2023年亮点：
2023年中国经济复苏之路并非一帆风顺，消费者在支出方面依然持谨慎态度
2023年，虽然国内主要资产的表现令人失望，但以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）却飙升了17%
2023年，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库总量为1,687吨，同比增加7%
2023年，中国市场黄金ETF流入约合50亿元人民币（+6.54亿美元）；黄金ETF资产管理总规模（AUM）增至290亿元人民币（约合40亿美元），创历史新高；总持仓增加10吨，至62吨
2023年，中国人民银行（PBoC）持续购入黄金，截至年底，官方黄金储备共增加225吨至2,235吨
由于国内收紧的供需条件，境内外金价溢价于2023年跃升至新高
国内经济有所改善，但仍起伏不断
2023年的中国经济复苏之路充满了起伏动荡（图1）。2022年底防疫政策解除后，消费支出显著反弹，各行各业回归常态，推动了2023年初中国的经济增长[1]。 但这一势头并未得以持续，二季度和三季度的经济增长并不及市场预期。四季度市场情绪略有好转，推动2023年中国GDP实现同比增长5.2%，高于5%的预期目标。
图1：中国经济复苏意外不断
花旗中国经济意外指数与中国GDP季度环比变化
来源：彭博社，世界黄金协会
2023年经济波动背后的关键因素之一，在于消费者大部分时间内并不愿消费。中国人民银行（PBoC）调查显示，2023年国内储户的储蓄意愿一直处于历史高位[2]。再加上消费者信心不足，新增存款额已连续第二年大幅超过新增贷款额（图2）。
图2：2023年居民储蓄增长远超贷款增长
年度累计新增居民存款与贷款额*
*截至2023年12月。
来源：彭博社，世界黄金协会
新冠疫情或许已于2022年结束，但其长期阴影依然影响了2023年的消费行为：国内消费不及预期，全年大部分时间内通胀率都徘徊在零附近[3]。
与此同时，中国经济增长还受制于其他因素，例如房地产行业发展放缓，以及中国与其他主要市场产生货币政策分化，导致利差扩大且人民币汇率承压。
黄金：表现出色
2023年黄金表现优于其他主要人民币资产
2023年黄金表现良好[4]。在地缘政治风险、央行大规模购金以及主要央行降息预期增强的支撑下，以美元计价的金价回报率达到了14%[5]。而以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）于2023年上涨了17%，在主要人民币资产中表现最佳（图3）。人民币金价相对于美元金价走强，主要原因在于人民币的走软。这两种金价都在2023年12月28日创下了最高单日收盘价记录[6]。
图3：2023年人民币金价上涨17%
2023年各资产表现*
*截至2023年12月31日。基于MSCI全球指数、Au9999、中债综合指数、中证货币市场基金指数、中国外汇交易中心（CFETS）人民币指数、万得中国商品指数、WTI原油主力合约、彭博全球商品指数和沪深300指数。所有计算均以人民币为单位。
来源：彭博社，万得，上海黄金交易所，中债估值中心，中信建投证券，世界黄金协会
上游实物黄金需求反弹
2023年，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量为1,687吨，同比增长7%，较五年均值高出3%（图4）。这一需求反弹的主要原因在于：2022年基数相对较低、2023年中国经济实现复苏以及年内黄金吸引力不断增加。
图4：2023年上游实物黄金需求走高
上海黄金交易所年出库量
来源：上海黄金交易所，世界黄金协会
2023年黄金备受瞩目，其抢眼表现以及本地和全球央行的强势购金行为，引起国内媒体的广泛报道。而居民的保值需求日益增长，进一步提升了黄金的吸引力：当货币等主要资产走弱时，金价的出色表现引起了他们的注意。
我们还认为，金饰行业不断迭代的设计和产品持续的推陈出新，适应消费者不断变化的口味，这种创新也有利于改善需求。
