偏低、出栏均重抬升叠加标肥价差收窄，市场担忧4月生猪面临出货压力及二育入场积极性。据涌益咨询，截至2024年4月14日，全国生猪销售均价15.21元/公斤，周环比-0.19元/公斤，同比+1.18元/公斤。本周生猪出栏均重126.03公斤/头（周环比+0.67公斤/头），标肥价差收窄至0.10元/公斤（周环比-0.10元/公斤，标猪涨价肥猪跌价）。清明节后猪价横盘震荡，屠宰量低位运行，出栏均重持续抬升，市场担忧3月以来生猪二育压栏未明显出货，后市供给增量后移压力较大。我们认为本轮压栏二育较为理性，分散出货且持续滚动入场，屠宰量偏低主要系生猪实际供给偏紧，而猪价趋势上行阶段标肥价差收窄反映二育入场积极，4月压栏二育出货压力有限。
二育入场积极、理性出栏且栏位利用率仍低，对后市猪价形成持续强支撑。据涌益，2024年4月1-10日全国二育销量占实际销量达6.27%（10日环比+1.96pct）。受前期养殖亏损产能去化及非瘟影响，当前行业育肥猪栏舍利用率42%（10日环比+4%），仍处较低水平。预计4-5月二育入场积极性持续提升，对猪价形成强支撑。
存出栏结构：大体重肥猪持续理性出货，4月猪价承压有限趋势向上。截至2024年4月11日，涌益样本生猪出栏结构中150kg占比提升至6.47%，与2023年同期基本持平。从Mysteel样本生猪月度存栏结构看，3月行业7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg以上生猪存栏占比分别为34.66%、29.38%、34.75%、1.21%，分别同比-0.67pct、+0.43pct、+0.94pct、-0.70pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，大体重肥猪存栏占比低于2023年同期，后市肥猪供给压力预计有限，猪价整体趋势向上，周期反转逻辑逐月强化，重视板块回调布局良机。
2、周观点：猪周期反转蓄势，转基因产业化扩面提速
猪周期反转蓄势中，重视板块布局机会。推荐：华统股份、巨星农牧、温氏股份、牧原股份、天康生物等。
转基因产业化扩面提速，龙头充分受益。推荐具备转基因技术储备优势的大北农、隆平高科；国内玉米育种龙头企业登海种业。
供需双驱看好白鸡景气抬升。推荐圣农发展、禾丰股份。
3、本周市场表现（4.8-4.12）：农业跑输大盘4.42个百分点
本周上证指数下跌1.62%，农业指数下跌6.05%，跑输大盘4.42个百分点。子板块来看，渔业板块领涨。个股来看，南宁糖业（+7.23%）、中基健康（+5.39%）、乖宝宠物（+3.84%)领涨。
4、本周价格跟踪（4.8-4.12）：本周生猪、草鱼、鲈鱼、对虾价格环比上涨
生猪养殖：4月12日全国外三元生猪均价为15.17元/kg，较上周上涨0.13元/kg；仔猪均价为38.62元/kg，较上周上涨0.82元/kg；白条肉均价19.8元/kg，较上周上涨0.3元/kg。4月12日猪料比价为4.24:1。自繁自养头均利润-28.47元/头，外购仔猪头均利润121.53元/头。
风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷；冬季动物疫病不确定性等。
【煤炭开采】煤价已有企稳迹象，煤炭核心价值资产再起——行业周报-20240414
1、本周要闻回顾：煤炭供需基本面均向利多煤价发展，煤价已企稳甚至反弹
本周煤炭板块小涨1.86%，跑赢沪深300指数4.44个百分点。煤价已出现企稳甚至反弹迹象：秦港Q5500平仓价已连续多日报价801元，CCTD港口Q5500已连续多日报价816元且Q5000和Q4500已开始反弹；京唐港主焦煤现货价已连读三天报价1890元，焦煤期货已经大幅反弹16%。当前煤炭供需基本面都在向利多煤价的方向发展：晋陕蒙开工率连续多周持续下滑；非电煤需求的水泥和煤化工开工率在明显上行、以及非电煤煤里被忽视的“冶金加热用动力煤”也在反弹（与铁水日均产量正相关）；钢铁冶金产业链里铁水日均产量连续两周环比上涨，钢厂的钢铁库存在大幅去库，3月钢材出口同环比均大幅增长且分别达25%和37%以上；受地缘政治的影响，原油价格继续上涨且布油当前达93美金，天然气价格大涨15%。山西省政府印发《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》提到，2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右，同比2023年的13.78亿吨大幅下滑；此外山西省通过提高煤炭资源税方案且4月1日开始执行，此举目的之一是为了增加地方财政收入，因资源税从价计征且能防止过度开采，判断将对煤价起到支撑拉抬作用。
2、投资逻辑：煤价已有企稳迹象，煤炭核心价值资产再起
煤价判断。动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间里震荡，当前煤价虽偏弱但800元的港口煤价存在很强支撑，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下，当前布油价格90美金以上致煤化工成本优势非常明显；五是水电在4月难以出力，当前水库水位已临近近四年最差水平，用电量将更多由火电承担。炼焦煤属于市场化煤种，不像动力煤存在政策等各方关注且存在明显的支撑点位，但我们认为炼焦煤与动力煤价格的比值可作一定参考，2020-2023年京唐港主焦煤与秦港动力煤价格的比值约为2.55倍，当前为2.40倍，若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1923元的支撑；此外焦煤Q2长协价也可作为一定参考，主流炼焦煤企业Q2长协下调至2000元/吨左右，当前我们判断焦煤价格已经趋近底部；当前正处于“煤焦钢产产业链”的施工旺季，需求有望随季节性回升，此外2023年出现的钢铁下游结构的转化（从地产基建转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续。我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比上一轮更多资金的配置。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，因为当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》来看，即使动力煤价800元，多数煤炭公司仍有很高的股息率；我们可以从煤炭的高股息和低估值两个维度判定未来板块的涨幅空间：一是若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率时，之间股息差变动的幅度即为板块上涨的资本利得空间；二是煤炭股低估值表现为多家重点煤企2023E业绩对应的静态市盈率PE的平均值约为8倍，中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前2023年静态PE超过13倍，则以中国神华作为板块估值提升的锚，其他煤炭企业业绩的稳定性提升（年度长协比例提升和现货价格高位窄幅波动）和普遍提高分红比例，煤炭板块整体估值有望趋近中国神华，复制中国神华2021年底提估值的历程。煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已出现明显回调，处于底部区域，如果供需基本面改善以及各方关注的诉求，两类煤种均存在向上的弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。
风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，新能源加速替代。
【商贸零售】需求旺盛叠加格局优化，国货防晒品牌迎来新机遇——行业周报-20240414
1、需求旺盛叠加格局优化，国货防晒品牌迎来新机遇
近日广州、深圳多地官宣入夏，夏季紫外线辐射量更强，长期暴露在紫外线下会对皮肤造成损伤，因此防晒防紫外线逐渐成为国内消费者关注热点。防晒化妆品属于特殊用途化妆品，可保护皮肤免受紫外线影响，随着全国各地夏季来袭叠加出行旅游旺季，市场景气度持续高涨。根据艾媒咨询，2023年中国防晒化妆品市场规模为148亿元，同比增长12.1%，预计2028年中国防晒化妆品市场规模有望达到224亿元，市场空间广阔。此外，凯度数据显示，2019年我国的防晒产品渗透率仅16%，与发达国家相比仍有较大提升空间。受核污水舆论影响，过去在国内市场占据主导地位的日系防晒份额下滑或成大概率事件；当前国内防晒市场仍处于渗透率提升阶段，随着国货美妆品牌认可度日益提升，优质国货防晒品牌有望持续抢占市场份额。2024年以来多个美妆上市公司旗下品牌推出防晒新品，如珀莱雅盾护防晒、薇诺娜时光防晒等，润本、薇诺娜baby、启初等上市公司旗下品牌亦有布局儿童防晒这一蓝海市场。建议关注积极布局防晒的上市公司珀莱雅、贝泰妮、润本股份，防晒产品上新有望为公司贡献业绩增量。
2、行业关键词：毛戈平、Temu、环六肽-9、高德美、焦点面霜等
【毛戈平】中高端国货彩妆公司毛戈平向港交所递交招股书。
【Temu】Temu半托管模式登陆英国。