图5：2023年黄金受到广泛报道
关键词“黄金”的月平均百度资讯指数
来源：百度指数，世界黄金协会
但与2021年相比，2023年的上游实物黄金需求则下降了3%；2021年的上游实物黄金需求得益于强劲的经济复苏和相对乐观的消费者情绪。2023年内人民币金价的大幅上涨可能抑制了消费者和投资者的购金行为。此外，由于消费者的经济承受能力问题，以及金饰行业的出彩创新，轻量化的产品日益受到追捧。2022年底防疫政策解除后，消费者在旅游和娱乐等活动上的支出明显增加，从而削减了黄金购买预算[7]。
中国市场领先全球黄金ETF流入
2023年，中国市场黄金ETF全年流入约合50亿元人民币（+6.54亿美元），领衔全球黄金ETF正需求（图6）。截至2023年底，中国市场黄金ETF资产管理总规模（AUM）为290亿元人民币（约合40亿美元），创下以人民币计价的最高纪录。总持仓增加10吨至61.5吨。
国内黄金ETF投资热情不断高涨的原因如下：
人民币金价大幅上涨，而其他资产表现令人失望
全球经济和地缘政治的不确定性
中国人民银行持续的购金态势
黄金ETF发行商加大促销力度
图6：2023年中国市场黄金ETF大幅流入
来源：上海黄金交易所，相关公司公告，世界黄金协会
中国官方黄金储备持续增加
自2022年11月以来，中国人民银行连续购入黄金。2023年，中国官方黄金储备共增加225吨，截至12月底已达2,235吨。目前，黄金占中国官方外汇储备的4.3%。在过去的14个月里，中国官方黄金储备累计增加了287吨。
图7：2023年中国官方黄金储备持续增长
来源：国家外汇管理局，世界黄金协会
2023年境内外金价溢价显著升高
2023年期，上海-伦敦金溢价急剧上升（图8），年均溢价达到29美元/盎司，溢价率1.5%，创下历史新高。按照月均值计算，2023年9月溢价达到75美元/盎司（溢价率3.9%），为历史最高点。2023年9月14日，境内外金价溢价升至121美元/盎司，溢价率6.4%，创下日最高纪录。
图8：2023年境内外金价溢价跃升至新高
上海午盘基准金价SHAUPM（2014年4月前为Au9999）和伦敦LBMA早盘金价之间的月均价差*
*截至2023年12月31日。我们用伦敦LBMA早盘金价和上海SHAUPM午盘金价进行比较，是因为用来确定二者的交易窗口相比伦敦午盘金价来说更为接近。
来源：ICE基准管理局，上海黄金交易所，世界黄金协会
正如我们在之前的文章中所说，上海-伦敦金价差的主要驱动因素为均值回归和国内净供应。我们认为，2022年末之后，在黄金多方面需求改善、总供应量相对稳定的情况下，国内黄金净供应量收紧是导致2023年溢价飙升的主要因素（图9）。
图9：黄金净供应下降，境内外金价溢价趋于上升
黄金净供应季度变化和平均溢价变化*
*计算基于2008年一季度至2023年三季度的数据；黄金净供应量的计算方法是上一季度的金矿产量和黄金进口量减去本季度上海黄金交易所的黄金出库量和央行购金量。基于数据可用性考虑，2015年之前的数据以香港黄金进口量来表示，2015年之后则是根据中国海关的官方进口量。
来源：金属聚焦公司，ICE基准管理局，中国海关总署，上海黄金交易所，世界黄金协会
有关2023年中国黄金市场各部门需求表现以及2024年度展望，敬请关注将于2024年1月31日发布的《2023年黄金需求趋势》[8]。
备注：
[1]详情请见：防疫政策解除后，中国消费者支出反弹
[2]详情请见：城镇居民储蓄（pbc.gov.cn）
[3]详情请见：2023年11月居民消费价格指数（stats.gov.cn）
[4]详情请见：网页链接
[5]基于2023年LBMA早盘金价（美元）。
[6]12月28日，上海SHAUPM午盘基准金价以483元/克收盘，伦敦LBMA早盘金价以2,078美元/盎司收盘，均创历史新高。
[7]详情请见：2023年中国全年票房激增（variety.com）和中国国内旅游恢复到疫情前水平（cnbc.com）
[8]详情请见：网页链接