【环六肽-9】韩束“环六肽-9”为全球首个备案成功的品牌自研环肽。
【高德美】皮肤学领域全球领导者高德美在瑞交所上市。
【焦点面霜】可复美焦点面霜重磅上新。
3、板块行情回顾
本周（4月8日-4月12日），商贸零售指数报收1803.13点，下跌4.11%，跑输上证综指（本周下跌1.62%）2.49个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第23位。零售各细分板块中，本周钟表珠宝板块涨幅最大，2024年年初至今钟表珠宝板块领跑。个股方面，本周宁波中百（+29.7%）、国芳集团（+12.6%）、广百股份（+10.5%）涨幅靠前。
4、投资建议：关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司
投资主线一（化妆品）：关注强产品力、强品牌力及强运营能力的国货美妆龙头，重点推荐润本股份、巨子生物、珀莱雅等；
投资主线二（医美）：行业长期成长性无虞，关注合规龙头企业，重点推荐医美产品端爱美客、科笛-B，医美机构端朗姿股份；
投资主线三（黄金珠宝）：消费与投资需求双轮驱动高景气，金价创新高，关注黄金珠宝品牌受益情况，重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生、中国黄金等；
投资主线四（跨境电商）：头部跨境电商企业顺应商品出海趋势有望延续高增长，重点推荐华凯易佰、吉宏股份。
风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。
【食品饮料】理性看待茅台批价波动，零食淡季现分化——行业周报-20240414
1、核心观点：淡季批价震荡不影响全年，零食量贩业态仍在红利期
4月8日-4月12日，食品饮料指数跌幅为5.7%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约3.1pct，子行业中其他食品（+0.0%）、肉制品（-0.5%）、软饮料（-1.5%）表现相对领先。本周飞天茅台市场批发价格波动较大，短时间内振动过快引发市场担忧，受此影响白酒板块股价回调较多。近期公司在375ml巽风茅台市场发货量阶段性加大，对500ml标品飞天茅台产生冲击，叠加4月份仍属白酒淡季，市场需求量不多，引发茅台酒价格短期震荡。我们认为本次价格波动不排除主观调控的可能，但通常来说4月份是白酒需求淡季，也是飞天茅台价格的年内低点，叠加375ml茅台酒市场投放量不多，价格变化基本还在可控范围内。公司对于飞天茅台的价格管控能力较强，依靠调整发货节奏基本能起到良好效果。中长期来看，白酒需求呈温和复苏状态，除茅台外，五粮液、国窖等淡季批价仍比较稳定。观测春节、清明等假期居民消费热情较强，白酒需求呈温和复苏状态不变。当前白酒行业自身秩序逐渐向良性发展，看好需求确定背景下后续板块的修复机会。
零食板块淡季动销整体稳定呈平稳趋势。市场品类与品牌产生分化，偏辣卤产品和具有产业链优势的品牌，如盐津铺子等预计受益较大，而传统品类可能略受影响。当前市场个别细分品类销售较好，如鹌鹑蛋，魔芋等。我们观察到消费力下行趋势，消费者更倾向于低价位产品，零食企业为适应市场变化，也增加性价比产品售卖。市场关心的零食量贩系统，竞争较为有序，目前湖南和江西的零食市场接近饱和，其他省份还有渗透率提升空间。小型零食店竞争实力较弱有退出趋势，大型连锁通过合并扩大市场份额，龙头企业还可享受集中度提升红利。部分投资者会担心大型连锁店话语权提升后向厂商施加成本压力，以寻求价格优势。但我们也看到消费者对品牌有更高忠诚度，细分品类的头部品牌企业实际上是与渠道互惠共赢发展。整体来看零食行业仍处于红利期。
2、推荐组合：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、甘源食品
（1）五粮液：公司严格控货，批价持续上行，渠道信心增加。1618、低度五粮液等非标酒承载更多业绩，公司已步入渠道改善周期。（2）山西汾酒：汾酒延续景气度，短期春节渠道回款积极，中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）贵州茅台：2023年报业绩超预期，未来将深化改革进程，提价后动能释放，公司此轮周期积蓄的潜力进入释放期。（4）甘源食品：年内营收仍保持较快增长，零食专卖店、会员店、电商等渠道拓展预期放量。量贩零食赛道头部品牌开始整合，行业仍处红利释放期。
风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2024.4.14
